改革八次仍引发激烈争论

　　每股收益仅1元多，发行时却卖出88元的高价，简单换算要近百年才能收回投资……类似的新股非理性高价发行，再次引发监管层对新股发行改革效果的反思。自1992年以来，新股发行改革已有八次，至今仍难真正突破新股发行价虚高“围城”。

　　专题文/ 记者李成

　　昨日，在新股发行体制改革研讨会上，来自监管机构和市场各界人士进行了激烈辩论。会上提出的新股存量发行，引起了市场的极大关注。目前，新股发行中出现的新问题在哪里？有什么新的解决思路？

　　机构高报价遭指责

　　纽约泛欧交易所集团日前发布报告显示，2009年，中国成为IPO最活跃的国家，共有187家公司通过IPO募资约505亿美元。高价发行、高市盈率和超高募集资金的三高现象，正呈现愈演愈烈的态势。1月5家中小板公司预计募资26.47亿元，实际募资达53.69亿元，超募102.82%。

　　“三高”现象原因何在？证监会主席助理朱从玖昨日称，在新股发行上市过程中，询价机构整体报价偏高，或是部分询价机构不能到位尽责，简单以股份盈利为目的，存在抬高报价水平的倾向。

　　询价机构之所以频报高价，一是怕报价过低失去机会；二是创业板上市公司股本少，即便发行价过高，风险也有限，从而询价机构可能与承销商形成利益同盟。以“第一高价股”世纪鼎利为例，共有82家机构参与该股票发行报价，机构开出的“价码”普遍都不低，最高报价达130元。

　　询价对象评估机制缺乏

　　由于我国缺乏对询价对象信用状况的评估机制，难以约束对询价对象信用，一些询价机构即使非理性报价和漫天喊价，管理部门也似乎无可奈何。中国证券业协会会长黄湘平昨日表示，协会对2009年新股询价与申购业务中出现不规范行为的44家询价对象发出了书面提醒函。

　　问计

　　新股存量发行或率先破冰

　　新股发行过程中的一系列问题引起市场的极大关注。

　　瑞银证券董事总经理赵驹昨日表示，目前很多发行都是贴近市场发行的，但也应考虑存量发行，应该更多地考虑培养投资者长期持有股票的理念。而中国证监会副主席姚刚2009年11月6日就曾表示，许多创业板首批挂牌企业中存在资金“超募”现象，证监会今后将考虑借鉴国外存量发行的方式来解决这一问题。市场人士认为，这一方案在新股发行改革中或率先破冰。

　　不过，尽管在证券市场实行存量发行是国际惯例，但目前国内存在着法律障碍。业内人士认为，根据《公司法》规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”。及时修订《公司法》，为存量发行让路，是证券市场发展的趋势。

　　除了存量发行，中国人寿资产管理有限公司总裁刘慧敏建议，未来新股发行改革可以考虑取消锁定期，随着解禁临近，则股价受到影响，锁定股份过多，容易受到市场操纵。另外，还可以适当缩小累计询价区间。

　　弊端

　　高价发行问题不少

　　一、新股询价跑了调

　　按新规定，机构投资者不能参与网上申购，而在网下配售新股过程中，为获得资格，许多机构询价时盲目报高价。

　　二、新股发行市盈率飙升

　　2009年6月改革前，证监会实行“窗口指导”，新股市盈率基本在30倍左右。而改革后，新股市盈率飙升，1月份发行的28只新股平均市盈率67.79倍；第四批创业板公司更达到88.62倍。

　　三、资金超募浪费巨大

　　据统计，近期63只新股平均超募超过一倍，其中，世纪鼎利超募了479.52%。这样造成了资源的巨大浪费。

　　四、新股破发潮出现

　　近日，多只新股破发。中国西电上市首日即跌破发行价，成三年来首只首日破发新股。

　　词典

　　存量发行国际常用

　　存量发行是指公司发行上市后，原有老股东拿出手中所持有的股权卖给二级市场投资者，这样总股本并不会变化，但引进了新股东，老股东同时也实现了减持。存量发行在国际上被普遍采用。有人研究了1980年至2001年在美国的4219个IPO案例，发现采用了存量发行的IPO为1830个，占IPO总数的43%。

　　新股发行制度变迁

　　1992年之前 内部认购和新股认购证。

　　1993年 与银行储蓄挂钩。

　　1996年 全额预缴款按比例配售方式。

　　1999年 对一般投资者上网发行和对法人配售相结合。

　　2001年 上网竞价方式。

　　2002年 按市值配售。

　　2006年 IPO询价制+网上定价方式。

　　2009年6月 完善询价和申购报价约束机制，网上网下不能同时申购，网上单个账户设上限。

　　热评

　　高价发行曝利益黑洞

　　新股高价发行和超额募集资金是我国股市痼疾。而十几年来，尽管监管层先后进行了8次改革，但是越改新股反而卖得越贵。笔者以为，这同高价发行的利益黑洞始终未被真正触及、市场询价形同虚设不无关系。

　　目前，股票发行费用中大部分为固定费用，只有承销费用是变量，而问题也就出在这里。对承销商而言，融资越多，将获得越高的承销费用。这大大刺激了承销商推高发行价。更有甚者，对赌发行开始盛行，就是投行与拟发行公司之间就融资数额进行对赌，如果一个公司拟融资20亿元，结果仅融到20亿元，那么，承销费率则比较低，如果超过20亿元，则以某一超募额(比如1亿元)为一个等级，每超过一个等级，承销费率就提高一个层次，超募得越多，投行获得的承销费率就越高。由此，一些承销商不遗余力地抬高新股发行价。以神州泰岳为例，中信证券给出了高达63.64~74.53元的建议询价区间，最终以58元发行。业内估计，中信证券赚取的近1.2亿元承销费用中，将近1亿元产生于高价发行带来的超募资金。讽刺的是，神州泰岳曾在2008年欲上中小板却因“公司业务风险过大”被拒。

　　堵住这一利益黑洞的关键在于定价环节的询价。如果询价环节中，机构报价就是其网下配售价，如果监管层放开上市资源，取消锁定期，新股上市首日将屡屡破发，那时，谁还会掏白花花的银子去买套呢？(李成)

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