文 | 本刊记者  王瀛   编辑 | 杨婧   摄影 | 李奘猷

　　踩刹车的时刻到了。

　　九鼎投资用五年时间迅速成为最大的民营PE，现在需要放缓前进的步伐。更为严峻的是整个行业处于转型期，九鼎如何不被自己的高速度绑架，如何在行业中“过冬”？最好的赛车手一定是最懂得如何踩刹车的人，九鼎创始合伙人之一、执行总裁蔡蕾深谙这个道理。

　　如上思考，甚至是争论，在九鼎内部已经长达一年之久，蔡蕾、吴刚、黄晓捷等几位合伙人经常为此争执。

　　事实更为残酷。9月5日，红旗连锁(002697.SZ)登陆中小板，九鼎投资不到三年的时间获得了近88%的账面回报。与之对比，四个月前，同为九鼎投资的中盛资源(02623.HK)赴港上市，取得-0.22倍、亏损近300万美元的账面回报，让九鼎第一次“亏了钱”。市道变了。过往，九鼎投资的吉峰农机(300022.SZ)退出后获利超过3亿元，曾被称为创业板第一股；2008年投资的金杯电工(002533.SZ)，账面回报率约为9.24倍，账面退出回报约为3.38亿元。

　　现在是接受“坏结果”的时刻。蔡蕾说：“不意外。”对他来说，市场给PE“发红包”的日子已经过去了，未来面对的是凭真本事赚钱。

　　市场糟糕透顶，这是共识。达晨创投总裁肖冰在接受《中国企业家》采访时说：“创投企业的日子未来会更加艰难。靠之前一二级市场价差的盈利模式不可持续，流血上市与流血退出的例子未来不是没有可能。”

　　“机构已经到了洗牌阶段，靠Pre-IPO赚快钱的时代已经过去了。”肖冰感慨。全民PE热潮过后，批量造富的童话已然破灭。“未来的创投机构要有足够的专业去回归价值判断，抗周期行业与逆周期行业，在投资方向上要更加聚焦和精准。曾经受宠的‘3+2年’(三年投入，两年退出)基金将不再好赚钱。”

　　一直以来，九鼎凭借被外界喻为“非理性”、“超常规”和“颠覆”的角色在市场上开辟道路，在行业发生巨大变化的时候，它的这种角色能否延续？

　　通吃产业链

　　九鼎尝试告别野蛮生长。

　　九鼎的两位灵魂人物吴刚和黄晓捷称蔡蕾为“厉害角色”，在蔡蕾之前，九鼎投过光宇能源和广乐包装，最后两家公司都没上市。吴刚与黄晓捷觉得应该请位明白人，于是一位中铁信托的副总带着当时的董秘蔡蕾来到九鼎。

　　后来这位副总又回到了中铁信托，吴刚与黄晓捷意外“相中”了蔡蕾，三顾茅庐地把蔡请了回来，让他专门负责谈项目，几位“70后”的四川同乡开始抱团创业。

　　此后，创业板开板时，九鼎所投的吉峰农机(300022.SZ)这家明星公司让九鼎一战成名。

　　蔡蕾最近爱看《罗马帝国兴衰史》，因为书中对长周期政治经济发展有所揭示。对九鼎来说正在经历类似过程，它面临着外部市场对投资机构的要求不断刷高，内部结构的重新优化。从粗放走向精细，九鼎这匹“黑马”的慢时刻到来。

　　九鼎最近有两件大事，一个是昆吾九鼎创业投资有限公司(以下简称九鼎创投)在不久前成立，一个是由前身“投后管理部”而来的“投后服务部”成立。

　　九鼎创投是九鼎投资的子公司，主要进行成长期项目的投资。目前在尝试阶段，是九鼎今年布局调整的一部分。

　　一直以来，九鼎的投资风格主要以企业的中后期、Pre-IPO为主，资金期限平均为3—5年。九鼎团队认为，创投的成立对九鼎的投资策略并不会改变，只是投资时间做前移布局，蔡蕾说，“九鼎创投在投资时间是介于VC与PE之间、关注成长型企业的公司。这个领域需要更专业的判断能力，九鼎投资对此还处在起步阶段。”

　　在内部优化上，此前，九鼎投后管理主要帮助被投企业解决上市问题为主，未来将主攻增值服务，如九鼎商学院等将在这个平台实现。目前投后服务部有近30人，分为投后专员和投后助理两类。

　　蔡蕾认为，投资人的“肠胃”要好，在看项目时，短时间消化不同领域的知识，如果没有好的方向感就不能有充分的信心判断。这个道理同样适用于自我变革。

　　九鼎的投后服务部充当了一个平台资源整合者的角色，将九鼎投资和被投企业的资源互相整合。被投企业可以在这个平台上借助九鼎实现其包括上市、收购、调查等需求。

　　以中盛资源为例，这是一家典型的拥有很多资产但因为宏观经济形势而导致被低估的企业。其核心价值被九鼎定为资产，而非赚钱盈利。对于这种拥有矿产的资源型企业，盈利但资产不增长反而意味着资源亏空。因此即使资本市场整体低迷，可能面临着账面负回报，九鼎仍然最先帮助其解决了上市问题。“PE本身是资本配置的功能，让资金变成资本，投到企业中发挥更大的效用。以前的投资收益一部分是市场给的，一部分是PE机构自己赚的。现在我们将投资机构的优势应用到企业，帮助其增长，两者结合会让我们赚的更多。”九鼎投资副总裁朱鹥佳表示，这种优势在九鼎的很多被投企业的并购项目中已有所体现，“除此之外，投资机构还可以通过金融工具为企业理财投资，这些都是投后服务可以做的。”

　　被投公司经常给九鼎的自我变革带来启发。比如说，吉峰农机。“当初是其董事长王新明的战略思维吸引了我。”这段合作的历史，蔡蕾依然印象深刻，“当时我去了好几次，也见了团队，王新明说农机行业未来就要靠并购整合才能壮大，实现规模效益，当时我很激动。”

　　以产业整合为目的的并购是企业优化资源配置最高级的资本运营手段，而吉峰农机对于九鼎来说，是一次行业低谷并购策略的试炼。这让蔡蕾跃跃欲试。

　　事实证明了蔡蕾这次尝试的成功，吉峰农机上市三年来，在全国范围内“并购重组”和“新设整合”等方式实现了规模的超快速成长，而九鼎至今依然为吉峰农机的十大股东，分享了吉峰农机“并购重组”带来的增长。

　　“对于很多同行来说，给企业投资是分享，即‘用我的钱分享你的增长’，但对九鼎来说，投资是机构与企业共同创造额外价值的过程。”这是蔡蕾朴素的投资观，也让蔡蕾捕捉到了九鼎的下一个未来。

　　“在吉峰农机的一系列收购中，我们参与帮它共同做大。”蔡蕾形容这种模式为用PE推动产业整合方式。

　　“并购有两种模式，一种是类似KKR通过并购采取独立长期经营，通过投资机构的资源优势推动其所在产业的并购重组，使投资人和企业都获得价值增长。一种是并购后运作企业独立上市，前者是一种投资手段，后者是一种退出方式，九鼎更倾向于前者。”

　　蔡蕾认为未来PE行业向两个方向发展：一是诞生一批规模大、有强规模效应的企业从事的投资；另一个是在专业性强、在细分领域和细分的阶段从事专业手段的投资。

　　蔡蕾的野心是将两者通吃。“以九鼎投资作为投资平台，下属若干个如医药基金、消费基金、矿业基金、并购基金等从事专业化发展的基金，平台主体九鼎投资既是一个涵盖不同领域的多元基金又是一个独立运作的专业投资体系。”

　　换句话说，与产业投资相比，九鼎更多是介于产业投资与财务投资之间的定位，形式是财务投资，但会借助产业投资方面的技巧和能力，给企业提供所需资源，也会用产业投资的逻辑思考被投企业的价值。

　　这种理念的核心是，处于经济结构调整的中国，很多行业也会发生衍变、集中度会进一步提升。那些投资分散、没有竞争力、规模偏小的企业如果通过资本并购的方式进行优化整合，这将是九鼎的发展空间。

　　然而，通吃不易。产业投资与私募股权投资的逻辑很多情况互相背离，比如产业资本不太强调退出的价格，产业投资的投资周期通常比较长、看得比较远，对所投行业也有非常深的把握。“资金性质、专业性以及投资策略的不同这些都将给九鼎带来挑战。”一位业内资深人士说道。

　　继续“穿着秋裤”做投资

　　九鼎不会因行业冬天将自己的战车全部推翻。

　　在九鼎，创始合伙人之一黄晓捷偶尔在饭桌上轻描淡写的给高管讲当年九鼎四处寻找LP的故事。他想藉此告诉九鼎人，我们的基因是什么。

　　故事发生在九鼎刚刚成立，那年春节前，吴刚、黄晓捷两人坐上了去往杭州的火车，几经辗转找到了当地一个大民营企业创始人，想说动他做九鼎的LP。

　　吴、黄二人与这位民营企业家从对中国市场的投资机会谈到各行业未来的发展空间，包括对国家经济形势的判断以及未来PE的黄金期，让这位杭州的民企老板对吴、黄大有相见恨晚之意，硬是将二人留了两天，并且每天都聊到深夜，尽兴而归。

　　临走的前一天晚上，吴、黄两人一起合计觉得这次募资有戏，甚至开始讨论年后计划，不想第二天早上等来的却是民企老板拒绝出资的答复，希望一下跌入冰点。民企老板给出的解释是，“虽然两人很有魄力，但是对于当时都只有20多岁的投资人和新成立的九鼎，还是没有办法给予绝对的信任。”

　　当时杭州到北京还没有高铁，创业初期的吴、黄二人又坚持乘坐火车，所以民企老板决定让他的朋友开车将吴、黄二人送往交通更为方便的上海。

　　去杭州时，黄晓捷曾打趣吴刚“如果这次募不到钱，我们年都过不好”。不想却一语中的。回程时，两个年轻人心里藏不住事，一路总结问题，恨不得将这两天说的话重新再说一遍。谁知临行至上海，负责开车的司机却突然一拍大腿说：“不然我给你们一千万得了！”黄、吴二人吓了一跳，最初的募资就生出这样柳暗花明的转折。

　　开车司机叫张平（化名），也是浙江一家民营企业的老板，至今他依然是九鼎的LP，目前累计出资超1亿元，已获得4倍多的回报。

　　彼时，创业板还未曾开放，批量造富时代也未曾开启。没有任何背景和海归经历的几个九鼎创始人是PE圈中名副其实的“草根”。他们曾遭遇精英投资人的嘲讽，因为钱来自于最接地气的中国民营资本，因此在圈内他们被称为“穿着秋裤”的投资人。再加上创业初期，他们凭着“敢闯”和“猛劲”曾四处碰壁，继续“不抛弃不放弃”地找项目，亦属圈中异类。

　　过去找项目，九鼎靠的是资产规模、人员团队和营销网络。在九鼎，没有一个传统意义上的投资经理，能跟踪和操作项目融资到退出的整个流程。九鼎将流程分割成不同模块，每个参与投资的部门都是进行工厂式流水化运作的插件。在这里，新入行的人不必担心无从下手，因为每个部门都有新人入门的“操作指引”，包括企业治理结构和团队分析，就连如何判断企业家个性都有介绍，这种模式是九鼎过去增长与扩张的主要原因。

　　“现在市场没那么容易赚钱了，靠扩张、靠营销网络地毯式找项目IPO不再适应当前的市场环境，九鼎怎样回归价值投资、并且形成核心竞争力，这是需要我们重新对九鼎的团队、架构以及估值模型结合市场变化不断调整的过程。”蔡蕾说。

　　九鼎投资团队目前覆盖了消费、医疗、制造业、新兴产业、农业、矿业六大行业近百个细分行业，人员规模近300人。其中占据大半的为百人“尽职调查”部门，主要负责各项目的调查报告，包括对企业的情况评估与风险测评。其它主要部门还有营销网络、投后管理和项目评审。

　　搅局者的成本经

　　在九鼎的生存路径中，被市场赋予了众多的标签，在外界看来，九鼎喜欢玩“颠覆”，是市场的“搅局者”。

　　说九鼎“颠覆”是体现在其不按牌理出牌。从募资开始，出资人零首付，有项目才付钱、LP项目投票权、一次性付管理费用、资金让银行托管等，都与传统私募股权机构大有不同。其庞大的营销网络甚至将每个镇上营收上亿的企业都搜罗出来作为九鼎的项目储备。

　　久而久之，不管到哪里，圈内人都能遇到九鼎的团队，九鼎又被戴上了“抢项目”、“抬价格”的帽子。

　　直到今年5月，一份来自第三方机构ChinaVenture的调查报告出来，才为九鼎正名。ChinaVenture根据已披露的企业招股说明书提供信息，对各投资项目投资当年的市盈率进行了统计，并根据投资金额对各投资机构的投资成本进行加权平均，得出主要VC/PE机构的平均投资成本。

　　报告显示，投资市盈率最低的是九鼎投资，仅有8.7倍，此外，东方富海、中科宏易及达晨创投的投资成本也均在10倍左右，多数机构的投资市盈率在10—15倍之间，而投资成本超过15倍的仅有涌铧投资。

　　这个结果实在让市场大跌眼镜，事实上，以九鼎地毯式的项目扩张，投资成本能否控制，外界的质疑不无道理。

　　就连老牌本土创投也一样为成本犯愁，肖冰吐槽：“现在很多企业引入投资变成公开招标，本来是私募一下变成了公募，企业往往寻找的不是能够帮助它的机构，反而是价高者得之，我们已经放弃了一些企业，价太高。”

　　事实上，很多人不明白除了用高价外，九鼎那么多的项目都是怎么拿下来的，尤其在九鼎还并不知名的时候。

　　“那时谈项目基本都是拉锯战，最长的要几年，一般也要几个月才谈下来。”九鼎投资副总裁朱鹥佳告诉《中国企业家》。

　　当时朱鹥佳看好一家医药企业，到了公司见到董事长，这位董事长绝口不提投资的事，反而给朱鹥佳出了两道难题：一是，他要引进的新药种会不会赚钱？二是，他想并购下游企业，请朱鹥佳帮他做个估值。

　　“他们行业的事，我哪懂？但项目还要谈。”朱鹥佳没办法，帮这家企业请了专家做了详尽调研，又将九鼎的尽职调查团队派了过来，前前后后去这家企业四五次，最后将董事长的所有问题解决后，投资的事才敲定，前后耗时9个月。

　　在最后一次的调查会议中，朱鹥佳为这位董事长在现场将企业的所有优势量化，将其所有产品增长模型演算一遍，最后做出了三年的盈利预测，让这位药企老总大为激动。

　　“通常在Pre-IPO阶段的企业基本不缺钱，被投企业对资金没有‘饥渴’，他们希望更多的是投资机构能给他们带来资金之上的回报。”蔡蕾说，九鼎平均资金期限五年、Pre-IPO的投资时间未来不会改变，难题是如何坚持住这种低成本。

　　这意味着在未来很长一段时间内，九鼎还要继续“穿着秋裤”干苦活累活，熬过这个冬天。