21世纪网  面对严格的IPO企业财务审查，越来越多的企业选择退场，截至4月3日，撤销IPO申请企业已达166家。

　　城门失火，殃及池鱼。在166家撤单企业中，此前获得VC/PE机构支持的企业有63家。企业的撤单使得其中的PE们不得不面临资金被套的尴尬。

　　不过面对窘境，PE们的表情却各不相同。有人淡定安卧，有人焦躁不安，有人正四处兜售手上的项目，还有的则正考虑低价接手同行的产品。

　　PE受困

　　根据清科研究中心统计，在撤销IPO申请的166家企业中有63家企业曾获VC/PE机构支持，占比38.0%，涉及VC/PE机构共计91家。

　　其中，投资十分活跃的九鼎投资被投项目撤回数量最多，湘北威尔曼制药、领亚电子科技、海南中化联合制药、裕华光伏新材料、联嘉祥科技及凯天环保科技6家被投企业均撤回了IPO申请。

　　中科招商投资的赛瓦特动力科技、丰康生物、龙煤矿业、尚风科技和瑞华建设5家企业也撤回申请；另外盛桥资本、浙商创投、深圳创投、国信弘盛分别有3个被投项目撤回申请。

　　此外，松禾资本、同创伟业、上创信德、秉原秉鸿、上海永宣、天堂硅谷、软银中国、平安财智、长江资本、海达投资各有2单被投项目撤回申请；其余75家机构仅各有1单被投项目撤回。

　　值得一提的是，虽然九鼎投资的6家被投企业撤回了IPO申请，但其仍有22家企业在排队等候上市，可见九鼎投资目前投资的速度与广度依旧保持了其一贯风格；另外，深创投和达晨创投表现也较为抢眼，等候上市的被投项目数量分别为15家和16家。

　　此外，有数据称目前发布招股书的了363家拟上市，92家公司获得PE/VC机构的支持，占比25%，涉及237家PE/VC。237家PE/VC有超过30亿元的资金被深套。著名私募达晨创投、中科招商、九鼎投资、红土创投等投资的多家公司未能上市。苏州高远创投被套的资金最多，高达1.3亿元。

　　对赌协议保底

　　“对我们来说，其实并不是很担心，因为和企业大股东都是有协议的。”一位东北的PE负责人向21世纪网表示。

　　所谓协议即对赌协议，亦称“估值调整机制”，投资者根据企业实际经营状况对投资条件加以限制，在成熟市场，对赌协议多被采用，用于有效保护投资人利益。

　　据了解，PE入股企业时，一般和企业都签订了协议。内容包括什么时间要报材料，什么时间需要完成上市。如果没有完成，原始股东向投资方低价或无偿转让股权、或者由被投资公司及其原始股东向投资方补偿现金以及由原始股东溢价回购投资者股份等。

　　在已经披露的招股书中，经常可见这些对赌协议的存在。

　　深圳市赢时胜信息技术股份有限公司(以下简介“赢时胜”)披露的招股说明书显示，其上市前曾与PE机构签署对赌协议。

　　招股书显示，赢时胜是由唐球、鄢建兵、张列、鄢建红、周云杉等44名自然人和无锡华软投资管理有限公司(简称无锡华软)作为发起人，其中无锡华软持有约6%的股权(按发行前股本计算)，为第六大股东。

　　2009年11月16日，无锡华软与赢时胜有限签订《华软投资向深圳市赢时胜信息技术有限公司增资合同》，合同第七条第10、11、12、13、14款对回购、优先清偿、优先认购、限售承诺、跟售权做出了特殊安排。

　　此外，陕西秦宝也曾出现对赌协议。招股书显示，2008年陕西秦宝面临资金短缺瓶颈，新企创业投资企业与公司洽谈合作经营事宜时提出了业绩对赌的出资条件。在双方签订的合同中设置了关于强制出售权、股权回购等对赌条款。

　　不过由于证监会禁止赌协议的，在上市前夕，上述招股书均显示对赌协议已废除。

　　对于证监会的对赌禁令，PE人士表示这个很好应对。“很多企业在申报、反馈时签补充协议约定废除对赌条款，同时默默签补充协议的补充协议，约定上述补充协议不是双方合作本意，双方愿赌服输。”

　　这也意味着，一旦无法完成上市，PE们仍可以根据对赌协议要求企业赎回或者补偿。

　　上述东北地区的PE负责人告诉21世纪网：“此前那个对赌协议争议的案件，最高法判决有效，所以我们现在不是特别担心。”

　　上述PE负责人所说的案例就是有着中国“对赌协议第一案”之称的海富投资与甘肃世恒大股东香港迪亚公司之间的对赌协议。

　　2007年10月，海富投资与甘肃世恒、香港迪亚有限公司签订《增资协议书》，增资额为2000万元，约定了对赌和回购条款：如果2008年甘肃世恒实际净利润低于3000万元，海富投资有权要求补偿；如果甘肃世恒未履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。

　　2008年，有色金属全行业哀鸿遍野。海富投资法定代表人张亦斌想和甘肃世恒法定代表人为陆波协商如何解决，而陆波避不见面。海富投资将其告上法庭。

　　2010年12月，兰州市中级人民法院作出一审判决，判定增资协议中的对赌条款无效，驳回海富投资的所有请求。2011年9月，甘肃省高级人民法院作出二审判决，依旧认为对赌协议无效。两次判决均认定对赌协议条款无效，而且甘肃高院认定海富投资的2000万元中，除已计入世恒注册资本约115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

　　2012年11月，最高人民法院认定海富投资与甘肃世恒大股东香港迪亚之间的对赌协议合法有效，判决迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2095万元。

　　“法院判决结果对于以后的对赌协议是否合法有效具有示范效应，去除了此前我们心中的隐忧。”上述PE负责人称。

　　并购退出难成主流

　　在IPO闸门难开的当下，并购已逐渐成为一种较普遍的退出渠道。

　　“在国外一般有两种退出的方法，一是并购，二是IPO。其中并购是主流。”一位不愿具名的创投公司副总向21世纪网表示。

　　清科数据显示，2012年前11个月PE共有171笔退出，其中IPO退出为120笔，占70%。而2011年同期IPO退出占比高达90%。

　　最近通过并购退出的著名案例为两次谋求上市未果的上海同捷科技股份有限公司(以下简称“同捷科技”)在多名流通股股东的压力下被成飞集成收购，实现了“曲线”上市。

　　1月13日，成飞集成(002190.SZ)发布公告，拟以“现金+股权”的方式向中科远东等21家企业及雷雨成等36名自然人购买其持有的同捷科技87.86%股权。

　　早在2006年同捷科技赴海外上市未果，此后同捷科技又于2009年启动改制引入创投开始计划冲刺国内A股市场，当年9月同捷科技上市被证监会否决。同捷科技上市梦断，众多PE无法退出而被套牢。

　　公告资料显示，本次收购涉及的标的企业同捷科技股东群体可谓庞大，共有21家企业以及36名自然人，其中不乏中科招商、达晨创投等知名PE的身影，还有龙盛集团、新湖集团等著名实业企业。

　　虽有成功的案例，但对于企业和PE来说，并购退出仍是迫不得已的选择。

　　上述PE负责人向21世纪网表示，之所以不选择并购退出，主要有三方面理由：首先，并购退出的收益率不高，远低于IPO的收益；其次，虽然国外并购是主流，但是在国内并购市场上没有形成；最后，企业主不愿意自己一手建立的品牌被他人占有或者从市场消失，加上IPO的门槛不高。IPO仍是PE和企业主目前共同的选择。

　　据悉，企业和PE拒绝并购还有一个较为隐晦的理由。上述PE负责人向21世纪网表示，IPO可以忽悠外行人，卖出的价格比较高；而参与并购的都是业内人，对企业和行业情况知根知底，出价很低。

　　“有些创业板的公司成立也就四五年时间，开始的时候主要是做外贸，在这个过程中发现自己经销的产品技术并不复杂，且利润很高。于是招聘科研人员仿制并进行一定的创新，最后打着具有核心技术的旗号成功上市。这样的公司，你指望业内人能出多少钱收购？所以，IPO才是所有人的最佳选择。”上述PE负责人表示。

　　项目低价转让

　　清科投资数据表示，自2000年以来私募股权投资的项目高达9000多个，经过2009年-2010年的大扩容，仍有超过7500个项目未能实现退出，这些超过6000亿元的投资目前仿佛陷入一个巨大的迷宫，难以找到出路。

　　上述PE负责人告诉21世纪网，一般存在存续期，5年、7年、9年，若期限内没有办法完成项目，就得寻找别的基金来接盘，或者募集一个并购基金接盘成长基金，击鼓传花。

　　因此，近期的IPO停滞所带来的时间成本，对于PE的打击非常大。

　　“可以肯定，今年PE会有洗牌。”上述PE负责人告诉21世纪网。“已经有PE在向我推销项目了。”

　　据悉，一家南方的PE机构此前两年投资了一家新能源拟上市公司，当时出资3000多万元入股；由于行业不景气短期退出无望，因此这家PE公司认赌服输，现在计划转让这个项目。

　　“他们现在打算按照企业的净资产来出售，价格只有他入股时候的一半。”上述PE负责人介绍。“无论是风电还是光伏，现在都处于产能过剩阶段，业绩下滑的很厉害。”

　　资料显示，风电领域的上市如金风科技(002202.SZ)、华锐风电(601558.SH)其业绩都明显下滑，华锐风电更是首次出现亏损。而在光伏领域，日子也一样的糟糕，去年前三季度，光伏全行业实现销售收入248.92亿元，同比下滑18.55%；综合毛利率为15.43%，同比下滑7.17%。其中，电池组件是重灾区，硅片-电池-组件环节前三季度基本全线亏损，整体实现收入162.50亿元，同比下滑34.87%，实现净利润-11.96亿元，综合毛利率12.37%，同比下滑5.72个百分点。

　　上述PE负责人表示，要不要接手这家公司的股权，我还在犹豫，这个时候接盘有点像赌博。如果注入资金后，企业有复活的可能，未来发展潜力充足，那仍值得投资。但是如果只是因为价格便宜，贸然进入只会把自己也一同套进去。

　　不过也并非所有的项目都如上述这般。

　　这位负责人告诉21世纪网，我们对于现在的IPO停摆一点都不担心。一方面，投入的资金是我们的自有资金，另一方面，我们投资企业前都充分考虑企业价值增长前景，只要企业在创造价值、在增值，那么投资就是成功的，一个值钱的企业，是不用担心退出问题的。真正担心退出的，是资金都来自于自然人的PE，出资人对短期绝对收益、回收期有要求，管理公司想要维持品牌，必须考虑绝对回报与退出问题。

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