“本次公布的完善新股发行机制的《征求意见稿》主要涉及了两个方面，一是市场化的定价机制，二是平衡机构与散户的利益。虽然这次改革仍有一些地方值得继续探讨，但是，中国的改革一向是渐进式的改革，而且，监管层也为接下来的改革留了口子。”一位投行资深人士表示。

　　5月22日晚间，证监会终于公布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)，主要包括形成进一步市场化的价格形成机制；将网下网上申购参与对象分开；网上单个申购账户上限原则上不超过本次网上发行股数的千分之一；加强新股认购风险提示。 今日焦点2009年5月27日深圳拟试行取消区政府26日晚间公布的深圳综改总体方案提出，拟减少行政层级，实行一级政府三级管理，这意味着区政府将被取消。泰豪科技暴涨背后：中金5次推荐 长盛同庆“套利探险”大败 新股不败“神话”激辩 万科股权激励中止 6亿套现资金充公 三联诉讼乱局再升级

　　机构投资者利益削弱

　　现行的发行制度最大的特点是“资本优先，向机构投资者倾斜”，许多机构投资者在网下配售后，还依靠巨额资金积极参与网上申购，从而剥夺了中小投资者的中签机会。

　　因此，监管层提出了网上网下申购二选一、网上单个申购账户原则上不超过新股网上发行总数的千分之一的改革方案。这使得在新股发行中的股份分布适当向散户倾斜，因而，一级市场上将有利于中小投资者。

　　这种减少机构投资者利益的做法会产生怎样的效果呢？

　　“以往中国股市有‘新股不败’的神话，原因之一是机构投资者在新股发行时获得的利益很大，导致他们在新股上市之后有足够的动机去拉抬股价。”北京某投行的一位保荐人称。

　　新股发行制度改革之后，机构投资者在新股发行中的利益不如以前那样大了，他们还有没有足够的动机去拉抬上市公司的股价呢？如果答案是否定的，那么，“新股不败”的神话可能要被打破。

　　而且，“如果‘新股不败”的神话被打破了，那么，中小投资者虽然提高了中签率，但申购收益率就不会像以前那么高了。”上述投行资深人士认为。

　　更坏的情形则是，如果一级和二级市场缺少机构投资者的活跃参与，使新股上市首日跌破发行价成为一种常态的话，那么意味着参与一级市场认购并中签的中小投资者所面对的将不再是稳定的新股认购收益，而是相当机会的亏损，如此则会影响一级市场的认购热情甚至整个IPO活动的正常进行。从而使市场从过去的“新股疯狂”转向“新股恐惧”。

　　因此，在机构投资者与中小投资者之间似乎要维持一种利益平衡。

　　“我认为监管层所说的‘保护中小投资者利益’，本质上并不是说要让中小投资者获得很高的收益，而是要使制度更加公平，保证中小投资者在一级市场上享有更多的机会。而且，现在的改革方式也可以促使新股上市首日的涨幅没有以前那样大，同样保护了首日买进股票的中小投资者。”东北证券分析师沈正阳认为。

　　游资成漏网之鱼？

　　“在新股申购过程中，以前市场和监管层关注的主要是如何平衡机构投资者与中小投资者之间的利益。但是，我觉得还有游资(资金量大的民间投资者)与中小投资者的利益如何平衡的问题，这也应该得到监管层的重视。”上述投行资深人士认为。

　　“网上单个申购账户原则上不超过新股网上发行数量的千分之一虽然限制了机构投资者，但无法限制资金量较大的其他投资者(主要指游资)，这些大资金持有者完全可以通过多开账户来参与网上的新股申购，只要新股申购的收益率足够高。”某投行高层认为。

　　而且，“事实上，很多新股上市首日，游资是炒作的主力，机构并没有过多地参与。”上述投行高层表示。1

　　以中工国际(002051.SZ)为例，作为全流通IPO第一单上市，2006年6月19日上午公司的股价走势显得波澜不惊，但下午却风云突变，在短短半个小时内公司股价被迅速拉起，最高价曾达到令人瞠目的50元。最后以31.97元报收，全天换手达到94%，令市场人士大跌眼镜。而此前，各类机构对中工国际定位普遍在9至15元之间。

　　事后，深交所有这样的一段评论，“一级市场申购中签的投资者基本上都已经获利离场。随后，中工国际连续6个交易日跌停，重新跌回17元左右。在50元附近买入的投资者遭受的最大损失达到66%。时隔一年半，经历了2006－2007年的牛市行情，中工国际最高股价也只有35.8元，仍远远低于上市首日的高价。进入2008年以后更是一路下行，截至2009年4月13日，收盘价仅为17.00元。”

　　“对于大盘股，游资不可能取得主导地位，但是，对于像中工国际这样的小盘股，游资却很容易做到。”上述投行高层认为。

　　如果游资在新股申购及交易中占据主导位置的话，“新股不败”还将是资本市场的常态。

　　亦有业内人士认为，本次改革规定所有参与网下报价、申购、配售的配售对象均不再参与网上申购。这一安排可能是为未来的机构投资者与中小散户投资分开设下了伏笔。

　　存量发行存在法律限制

　　此次改革指导意见中有一些细节尚待明晰。

　　比如，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。监管层可能会采取何种措施？

　　“可能会采取一定的限制措施，比如报价太离谱的询价机构将不得参与网下配售。还有，可能将屡次报价不准确的询价机构予以公示，并在行业内形成一个评价体系。”上述北京某投行的保荐人认为。

　　另外，根据现有的规定，拟上市公司公开发行股票数量少于4亿股的，网下配售数量不超过本次发行总量的20%，公开发行股票数量在4亿股以上的，网下配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。这一点在本次改革方案中并没有发生变化。

　　但是，沈正阳认为，“网上网下发行的比例应该更加灵活，以目前的情况来看，网上发行将主要是中小投资者，网下配售是以机构投资者为主，如果在市场不好的情况下，中小投资者不愿意申购更多的股票，那么，机构投资者将对成功发行起到主要作用。”因此，可考虑视这两个市场的认购情况，在二者间建立一种认购额度调剂机制。

　　另外，市场此前热议的存量发行、全流通发行等问题，此次改革也并未涉及。“事实上，市场最担心的并非IPO重启带来的资金分流，而是重新启动之后带来的大小限增加的问题。”某券商的一位策略分析师认为。

　　不过，监管层也为接下来的改革留下了口子。证监会发言人此前曾表示，不宜过分夸大存量发售的作用，同时考虑到存量发行还有法律上的限制，因此需要继续进行深入研究，待市场条件成熟时再择机推出。

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