尹中立

　　不少人担心新股开闸会导致股市下跌，尤其是发行制度的市场化改革，可能使股市面临很大的供给压力。笔者感觉结果可能恰恰相反，发行制度的市场化改革，有可能助涨股市。

　　发行制度的市场化改革不是现在才开始的，2000年就曾经试验过，我们不妨看看当时的结果：2000年的发行制度市场化改革形成了一级市场与二级市场价格互相促进的现象，在发行价格不断创新高的背景下，二级市场价格也不断创新高。下面五个典型案例是2000年“市场化定价方式”发行新股的样板：

　　(1)闽东电力，发行价格11.50元/股，发行市盈率88.69倍；(2)民生银行，发行价格11.80/股，发行市盈率69.41倍；(3)用友软件，发行价格36.68元/股，发行市盈率64.35倍；(4)龙净环保，发行价格7.20/股，发行市盈率59.52倍；(5)中垦农业，发行价格6.30元/股，发行市盈率53倍。

　　为什么当时一级市场定价如此高？主要是二级市场价格很高，当时的市盈率在50倍左右，对于投资者来说，如按照50倍市盈率的价格在股票二级市场买股票，还不如在一级市场按照60倍的市盈率买股票，因为新上市的公司还有增长的潜力，资产质量比老的上市公司要好。这是一级市场出现高定价的内在逻辑。

　　当一只新股以60倍的市盈率定价发行之后，上市首日仍然可以有很高的溢价(平均在50%左右)。原因并不复杂：当时的机构投资者及私人大户都以“坐庄”作为主要的盈利模式，新股当然是这些“庄家”出没的地方，必须在上市首日完成筹码的收集工作。要完成流通筹码的收集，必须以较高的价格才能实现目标。对于二级市场的参与者来说，庄家的成本是100倍市盈率，那么，我的高成本就没有什么可怕的了。因此，要消除一级市场与二级市场之间的溢价是难以实现的。

　　对于二级市场投资者来说，既然一级市场的价格都高达60倍市盈率，二级市场股价的高市盈率就应该是常态。因此，一级市场与二级市场之间互相影响、互相促进。

　　出现上述现象的前提条件是发行股票的数量和节奏受到严格控制。如果在完全市场化的状态下，股价偏高会吸引较多的公司来股市融资，使股票的供给增加，股价回归到合理的位置。同样，若股价下跌到一定程度，准备发行股票的公司就会取消上市融资计划，因为发行价格太低，提高了公司的融资成本，它会选择其他的途径融资。因此，市场会自动恢复均衡。但A股市场不能自动实现均衡，因为对于发行股票的公司来说，即使下降到只有10倍市盈率的发行价格，仍然是有吸引力的(很多到香港上市的公司，其发行溢价还不到10倍市盈率)；若让市场自动实现均衡的话，二级市场的市盈率就要从现在的25倍左右下降到10倍左右，股票价格平均要下跌50%左右，现在的上海综合指数要跌到1500点以下！这是二级市场无法承受的。

　　若不让市场自动恢复均衡状态，就必须有政府“有形的手”的干预，让行政的力量来维持市场的非均衡：降低一级市场的融资速度，或出台各种“利好”政策，使二级市场重新活跃。这样，一级市场和二级市场无法自动恢复均衡。

　　可见，在控制发行数量的前提下的所谓“市场化”发行，是难以实现市场化改革的目标的。

　　从2008年下半年到现在，新股发行已经暂停了近1年时间，每当二级市场行情有所起色，市场就会因担心新股发行开闸的传闻而下跌，而监管机构总是会“出面澄清”(已经澄清4次了)。“澄清”的背后显然是出于对行情的呵护。在这种心态下进行的发行制度市场化改革，难以迈出实质性步伐。结果可能和2000年那次改革改革的结果差不多，出现一级市场与二级市场价格互相促进。

　　从二级市场投资者而言，这是一个好的结局，而对于政策制定者而言，这无疑是个失败的改革。

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