左晓蕾：发行机制改革须避免新股开盘大起大落
左晓蕾
新股开盘的非理性大涨，会带来诸多非理性市场行为和巨大的负外部效应，诱发许多破坏三公原则的行为和道德风险，乃至动摇资本市场稳定发展的基础。资本市场的任何制度进步，应是更进一步保证市场在发行上市环节的公开、公平、公正，不仅仅是各个参与主体间赚钱比例的调整。发行机制的改革，应该引导对这个问题的重新认识。
左晓蕾
根据《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，今次重启IPO，新股发行方式取消了询价的“窗口指导”，向市场化方向迈出一大步，对网上申购账户设定上限，减少了大资金参与网上申购与资金量有限的投资者的竞争，有利于提高个人投资者的新股申购中签率。这些都是为稳定市场所做的多方面的制度改进。
但是，投资人对新股发行带来的不稳定因素，仍存有担心，尤其是新股上市后攀比式竞相大涨的问题，管理层对此不能不特别注意。新股开盘的非理性大涨，会带来诸多非理性市场行为和巨大的负外部效应，诱发许多破坏三公原则的行为和道德风险，乃至动摇资本市场稳定发展的基础。资本市场的任何制度进步，应该是更进一步保证市场在发行上市环节的公开、公平、公正，不仅仅是各个参与主体之间赚钱的比例的调整。发行机制的改革，应该引导对这个问题的重新认识。
新股上市价格大涨的负外部效应，首先是形成了严重的新股“申购”从众的羊群行为，向二级市场投资者传递了非常误导的信号，而新股价格大涨，在调动新股申购热潮的同时，也使资金在二级市场和一级市场之间大规模流动，2007年，从中行到中国石油，发行锁定一级市场资金由6000亿一路攀升超过2万亿。新股的不合理的申购行为调动资金不合理配置，极大地扭曲了资本市场优化资源配置的功能，也引起二级市场和债券市场的波动。
询价机制被理解为价格发现机制，而新股发行上市价格大涨实质上否定了询价机制的“价格发现”作用，使得发行定价完全失去了意义，询价过程的制度安排也因此失去了价值。
笔者认为，新股发行上市价格不稳定也是发行失败。新股上市价格大涨，造成发行人的巨大损失，因为这意味着融资规模的大幅减少。而新股上市价格大跌造成一级市场投资者的损失。所以，新股上市跌破发行价是发行失败，新股上市价格大涨，也是发行失败。
如果上市价格的起起落落与上市公司的业绩完全没有关系，从一开始就淡薄了上市公司对投资者负责和对市场负责的公众公司观念，甚至连起码的股权回报的意识都没有，新股上市大起大落对此是要负责任。
新股上市价格大涨，扰乱市场秩序的同时，不论是从发行人的角度，还是投资者的角度，都是对资本市场公开公平公正原则的最大的破坏。
为避免再次造成新股价格非理性的大幅上涨，遏制推动上市价格非理性上涨的行为，这次重新启动IPO，应该特别注意警惕市场的一些非理性行为。
首先，询价过程中要避免道德风险扭曲价格。虽然新办法对过去高报低买、低报高买有一定约束，但是，在没有窗口指导的新规则下，低报高买可能成为询价过程中新的带有倾向性的行为。为最大化自身利益，扭曲发行价格，而不是真正定出合理的价格，低估价格会更大程度的降低询价的权威性，带来上市后更大的价格上涨，助长更大的非理性新股申购行为，市场秩序更大的无序和不公平。要规范理性询价，必须对刻意扭曲价格的行为加大惩罚力度。
其次，新股上市价格不正常的大涨，与天马行空般的新股价格定位“预测”有关。笔者以为，几倍于发行定价的“预测”是严重违规行为。
发行价格是否合理，是可以检验的。过去的“窗口指导”设定的20倍市盈率，虽然是非市场化的规定，但是至少有个合理的盈利增长率假设，计算达到当前20倍静态市盈率的年数，可判断新股发行价格上市第一天大涨几倍的“预测”的不合理性。
比如中行2007年上市的时候，当时每股盈利0.21元，定价3.1元。按照30％的年盈利增长率推算，需要10年，公司价值才能支持当时的定价。所以，价格没有理由在上市后很短的时间内成倍上涨。
中石油上市按照16.7元的定价，以20％的年盈利增长率计，需要十年才支持16.7元的价格。结果上市第一天被推高到每股48元，按照20％的年盈利增长率，这个价格需要公司经过14年到15年的成长才能支持。新股价格被“预测”到一个非常离谱的水平，实际上是透支了更长时间的公司盈利，对二级市场投资者非常不公平。
此类扭曲信息，误导市场的判断，对推动新股上市价格的无序上涨是有责任的。监管机构对此类“预测”行为应有严格监管，对违规炒作要惩罚。
根据有效市场理论，信息完全对称的价格才能反映价值。笔者因此以为，最理想、最公平的定价方式，是全面网上竞价。全面网上定价几乎融入所有有意申购的投资者的信息、估值和判断，因此可以使得所定新股价格的合理、公平，得到最能反映价值的价格。
至于机构由于资金量太大可能带来的定价机会不合理和其他问题，不妨修改全面网上定价机制为，实现网上竞价与网下机构询价机制的结合，而非单边的网下询价定价机制。这也可以大大改善信息不对称的情况，在一定程度防范道德风险。
合理定价有利于进一步市场化改革。上市价格稳定，存量股份即时套现的动机不会被强化，存量股东的套利行为就不会立即在新股上市时发生，降低了新股的全流通障碍，IPO发行体制可以真正向全流通方向迈出更市场化改革的步伐。同时可以增强大股东改善业绩，推动价值成长，带动未来股价上升，增加所持股权的价值的意愿。
合理的定价过程，可以让市场信息更对称，从而充分认识到稳定资本市场，不是由IPO的数量决定，更不是上市公司规模大小决定的。资本市场定价和市值是风险和将来的成长性决定的。解除资本市场上屡屡被误导的所谓扩容导致市值下降的似是而非的道理的困扰，改变IPO屡次成为调控工具的非市场化状态，今后不会因为一次次“重启”IPO，带来市场不必要的波动。如果企业能够选择上市时机，也有利于推动IPO备案制，进一步完善更市场化发行机制，使资本市场正常发挥资源优化配置的功能。
（作者系银河证券首席经济学家）
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