刘均伟、朱岚、屈庆、马骏/文

　　新股发行制度改革征求意见稿中对单一账户申购上限的规定会导致新股申购网上中签率和收益率的明显上升，但对资金规模在亿元及以上级别的机构投资者来说，由于网上申购规模的限制大幅降低了资金的使用效率，这部分投资者将会基本放弃网上申购，而更为侧重网下配售。

　　《指导意见》强化了“网上散户为主、网下机构为主”的申购资金格局，网上申购收益率的上升将大幅增加中小投资者的资金供给，且主要以新增场外资金为主，比如储蓄存款；对现存二级市场资金的分流，仅限于风险偏好较低的投资者，尤其是IPO恢复初期，打新资金将视申购收益率水平渐进流入，因此，从这方面考虑对二级市场资金压力不大。

　　参考2006年6月新股发行恢复后的市场资金变动状况，一级市场资金占市场存量资金的比例在30%-45%，其中2007年新股申购收益大幅上升使一级市场占比接近50%。如果不考虑2009年下半年二级市场对新股首日表现的负面影响，估计一级市场资金在3 个月后进入稳定。

　　就债市而言，新股重新启动，的确会带来回购利率面临上升的风险，但新的发行制度将导致机构更多选择网下申购，因此新股发行的冻结资金规模大为降低，所以对债券市场资金面的影响不会很明显。

　　从收益率的角度，机构网上的申购收益明显低于网下收益，而网下收益的确也要比债券收益率有一定的吸引力。不过由于存在3个月的锁定期，同样面临不确定；另外，网下申购规模要比之前的网下和网上同时申购规模小很多，整体收益的贡献度也比较小，都会限制机构参与申购的热情。从另外一个角度来说，《指导意见》的发布，意味着新股重新发行的步伐临近，供给的加大可能导致股票市场出现一定的调整，这对债券市场来说可能反而是利好。因此，综合来看，不可夸大对债券市场的负面影响。

　　有别于大众的认识：我们从一级市场参与者在IPO重启之后的收益水平可能发生的变化着手，分析了在新的网上网下申购收益水平之下，一级市场参与者的申购行为变化以及由该变化引起的对市场资金影响的变化，量化地提示了新发行制度下市场的机会与风险。

　　网上中签率和收益率将明显上升

　　本次发行制度改革对网上单个申购账户设定上限，规定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。因此我们可以通过网上申购账户数来估计网上中签率的下限。

　　从历史上看，在深市，除了新股发行重启的前两个月，2006年深市股票月均申购户数长期稳定在40万户左右，2007年春节后则迅速上升至50万-100万户，在行情最疯狂的阶段曾攀升至120万户；在沪市，网上申购户数与前一只沪市股票申购收益率相关性较高，相关系数为0.65。2006年沪市股票申购户数长期稳定在60万户，2007年春节后则迅速上升至120万-150万户，在行情最疯狂的阶段曾攀升至400万户。

　　假设网上申购账户不大幅变动的情况下，实行新的发行制度后，深市股票网上中签率会有明显的上升，按历史平均水平50万户计算，网上中签率至少为0.20%，即使账户大幅增加至80万户，网上中签率也有0.13%，远高于2008年网上中签率平均0.08%的水平。沪市如果按网上申购账户120万户计算，中签率最低为0.08%，远低于历史平均水平，这是因为沪市股票大部分账户都不可能打满上限，因此这个最低中签率意义不大。

　　机构投资者会更偏重网下配售

　　在可以同时参与网上申购和网下配售时，机构投资者只需要关注网上申购和网下配售的收益率。但是新的发行制度下，网上申购和网下配售只能选择一个，机构投资者将考虑到资金的使用效率，申购收益成为决定因素。

　　网上可申购规模较小。从表2中可以看到，即便是发行规模达到100亿元的沪市股票，网上可申购规模仅为750万元，如果深市发行10亿元的新股，网上可申购规模仅为80万元，对资金规模上亿元的机构投资者而言，参与网上申购的意义很小。

　　网下实际申购收益率相对较高。我们通过对申购中签率的估计，对网上网下申购收益进行敏感度分析。网下中签率的估计采用了估计申购家数和饱和度的方法(饱和度是指机构申购规模/网下可申购规模，用以衡量机构资金实力。

　　从历史上来看，每月平均参与网下配售的机构数量在100家至450家之间。新的发行制度下，参与网下配售的机构会有所增加，但考虑到大量打新产品已经截止，而新的打新产品并未大量发行，因此我们预测参与网下配售的机构数量应在200家至600家之间(历史上参与网下配售机构数最多的是中国南车，共553家)。

　　参考过去，参与深市股票网下配售的机构，饱和度基本在0.8到1之间。因此我们假设参与深市股票网下配售的每家机构都能打满，那么网下配售中签率在0.17%和0.625%之间。但是对于沪市股票，不是每家机构都可以打满，从历史上来看，发行规模越大，饱和度越低。我们假定平均饱和度为30%，那么沪市股票网下中签率在0.50%和1.67%之间。

　　目前7天回购利率和1天回购利率分别为0.97%和0.83%，利用回购融资的成本为0.016%。从敏感性分析表来看，参与网下配售的申购收益率均高于回购融资的成本。因此，资金量在亿元以上的机构投资者会更为偏重网下配售。■

　　(作者系申银万国证券研究所数量分析研究团队)

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