苏培科专栏

　　新股发行制度征求意见阶段即将结束，A股市场即将重启IPO，中国股市能否承受其重压？

　　从5月22日新股发行制度(征求意见稿)出来以后的二级市场表现来看，好像IPO重启并不是中国股市的“鬼故事”。有人甚至解读此次发行制度改革是偏向和利好中小散户投资者的一次渐进式改革，二级市场没有理由不高兴。但是，这种看法未必全面。从近期的二级市场走势来看，权重股护盘和配合政策的迹象非常明显。如此通过人为手段改变市场的情绪，打消人们的顾虑，行“圈钱”之实，对中国股市市场化改革而言则是最大的悲哀。

　　从目前的市场情形来看，政策意志操纵市场的本质并没有从根本上发生改变。因此，投资者不能一叶障目，拿一时的指数涨跌来衡量政策的好坏。我们知道，中国股市的新股发行制度已经缝缝补补过很多次了，但是每一次改革都是“头痛医头，脚痛医脚”，并未从根本上进行彻底的改革。几乎每一次改革都是过渡性的，就像中国的“修路现象”一样，不停地修、不停地坏。表面上看，相关部门忙忙碌碌、有所作为，GDP增加了，但实际上都是敷衍了事的政绩工程。

　　其实，对于新股发行的问题，市场上基本上有统一的认识。大家都认为是询价、发行和IPO首日股价爆炒等不合理因素导致的，也是中国股市的投机文化之源，但是对于发行制度弊端的解决办法，市场各方分歧较大。

　　比如，对于新股上市首日爆炒的问题，很多人建议用存量发行、增加首次上市流通比例或全流通等增加股票供给数量的办法来抑制需求。然而，对于畸形的、有大量“打新专业户”的中国股市而言，依靠增加供给不能解决根本问题。由于超额认购和监管部门的人为调节IPO供给速度，使得新股发行很难失败，即使在行情极度低迷的情况下，新股发行也依然保持“神话不败”。

　　或许有人会说，新股定价不合理的主要原因是首次流通比例太少，加之人们对全流通的认识不足，从而流通股的定价自然偏高。比如，一头“瘸驴”配了一套“金鞍”，然后拿着“金鞍”去募股、上市、首次流通，于是一级市场的申购者出高价认购了“金鞍”，然后再高价转手给二级市场，实际定价是“瘸驴＋金鞍”，而真正的流通价值仅是“金鞍”，未流通的股份才是真正的“瘸驴”。

　　眼下的情形也的确如此。现行的发行机制确实是让“金鞍”先行，把“瘸驴”置后，然后再让“瘸驴”市价解禁流通，这不但制造了新股定价过高的弊端，也制造了限售股解禁的问题。如果让其一次性减持或流通，理论上似乎不会制造“瘸驴”与“金鞍”的价格分置。但是，如果不对一些大股东、创业家和战略投资者实施必要的禁售和限制，股票一上市他们就立即套现、撤退，公司易主、业绩变脸，制造出一堆“壳公司”，这远比高价发行更可怕，对二级市场的伤害更大。

　　显然，让首次流通的股份合理化定价和建立理性认购机制是关键。

　　这次发行制度改革将网下网上申购分开、设定单一账户的申购上限，旨在限制机构的重复申购，有意向中小投资者适当倾斜。这一切都是建立在向中小投资者让利的逻辑基础之上，无法从制度上保障理性认购和合理定价。况且，新股发行制度改革的最终目标是消灭暴利，让一级市场恢复理性，让一、二级市场协调一致。如果新股没有了暴利，“皮之不存，毛将焉附？”

　　由此可见，新股发行制度还需要进一步完善。笔者曾建议：首先应该取消各类专门打新股的机构理财产品，因为这些理财产品是建立在中国股市畸形制度基础之上的不合理产物，不应该让其长期存在；其次，最好在IPO首日实施必要的停牌解释制度，一旦IPO首日涨跌幅超过100%之后立即停牌，直到公司解释清楚之后再开盘，以此时间间隙来消化信息不对称式的炒作，让新股上市后的价格趋于合理化；第三要按照市值与可申购量1∶1的比例来搞“市值配比申购法”，以杜绝“打新专业户”的产生，让一、二级市场的目标和利益有效衔接起来，减少投机性申购。

　　另外，对于“瘸驴”(限售股)的处理最好实施“二次发售机制”，而非直接解禁上市流通。只有根据减持时的公司现状和时机重新定价，减持价格才会更加公允，不至于将“瘸驴”也卖成“金鞍”的价格。毕竟，“二次发售机制”相当于一个利益约束和担保的机制，可以约束一些公司刚一上市就业绩变脸，会进一步促进大股东做好上市公司。同时，还给IPO重启制造的限售股找了一个合理的减持路径，为二级市场安装一个“优胜劣汰”的闸门。

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