吴佳

　　新的IPO征求意见稿，带来的最大新意应该是在价格形成上。按理说，价格博弈应该是双方不断叫价与还价，即发出要约与承诺的过程，但在老的发行制度之下，通过询价即决定了发行价格，而发行人(拟上市公司)只能处在被动接受的地位。这是一种很不正常的现象，但这种情况的出现也是有原因的，关键的关键，是新股发行的节奏、上市的数量都处于调控状态之下，上市公司仍然是稀有资源。在这样的背景下，发行人一则不用担心发不出去，再则不会担心价格低。既然调控供应节奏，那么，对于发行价格，管理层也不得不调控，生怕投资人为了抢到难得的股份而产生恐慌心理，以至于竞相的高报价。这也就是中国股票市场的怪现象了。

　　如果以远高于二级市场的价格买入，难道就不怕脱不了手？！各位需知，一级市场竞相抢购、不计成本的场面，一般只会出现在市场异常火爆的时候，这时，一、二级市场的价格可能已经形成了一级市场高价发行从而带动二级市场进一步走高的循环，投资者不怕高买，因为有高卖在后面等着。当年闽东电力的发行便是很好的例证：以70多倍的市盈率发行！当天的购入者(2000年7月31日)，到2001年6月市场见到大顶前后，才能解套，而上证指数这期间在保持振荡的格局下，差不多涨了10%；而一级市场申购者，都能在上市当天顺利离场！这是在发行制度没有完全市场化的情况下，指望在定价上完全市场化的错误尝试。

　　以此观之，新的IPO征求意见稿，恐怕只是改良，而不是改革，只是在原有基础上进行一些修补，甚至有些只是回到以前的一些状态上去，很难说是大的进步。比如，网上网下的分开，单个账户千分之一的上限，等等。各方对新的发行制度的期盼，其实是非常高的，虽不至说一步过渡到注册制，但慢慢放松节奏调控应该是有的。目前的征求意见稿，与去年《关于中国股市的通信》中严厉的措词有很大的差距。《关于中国股市的通信》当时提及的市场几大弊端：发行制度，产品创新不足，上市公司质量。发行制度成为第一关切，并指出“资本市场核心的发行体制仍然存在行政控制环节过多、审批程序复杂等问题”。但在千呼万唤始出来的征求意见稿中，行政控制环节过多的问题没有提及，审批程序复杂也只字未有，倒是在定价的细节上大下功夫。这，不能不说遗憾。

　　当然，资本市场的问题不单是在发行环节上，有博弈总比没博弈好。因此，征求意见稿给予发行人中止的权利(设中止机制)，在一定程度上会使得价格的形成更能反映各方的意志。在征求意见稿中，机构属失意者。一方面是博弈中有了对手，不再是一锤定音，同时，也不能高价报不买、低价报了照样高价买，使得各方在报价时需要有足够的审慎；此外，机构不能网上网下同时参与，为中小投资者让出了一定的空间，而且申购上限也受到了约束。作为中小投资人，虽然新制度将来的实施意味着中签率的提高，但祸福相依，谁知道今后是否一级市场的盈利空间将大为压缩、甚至风险大为增加呢？我们也看到，证监会已经要求各方加大对一级市场风险的提示，在发行市场化趋势不可阻挡的情况下，确实，一级市场的风险正在增加。

　　证券市场的格局确实正在变化。如果用习惯性思维去考量、决策，难免会产生一定风险。除了发行制度外，我们也注意到，券商营业部设立的门槛也越来越低，这也预示着券商以往旱涝保收的经纪业务会面临新的挑战。从理论上讲，券商的佣金只设了千分之三的上限，最低是可以为零的，而中国的企业是惯于打价格战的，在新设营业部越来越多之际，为了保住客源，难免不大打出手，价格战不可避免。对券商来说，只有另辟蹊径发展经纪业务才能切实增强竞争力。当然，穷则变，说不定哪天T+1制度也会被迫改变，让T+0制度重新回归(各国市场均是T+0)，在一定程度上搭救券商经纪业务。■

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