⊙申银万国证券研究所 刘均伟

　　今日，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》正式发布。本次新股发行制度的改革将会使机构更为倚重网下配售，从而使网上新股认购中签率明显得到提升。

　　新发行制度在认购方面制订了两项新的规则：一是限制机构同时参与网上申购和网下配售；二是规定单一网上申购账户的申购上限原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。

　　我们认为对单一网上申购账户申购上限的规定，会极大抑制机构参与网上申购的热情。因为在新的发行制度下，网上申购和网下配售只能选择一个，所以机构投资者需要考虑两个因素：申购收益率和可申购规模。

　　按照规定，假设沪深两市股票发行规模分别100亿和10亿，那么网上可申购规模仅为750万和80万(按照沪市网上网下发行规模比例为75%：25%，深市网上网下发行规模比例为80%：20%)，对资金规模上亿元的机构投资者而言，参与网上申购的意义很小。目前7天回购利率和1天回购利率分别为0.97%和0.83%，利用回购融资的成本为0.016%。根据我们的测算，参与网下配售的申购收益率均高于回购融资的成本，而网上申购的实际收益率远低于网下配售收益率，因此资金量在亿元以上的机构投资者会更为偏重网下配售。因此我们认为沪市新股发行时，网上冻结资金会明显下降，网上中签率会明显上升。而随着部分机构从网上申购转向网下配售，网下中签率会有所下降。

　　另外，我们认为对单一网上申购账户申购上限的规定会导致深市新股申购网上中签率和收益率的明显上升。因为网上中签率与网上申购账户数有密切的关系，所以我们可以通过网上申购账户数来估计网上中签率的下限。如果我们假设每个账户都打满上限，也就是本次网上发行股数的千分之一，那么网上中签率=1000/网上申购账户数。但实际上不是每个账户都能达到意见稿规定的上限，因此实际的中签率会高于1000/网上申购账户数。从历史上看，除了新股发行重启的前两个月，2006年深市股票月均申购户数长期稳定在40万户左右，2007年春节后则迅速上升至50-100万户，在行情最疯狂的阶段曾攀升至120万户；实行新的发行制度后，如果按历史平均水平50万户计算，网上中签率至少为0.20%，即使考虑到因为预期中签率上升，大量中小投资者积极参与新股网上申购，网上申购账户数大幅增加至80万户，网上中签率也有0.13%，远高于2008年网上中签率平均0.08%的水平。因此，实行新的发行制度后，深市股票网上中签率会有明显的上升。

　　总之，按照征求意见稿的规定，在假设新股上市首日涨幅不大幅变化的情况下，无论深市还是沪市，新股网上申购收益率都会有所提升，而由于申购规模的限制，机构投资者则会更为倚重网下配售。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。