李晓晔

　　[ 黄嵩说：“九鼎转型有两条路：一是转做大基金，但能否找到大投资者是个挑战；二是转做专注行业的小基金，但管理资金规模势必会缩小，九鼎未必接受。如果九鼎利用目前众多小投资者的优势，转型做第三方理财顾问，往下端走，那就不是PE业务了。” ]

　　就像一个硬币总有两面，一些市场人士眼中一直“狂飙突进”的“PE搅局者”昆吾九鼎投资管理有限公司(下称“九鼎”)，在严峻的行业形势面前，也不得不接受考验并作出反应。因为“激进”在市场高峰时意味着捕捉住一切机会发展壮大，但是在低谷到来遭遇冲击时亦是“首当其冲”。

　　九鼎在变

　　据《第一财经日报》从九鼎内部了解到，九鼎成立至今，投了约200家企业(含签下投资意向的)，有14家已上市(含1家港股)，40多家在排队过程中。随着经济下行、IPO审核节奏放缓，九鼎面临的压力不小。

　　“从2011年下半年起，新投项目就有所减少，转向将已投项目包装上市。在今年年中，还根据完成情况调整了全年投融资计划，将年初制定的上百亿募资和投资计划均缩减至几十亿元。从今年春节后到明年春节，估计能投到40亿元。”一名九鼎高层对本报说。

　　九鼎公共关系部负责人陈亮对本报说：“九鼎没有转型，只是进行了一些微调，把专注的工作做好。”

　　今年上半年，九鼎将原来的募资团队独立出来，改造成为财富管理部门，为此前出资额在1000万～5000万元的LP(有限合伙人)服务。这一举措在九鼎内部自称是2011年提高LP出资标准至5000万元后，为留住此前出资额较低LP的配套举措，但外界却有人将之视为九鼎进军第三方理财的佐证。

　　而对于投资端的改造，九鼎的动作也颇大。今年3月20日，九鼎创投成立，作为九鼎投资的子公司，其主要进行早期项目的投资；值得注意的是，九鼎创投还成立了并购投资部。在擅长的医药领域，九鼎通过并购控股了四川等地三个项目。

　　与此同时，九鼎的裁员与招聘也从未停止。据多位九鼎员工估算，加上一线融资销售和项目开发人员，九鼎今年高峰时期总人数逾700人，末位淘汰、主动离开的人员超过100人，目前有不到600名员工。号称PE界最庞大的百人投研团队被裁掉约20%的人员。今年的竞争残酷到什么程度？“一个季度未完成考核要求即会遭到淘汰。”据九鼎直销团队销售人员称，其底薪约6000元，主要依赖业绩，如果没有业绩自己也会主动走掉，因此一进一出给九鼎带来的成本压力不大。

　　九鼎一位高层说：“九鼎今年没有进行大规模招聘，而是借机对团队进行优化，淘汰一些不适合的人员，引进一些有干劲的员工。”而九鼎正在为PE和创投公开招聘19名员工亦佐证了这一说法。

　　问题在哪

　　“九鼎面临的问题绝非行业低迷所致，而是自身原因造成的。”北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩对本报说。

　　2007年才成立的九鼎，借着创业板开闸的东风，走出了一条“工厂化”、“流水线”PE作业模式，即将PE行业精英作坊式手工劳动全面流程化，并且通过人海战术，迅速打开市场。九鼎在全国有约60个分支机构，均有专人驻扎，负责联络发现当地企业，跟当地政府、银行和券商等机构加强沟通。同时在北京建立庞大的研究团队，对医药、农业、消费等六大行业中的优质企业进行纵向筛选，以纵横交错两种方法“地毯式”搜寻全国的投资目标。找到目标企业后，由尽职调查团队进行调查，上内部项目评审会，再进行投资决策。九鼎还有20多人的投后服务团队，定期跟踪所投企业。2010年末九鼎还成立了商学院，针对企业家开展资本市场知识等培训。

　　而九鼎总裁黄晓捷还在一次活动中公开称：“在区域上，把中国每个镇的镇长都要联系上，每个镇销售收入税后利润超过1亿的企业都要把它弄出来。”九鼎也确实做到了这一点，全国范围内跟踪的符合创业板上市要求的企业超过3000家。据九鼎内部人士透露，目前，九鼎管理着200亿资金规模，投出去的约170亿，尚有30亿元未投出去。

　　正是这样大规模的“扫货”，九鼎与国内很多PE机构都正面交锋过，关于九鼎出手生猛大打“价格战”破坏行规的说法也有不少，但九鼎以其平均8.7倍投资市盈率为根据予以否认。不过一位业内人士则说：“九鼎的出价高并不是高在纸面上。”

　　九鼎在筹资上也有很多创新：其一，零首付，成立基金不用打钱，有项目才划钱；其二，初期LP决策，九鼎负责找项目，汇报给LP，LP投票决定，目前改为出资排名前七位的LP有决策投票权；其三，初期管理费跟投资额挂钩，一次性付3%，后回归为每年2%的行规。

　　“九鼎的创新表面上对LP有利，但违背了行业本身规律，是难以为继的。”黄嵩说，LP决策投资不合理。“如果LP有能力投资，为什么还要把钱交给GP(普通合伙人)管理呢？又要付管理费，还要给GP利润分成。如果LP没有投资决策能力，那由LP决策的基金怎能做好？此外，当一家PE机构的管理费显著低于行业，LP就要引起重视了。因为管理费是GP的运营成本，包括薪酬等开支，管理费的高低，很大程度上决定了GP的人员素质。”

　　“九鼎前期在募资上非常成功，缘于这些创新适合了国情，LP很多都是民营企业老板，本身非常自信，允许其投票决策，LP感觉被尊重，这种特殊的机制正是九鼎维护LP的手段。”九鼎内部人士解释。

　　而九鼎募资、投资的速度以及尽职调查的效率都十分惊人。一般募集之后会在一年内完成投资，而单只基金规模普遍在5亿以上，平均3个月就会发起一只新基金募集。“九鼎效率高主要是因为人多，还有尽调做得更细致。”九鼎高层称，区别于外包尽调的PE，九鼎专门从四大会计师事务所挖了几十个人来充实财务调查团队。据了解，普德药业的尽职调查报告就成为九鼎尽调团队的学习模版，这份报告以一位核心尽职调查人员在两周内访谈员工72位、完成170页而著称。

　　“九鼎打动我的是他们的执着，但我不希望他们投太多企业，这样就不能很好地照顾我了。”九鼎投资的普德药业董事长胡成伟对记者表示。

　　“九鼎人海战术+快速收割式的成功注定是阶段性的成功。”黄嵩说，PE是资本和智慧密集型行业，但不会是劳动密集型行业。全球最大的PE机构黑石，管理1500亿美元资金，也只有600名员工。

　　和君资本总裁何劲松在接受本报采访时称，“募、投、管、退”可以在PE机构内部进行专业化分工，但是投资行为不适合工厂化，投资需要专业判断和直觉，是技术与艺术的结合，不是靠增加人手就能解决的。

　　何劲松称，PE管理资金规模要与优秀投资人才数量、优质项目储备相匹配；否则会造成基金投资周期过长、整体回报下降；为避免资金闲置，PE甚至会放宽投资标准、降低投资要求、提高投资价格，最终投资回报率及出资人收益受到负面影响。此外，尽职调查不仅是完成流程，国外成熟的PE还有约半年的观察期，观察企业发展是否与预期一致，否则容易出现投资风险。

　　黄嵩称，九鼎面临的“大机构、小基金”矛盾格外突出：管理资金规模大，资金特点要求做大项目，但单只基金规模小，又要求做小项目，并专注于特定行业。而九鼎又找不到学习对象，试图通过“工厂化作业”来解决这一矛盾，其结果是既没有大基金的规模效应，也没有小基金的专注效应，同时还带来了不同基金间的利益冲突。

　　出路何方

　　似乎一夜之间，PE机构发现资金越来越难募集了。

　　清科研究中心数据显示，2012年三季度共有45只私募股权投资基金募集到位，同比下降47.1%。共计募集26.69亿美元，同比下降79.3%。

　　“PE遇冷是由前两年的PE热、行业超额收益造成的，出来混总是要还的。”何劲松认为，创业板启动以来，证券市场频现高市盈率、高发行价、高超募资金现象，基于创业板平均发行市盈率60倍以上的超额收益，一度出现了“全民PE”现象，造成不尽调、无回购、跟风投资、高价抢投等非理性现象，积累的风险越来越高。

　　何劲松称，今年以来经济下行，PE所投资企业自身持续发展能力下降，利润无增长甚至负增长；IPO审核节奏放缓、周期拉长、审核趋于严格；发行市盈率下降约25倍；多重因素叠加造成PE项目成功率、回报率大幅下降。

　　据招商证券[微博]对2011年国内PE退出总数的统计，IPO退出占到90%，并购退出不到5%，而美国PE通过IPO退出比例仅15%。

　　“与单纯成长性好的企业比起来，九鼎更偏爱能够尽快上市的企业。”九鼎内部人士如是评价九鼎投资标准。但遭遇了中铁泰可特(丁书苗实际控制的企业)黑天鹅事件后，九鼎内部总结教训，从此之后再也没有投资过仅仅“傍着”大企业生存的公司，但IPO退出仍是未来3年内九鼎退出的主要途径。

　　黄嵩称，中国很多PE只做Pre-IPO投资，反映了PE“短平快”的投机心态，更反映了PE在专业能力上的欠缺。因为缺乏投资判断、增值服务、灵活退出能力，只愿投那些有可能IPO的企业，赚取一二级市场价差。这种“赌”企业上市的投资，即使在正常经济环境下也难以为继。目前中国PE机构5000多家，PE基金近万家，而平均每年上市企业数约300家，以每家PE投资1家企业简单计算，需要10多年才能消化完。

　　“行业遇冷不是坏事。”何劲松说，这有助于PE优胜劣汰，LP降低回报预期、企业降低投资价格预期，使行业回归到理性发展状态。收益与风险并存，迫使PE机构重视专业判断能力、增值服务能力的提高。

　　黄嵩判断，中国PE的转型主要是两个方向：小型基金往前端走、大型基金往后端走。往前端走，就是投资更早期的企业，专注于一个或几个行业的投资，走精品路线，需要PE机构、LP更加耐心，退出更加灵活。往后端走，就是并购和PIPE投资。要求投资项目从成长性企业为主向成熟期企业为主转变，盈利来源以企业增长为主向以管理提升为主转变，增值服务强者赢。

　　具体到九鼎，黄嵩说：“九鼎转型有两条路：一是转做大基金，但能否找到大投资者是个挑战；二是转做专注行业的小基金，但管理资金规模势必会缩小，九鼎未必接受。如果九鼎利用目前众多小投资者的优势，转型做第三方理财顾问，往下端走，那就不是PE业务了。”

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