土生土长迅速催肥的中国本土PE奇葩，在IPO热退潮之后，会否在裸泳？

　　编者按：九鼎投资，其背景、融资、投资和手法是近年投资圈内聚会不衰的话题，也是流动性催生全民PE热后，中国本土PE业土生土长迅速催肥的一朵奇葩。2012年，PE遭遇寒冬，退出机会大幅收窄，募集资金骤减。很多人认为，九鼎投资(简称九鼎)过往如此激进，现在必将陷入危机。

　　那么，九鼎到底是如何起家，又如何快速发展的？如今IPO降温，会不会暴露出九鼎其实在祼泳？近日财新《新世纪》杂志刊登文章进行详细解读。

　　1、五年打造出中国特色PE工厂

　　很难想象，在重要上市资源被有力者分食的环境中，几个三十出头、貌似出身草根的年轻人，能在五年之内打造了一座颇有中国特色的PE工厂，以所谓工业化、流水线的方式批量投资于接近或达到上市标准的中型民营企业。

　　借创业板初期热潮，在创造了以吉峰农机为代表的盈利神话后，九鼎打法得到了市场追捧，迅速崛起。目前九鼎管理近200亿元资金，分布于十几只基金，仅仅2011年一年间，就投了近100家(含签下投资意向的部分)，而2011年之前所投的60多家企业中，有50家已经上市或在上市通道之中。

　　这样大批量赤祼祼瞄准IPO的打法，引来同行侧目。价格战、人海战术、没有技术含量、违反行规等批评接踵而至。

　　也有赞扬：“正是因为九鼎竞争力够强，战略击中要害，投融资不惜一切手段，才引来同业的如此关注和愤慨。”一位PE行业资深研究人士表示。

　　2012年，PE遭遇寒冬，退出机会大幅收窄，募集资金骤减。很多人认为，九鼎过往如此激进，现在必将陷入危机。

　　九鼎已不得不作调整。旗下基金的管理费率，从2010年前的一次性收取3%到走向按年收取2%的行规。

　　今年3月，九鼎执行总裁吴强由原来的投后管理改为负责庞大的直销队伍，并将这支队伍改造成独立的财富管理部门，服务于投资起步从1000万元到5000万元的千名LP(投资人)，PE的起步投资则加码到5000万元以上。

　　内部在战略上发生了细微分化，有合伙人认为应坚持工厂化PE模式，精耕细作；有合伙人则认为，不妨满足客户各种投资需求，固定收益、并购、风险投资都可以试。目前，九鼎已设立两只风险投资基金，其他业务也在探讨中。

　　市场传言的九鼎裁员潮，已在发生。与批量化、工厂化模式匹配的人海战术，到今年就成了难堪的成本高企。九鼎对外称其团队仅260人，但内部说法是即使在今年较大规模裁员后，仍超600人，而一家20亿美元规模的私募股权基金管理公司往往只有数十名员工。九鼎对外仍否认大规模裁员，称包括投研在内的核心团队稳定，浮动的是两端：负责融资和负责开发项目的销售人员，后者随市况“正常波动”。

　　最核心的问题是投资风险。过往大手笔快速投资的神话，由于IPO热度退潮，会不会暴露出九鼎其实在祼泳？

　　“到目前为止，我们没有发生一单造成损失的投资。”九鼎董事长吴刚说。

　　“现在评论九鼎的成败还太早，”一位熟悉九鼎的机构投资者表示，“即使是已经上市的项目，锁定期有些还没过，还有100多家已投公司没有进入上市通道。”

　　2、将Pre-IPO 做到极致

　　“九鼎这种模式遇到今天的市况，估计会非常难熬。”一位人民币基金高层管理人士直言。2012年5月以来，随着上证综指徘徊在2000点一线，A股IPO节奏明显放慢。“主板、中小板和创业板的发审会频率都在降低。在证监会公布的申报进程中预披露的企业已经接近800家，但过会和发行的节奏在放缓。”一位大型券商的保荐代表人说。

　　“目前在排队上市的企业，九鼎投资投的有50家。”吴刚说。他今年35岁，参与九鼎创业，2009年才正式加入，此前在证监会机构部风险处工作了八年。

　　所谓九鼎模式，就是大规模“扫街”，快速投资具备上市条件的成熟公司。包括吉峰农机(300022.SZ)、佰利联(002601.SZ)、江山化工(002061.SZ)、金杯电工(002533.SZ)在内的数家投资企业，都为九鼎带来超过5倍以上的高回报。

　　在九鼎的基金募集书中，对于投资标准明确提出包括“有明确上市意愿、无重大上市障碍”，并对企业发展阶段做出了“成熟”的定义。“我们之前的基金，投资人对我们的要求，也是投资成长、成熟期的企业。”九鼎投资负责投融资服务委员会的合伙人覃正宇证实。

　　IPO历来是国内PE基金退出的主要渠道，目前二级市场发展欠成熟，并购等模式仍处于发展初期。九鼎的Pre-IPO 投资模式成了人民币PE基金的典型范式。

　　即使证监会发行制度改革日益趋向市场化，注册制很有可能在几年内取代审批制，合伙人吴刚、总裁黄晓捷等在接受采访时，仍认为这虽属大势所趋，却未必很快会成为现实。

　　即使发行制度改变，吴刚认为，一、二级市场的价差会缩小，但不会完全消失，关键是企业的成长性。他们两人将九鼎的投资阶段定义为“成长基金”模式——快速寻找行业龙头并通过上市退出，他们相信，这一模式在未来几年内仍有巨大空间。

　　“中国未来至少能够保持6%以上的增长，一定存在年增长超过10%的行业，我们则要在这些行业中寻找年增长15%以上的公司。”九鼎总裁黄晓捷认为中国经济增长略微放缓并不足虑。

　　黄晓捷同样很年轻，34岁，中国人民银行研究生部(俗称“五道口”)博士，留校后曾任已故央行研究局局长兼五道口学院院长唐旭的助理。他相信，“中国GDP增长有着非常强的‘宏观支持’，未来十年，中国政府对宏观经济会保持着超越其他经济体的刺激、动员和调控能力。”

　　一份九鼎对外募集资料显示，九鼎目前已处于投资期和清算期的基金共计十只，总规模约80亿元。“这是PE基金的部分。”黄晓捷表示，“这个模式还有存在的空间，至少五到十年。”

　　对于九鼎选择投资公司的标准，黄晓捷介绍，目前九鼎跟踪的税后利润超过3000万元的公司超过3000家。税后利润超过3000万元，意味着至少已经符合创业板的上市标准。鉴于中国税后利润2000万元以上的企业已经高达3.7万家，能够登陆A股市场的公司显然要高于IPO管理办法中最低的财务要求。

　　吴刚说，九鼎把可投公司分为几类，A类是成长性好的公司，即使价格贵一点上市慢一点也要投；B类是成熟企业，成长性可能稍差，但能更快上市，九鼎也会投。“中国上市申请到审批的过程比较慢，可能要两三年，其间企业发展会需要资金。”

　　“Pre-IPO 就是捡钱。”吴氏兄弟中的吴强，保荐代表人出身，说得更加直白，“区别是过去满地捡，现在需要挑一挑，精中选优，不要捡到假币。不过，九鼎要把投Pre-IPO 基金的规模控制在目前这百八十亿，不会再快速扩张了。”

　　鉴于二级市场的现况，九鼎的退出速度和收益不再可能回到2009年的水平。“现在投一个项目赚一倍两倍，是正常市场。要保持过去投资一两年赚十几倍的情况，逻辑上说不通。”吴强坦言。

　　3、200亿虚实

　　“在当年激烈的竞争中，的确使用了非同寻常的手段。后来也在调整。”

　　“九鼎平均每三个月会发起一只新基金的募集。”一位熟悉九鼎募资的知情人士告诉记者。这样的速度在整个私募投资圈中都令人惊讶。

　　上述知情人士透露，九鼎单只基金的规模小则5亿-6亿元，大的则超过10亿元。

　　据此前公开的数字，目前九鼎管理的基金规模约200亿元。这与九鼎在今年初某只基金募集资料里提到的80亿元存在差距。

　　黄晓捷告诉记者，九鼎PE部分大约为80亿元，VC(风险投资)20多亿元，共同投资俱乐部40亿元，再加上已经募集尚未投资大约30亿元，基本构成整个九鼎的资金管理规模。

　　曾令业界非议的是九鼎在融资中推出的低收费标准，一次性收取3%的管理费，破坏了PE传统上每年收取2%管理费的“行规”。

　　“刚成立的时候没谈判能力嘛。”黄晓捷并不讳言此前九鼎的低成本募资模式。“这种模式一直持续到2010年。”黄晓捷甚至开玩笑表示，即使当时LP将达到优先回报率之后的20%分红“砍半”，当时也只能接受。

　　“2009年开始，九鼎有了第一只美元基金，一期总额1.236亿美元，有新加坡淡马锡旗下祥峰投资公司等一线国际机构投资人出资。现在，美元二期基金的首期已经准备封闭了。”负责此项业务的黄晓捷称。“对业绩满意，美元一期基金的投资人(LP)在二期基金当中有不少会追加投资。”覃正宇称。

　　从今年的九鼎基金募集资料来看，收取的管理费回归按年收2%的水平，但其中一些条款仍然较为“特殊”。

　　在投资决策机制当中，一只九鼎旗下基金规定，出资额排名前七位的投资人组成咨询委员会，可以投票表决基金投资事项。“这个做法是违背合伙制基金管理基本规则的，相当于直接把权力交给投资人，那你作为管理人的投资委员会还有什么独立性可言？”一位PE基金合伙人斥之。

　　覃正宇介绍，九鼎此前所有投资人均享有对投资决策的投票权，现在改为出资排名前七位的投资人拥有投资决策的投票权。“我们基本上是跟着基金的协议走，不会超出协议去做投资。”黄晓捷称上投资人决策会的项目极少有被否决的，投资人觉得在九鼎获得了充分的尊重，这是中国国情，也是成为他们维护与投资人关系的工具。

　　2011年之后，随着经济的整体下行，人民币PE基金的募资市场遇冷。近期媒体报道九鼎未达成今年投融资计划。九鼎仅承认今年中期根据形势调整了全年投融资计划，“仍在几十亿元左右”。

　　吴强介绍，融资市场趋冷，九鼎应之以已运行数年的直销模式，“自有团队专门做募资，积累LP资源”。这在九鼎募资中占到了70%，其余来自海外投资人、战略机构客户和银行渠道。

　　2011年，九鼎PE基金的LP出资标准由1000万元人民币调整到5000万元。此前出资在1000万-5000万元间的千名LP，九鼎从今年3月开始，将融资销售团队独立出来，成立财富管理公司，为之服务。这一举措引发市场热议。“这个机构主要是为九鼎现有的LP服务，为九鼎未来的融资服务。”吴强否认了转型为第三方财富管理公司的说法。

　　对于九鼎有基金在转让LP份额的现象，黄晓捷解释称，2011年以来，有些LP的现金流出现问题，在寻求自己那部分份额的转让。

　　九鼎目前的管理资金规模已可媲美中信产业等“准国家队”，亦在发改委备案，但至今还未获得社保基金的出资。社保基金披露，截至8月底，社保投资的PE基金已达16只。接近社保基金的知情人士表示，社保基金对九鼎还没有做过正式的尽职调查，但相关部门已经与九鼎主要合伙人沟通过，并保持相当关注。

　　PE 流水线

　　“扫地皮”颠覆传统PE运作模式

　　九鼎的扩张速度基于其投资速度。PE基金的协议中一般规定，当本只基金投资已经达到一定比例时，管理该只基金的团队才能够开始募集新基金，而这一比例往往不会低于60%。这意味着，伴随着三个月一只新基金的速度，九鼎的投资速度亦十分惊人。

　　“我们2010年之前的投资并不多，2009年和2010年的项目投资大约分别是20个和40个，如果算上签下投资意向的几十家企业，2011年投资的企业近100家。”吴强透露，目前九鼎待投资金尚有30亿元人民币左右。

　　地毯式扫项目

　　九鼎最为“红火”的2009年—2010年，即有多家美元和人民币基金的管理者对九鼎如此激进的投资模式表示质疑。以九鼎的地毯式扫项目，不少PE基金都曾与九鼎正面交锋或擦肩而过。

　　九鼎公开称，总部有六大行业团队，在各地设有60余个分支机构，以发现符合标准的投资标的。主要关注消费、医疗、装备制造、农药等行业，基本是抗周期、符合未来中国内需发展且政策壁垒较少的行业。从行业研究入手发现值得投资的公司，这在全国成立分支机构来直接搜寻和跟踪项目，“‘扫地皮’的确颠覆了传统PE的运作模式。”一位PE行业资深人士表示。

　　这种投资模式被业界形象定义为“PE工厂”，黄晓捷对此并不讳言。他认为，成长基金适合做分工，这个阶段的公司比较容易判断，中国目前处于这个阶段的公司数量庞大。无论是募资端还是投资端，甚至是投后管理，九鼎将传统PE中的综合劳动全面细化，将制造企业当中的分工移植到PE管理模式当中，并把每项分工都推向极致。

　　九鼎的行业研究团队目前约60多人，行业细分精确。九鼎投资重头的医药行业合伙人禹勃称，九鼎医药行业划分为化学药、中药、中成药、生物制药、医药商业、医疗器械等近十个细分领域，医药投资团队人员也多来自于医药行业销售、研发等领域具备经验的人士。“一个投资经理在别的基金工作，一年可能看几个行业，我们一个投资经理一年就关注一个行业。”吴强表示。

　　与传统PE一般将尽职调查外包不同，九鼎的财务尽职调查由内部30人团队完成。“我们公司从四大(会计师事务所)挖过来几十个人，专门做财务尽职调查。外包效率不高，而且保证不了质量。”黄晓捷称。

　　“每个项目都有专门的投后专员负责投后管理，投后专员类似一个主协调人的角色，根据被投企业的实际需要调度九鼎的其他资源。”负责九鼎投融资服务委员会的合伙人覃正宇表示。

　　覃正宇介绍，九鼎对投后项目的业绩监控严格，要求业绩预测在预计幅度内，超出或不达标都算失职。每季度投融委员会要对所有被投公司回顾，半年度和年度业绩则是由投融委员会、风控部门、投资部门一起回顾。“对于企业提供的业务或财务数据特别异常的，我们会‘复盘’，启动包括风控、投资、财务调查人员在内参加的尽职调查，并且会上一次评审会，充分讨论并反馈。”

　　对赌协议保证利益

　　对于公司改制和IPO退出，九鼎所做工作也超出传统PE的本分。“我们会建议改制方案怎么设计，怎么做更符合发审办法要求的披露，反馈意见怎么回复。”本身是保荐代表人出身的吴强表示，“不要认为过会要靠走关系，很多时候这就是一个技术问题。”

　　“在我们这里，上不了市就是项目有问题，我们也有回购条款保证基本收益，但是如果年度复合收益率达不到30%，对项目人员、尽职调查人员、分管老总、分管合伙人都要实施惩罚措施。”吴强这样描述九鼎的内部要求。覃正宇介绍，九鼎投资的企业会有对赌协议保证利益，如果业绩达不到，要不然调整股权，要不然现金补偿投资款。对赌协议要到被投资企业上市申报前再按要求解除。

　　一份今年3月九鼎旗下基金募集说明书显示，这只规模10亿元人民币的基金将在一年内完成投资，基金存续的其余六年时间将用于投后管理和退出。

　　“这样的承诺不可思议。”一位PE投资界人士直言，一般而言，一只规模超过5亿元人民币的基金，投资期基本上都在三年。“除非是项目组合锁定的模式。就是在不违反单个投资项目占基金规模比例的前提下，锁定三五个项目，在基金募集之前就已经全部确定意向。”

　　九鼎这只规模10亿元的基金则显然不属于此类，该项目给投资人所展示的拟投项目计划多达十余个。“如果按照这样的项目准备管道走的话，一年内尽职调查是不可能做完的。”另一位人民币基金合伙人坦言。

　　“我们不激进，尽职调查也到位，因为人多，能够同时执行多个项目。每个项目的尽职调查阶段为三到六个月。”吴刚、黄晓捷在回应“激进说”时表示。

　　不过，就连九鼎到底有多少员工这个简单问题，现在也是扑朔迷离。

　　人海之谜

　　200多人？600人？为何九鼎员工规模不愿为外人道？

　　从九鼎的内部结构来看，核心合伙人至今保持稳定。公开资料显示，目前的九鼎投资管理公司(即昆吾九鼎)大股东为同创九鼎，后者为六位合伙人共同全资持有，吴刚、黄晓捷、吴强、覃正宇、蔡蕾、赵忠义的持股比例分别大约为33%、24%、20%、10%、10%、3%。同创九鼎大约持有昆吾九鼎76%股份，其余股份为江山惠邦科技有限公司持有15%、长青藤持有8%。昆吾九鼎下面按业务设有子公司和事业部。

　　“未来新增的合伙人股份不一定在集团层面体现，可以在下面的子公司层面实现。”吴强称。2009年前后，九鼎曾与中信证券探讨合作。中信证券董事长王东明看好九鼎模式，“你们应该做到1000人。”“甚至连激励方式都谈好了，但最后九鼎打算以自己的方式继续干。”一位中信证券高层人士透露。最终，中信的直投公司金石投资为九鼎旗下基金出资1亿元。

　　九鼎的核心团队年龄、气质相近，资源则颇为互补。黄晓捷、吴刚、吴强、蔡蕾等均来自四川，彼此之间又互有同学情谊。创始合伙人吴刚毕业于四川省技术监督学校，通过自考获得多项学历证书，在短暂的水泥厂财务工作经历后，考取西南财经大学会计系，获得硕士学位的同时，考取注册会计师、评估师和律师资格证书。吴强是吴刚的亲兄弟，而覃正宇与吴刚是西南财经大学研究生同学，亦是吴强的“师兄”。黄晓捷出身科班，本科毕业于对外经贸大学证券投资专业，以当届第一名的成绩考取人民银行研究生部，后留校任教并考取本校博士。另一位合伙人赵忠义亦毕业于五道口，是黄晓捷的同学。

　　虽然核心团队基本稳定，但九鼎员工整体扩张极快，收缩也剧烈。在传统的PE基金运作模式下，基金管理团队的规模较小，单个员工的产出较高，管理数十亿美元的团队仅20余人。九鼎在这一点上尤为颠覆传统，数位曾经及仍供职于九鼎的知情人士透露，其实际员工在今年春节后高达700多人，在几次大裁员后，目前人数也在600人左右。由于九鼎官方一向坚称全部工作人员仅260人。当传出最近九鼎裁员约达170人时，市场哗然。

　　“我们人多主要是两端的销售人员，即一线融资销售和一线项目开发人员比较多。”吴强表示，这些人员的基本工资不高，收入与业绩挂钩，成本可控。

　　据财新记者了解，最近裁员最多的正是这两端，特别是春节前后为财富管理招聘的大批销售人员，按照九鼎内部规定，一个季度业绩不达标即裁员。约百人的投研团队在裁员约20%后已获得承诺不再被动刀。

　　九鼎陷入了悖论，如果坚持200余人口径，业内不相信其融资、投资开发、尽职调查的质量能适应其快速扩张的需要；如果披露员工数量实际翻番和大比例裁员的消息，又可能给投资人带来不安。两害之下，九鼎宁愿选择前者。几位合伙人均不愿承认600人团队和大比例裁员的说法，“我们是个高度市场化的机构。”吴刚在回应时仅如此强调。

　　风险何在

　　投资项目中已遭遇风险的公司，首选中铁泰可特

　　庞大的投融资队伍、效率、野心，九鼎令人想起当年的德隆。“我们和德隆不一样，他们融资做的是表内业务，我们做的全是表外业务。”语速飞快，1980年出生的九鼎执行总裁吴强在接受采访时说。德隆负债太高，九鼎收管理费。

　　但是，“一旦项目退出遇到问题，九鼎的规模优势将会消失。”一位PE行业资深人士称。PE基金一般期限为五年到七年，适时退出是硬约束。但当下资本市场低迷、二级市场估值下降、IPO减速，九鼎的日子不会好过。

　　针对“价格战”的批评，2012年5月，九鼎投资公开对媒体发信引用投中集团的统计，截至5月7日披露的181家企业数据显示，有VC/PE投资的共74家企业，有三个以上项目的创投公司12家，九鼎投资以8.7倍市盈率的价格成为全部机构中投资成本最低的，但平均退出收益率在业内也不算最高。

　　在九鼎内部一直负责风险控制的吴刚说，他所认识的风险，就是项目发生损失。

　　针对此前九鼎投资因故一次未过会的案例，如亿邦制药、利民化工等，吴刚表示这些公司均无业绩和成长上的硬伤，他乐观估计在补充和修订材料后，能二次过会。

　　九鼎的募资资料显示，从注资到公司实现上市，最快的时间间隔为一年，平均而言两三年。但2012年以来，A股市场持续低迷，创业板、中小板公司业绩亦因宏观经济形势影响受到重创，即使公司上市也不能马上退出收获盈利。比如2012年4月在港交所上市的中盛资源(02623.HK)，市盈率仅5倍，而九鼎是6倍投资入股。

　　针对13家被投上市公司有半数出现中期利润同比预减现象，吴刚表示，目前新上市公司上市后利润短期下降有其背景，一是上市前难免为了过会而进行合法的粉饰，二是上市费用在上市后需要消化。

　　九鼎内部，被认为最可能发生风险的项目是中铁泰可特。

　　2012年5月，一位接近交易的知情人士曾向记者透露，九鼎旗下基金对中铁泰可特承诺投资为2亿元。这只九鼎周原基金成立于2010年6月，截至2012年2月已经投资17个项目。募集资料显示，周原基金已投资中铁泰可特8000万元，在“上市进展”一栏中，该项目的状态为“计划撤回投资”。(转自财新《新世纪》)

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