理财周报记者 欧阳梦雪/文

　　来伊份一度曾是国内PE行业里众星捧月的明星项目，当时的“PE选秀”一度成为沪上热点。最终，脱颖而出的是德同资本、常春藤(上海)股权投资中心(有限合伙)、深圳市融元创业投资有限公司、以及上海海德立业投资有限公司和南通临港城建投资有限公司。

　　其中，德同资本旗下三个基金无锡德同、杭州德同、广州德同同时进入，为一致行动人。融元创投则是高特佳旗下全资子公司。

　　而从今年端午节开始，“来伊份”三个字上的光环渐渐褪去。它再度成为PE行业内部茶余饭后的话题，不过这一次议论的焦点是，大家都在猜测投了这家公司的几家PE有多后悔。

　　这五家创投最终进入来伊份的价格不可谓不高昂，按照入股当年的承诺利润来算，入股成本是20倍市盈率。这是PE行业高价哄抢项目的鲜明例证。

　　2010年来伊份的净利润为1.04亿。这一盈利数据在当时是PE为之奋力争抢的强大动力，当时无论从哪个角度来看，这都是一次稳赚不赔的pre-IPO。

　　7月27日晚，证监会终于公告来伊份上市申请被否。这并不让人意外，只是坐实了之前的猜想。一位已经离职的平安证券(微博)高管向理财周报记者证实，否决原因是食品安全问题被曝光之后导致业绩下滑。平安证券是来伊份的保荐人。

　　来伊份属于快速消费品行业，更细一点，业内人通常称为“零称”。来伊份无疑是行业龙头。

　　江浙沪一带的消费者更了解“来伊份”这个品牌。来伊份主要在自己的店内出售散装零食，从果脯到肉制品等十大系列。

　　4月份，央视曝光了问题蜜饯流入商家，其中就包括了来伊份与华味亨两个知名品牌。媒体的进一步报道导致来伊份陷入食品安全的漩涡，即便是到现在，仍然质疑不断。

　　问题被曝光之后，上海一私人银行的负责人回忆曾经与进入来伊份的风投聊天，而彼时，该风投言之凿凿来伊份不可能出现食品安全问题。

　　最终，美好期望被残酷现实击得粉碎。

　　行业原罪

　　“实际上品牌经销商没有一家自己做生产的，这是行业普遍现状。”

　　数据显示，在2011年年底，来伊份在全国共有2447家直营店，算上加盟店共有2556家。而预披露版的招股说明书显示，来伊份在募集资金之后计划在全国新开1900家直营店。

　　张元从事休闲食品代理行业多年，是西南某省规模最大的一家代理商。她告诉理财周报记者，她不吃蜜饯、肉制品这些零食已经多年，“我们都不吃这些，再干净也就那样。”

　　她说，事实上，每个省都有类似于来伊份这样的零称公司。“来伊份选址好，在上海，定价比较高，利润就高，行业里没有比它更高的。”

　　据来伊份的招股说明书显示，从2009年到2011年，来伊份的毛利率均高于42%。

　　零称市场大概分为三类，张元介绍说：“第一是传统市场，也就是批发市场。第二类是建立公司，往固定的超市送货。第三类就是来伊份这样，自己掌握了终端，这是最强势的经销商。”

　　来伊份的质量问题曝光之后，外界普遍认为其根源是生产外包的发展模式。由于来伊份只做品牌销售，生产都外包给其他厂家做贴牌，失去了对上游的控制权。

　　但事情并非这么简单，张元说：“实际上品牌经销商没有一家自己做生产的，这是行业普遍现状。”就张元所知，几乎每个省都有自己的品牌经销商，不过规模不能跟来伊份比，“有两三百家店就算规模比较大的了”。这些商家的生产都采用外包模式。

　　“涉及到的零食品种太多了，不可能自己做生产。”张元这样说。从来伊份的产品线来看，共有十大系列超过700种零食。

　　“经销商一般在市场上看到哪类商品不错，就会联系厂家问愿不愿意做贴牌。”张元说，“像来伊份这种规模大的也不太可能找小作坊来生产。他们选生产商的标准比一般经销商会严一点。”

　　一位曾经专注于消费行业的深圳创投的负责人向记者表示，食品消费行业一直不受A股欢迎，上市难度本来就比较大。但是，他也分析说来伊份二次闯关的成功性不是没有，“归根结底与公司品质相关”。

　　来伊份的董秘之前向媒体表示会申请二次上会，按照规定，二次申请要在半年以后。“这类企业去海外上市的更多一点。”

　　风投自保

　　“本土民营PE不像外资PE那么强势。由于竞争激烈，民营机构对企业经营管理上的过错更能容忍。”

　　五家机构进入来伊份的代价高达约20倍市盈率，这一水平已经接近现在IPO的发行市盈率，机构的获利空间正在不断收窄。

　　根据清科研究中心的数据，2012年上半年67家VC/PE支持的上市企业仅为其背后的174只VC/PE投资基金带来5.27倍的平均账面投资回报，较去年同期剔除“华锐风电”极值后8.15倍的账面回报下浮35.3%。海外方面，上市的企业为投资者带来的平均账面投资回报为1.48倍。

　　该中心认为，一级市场的成本高企，导致一、二及市场差价缩小甚至倒挂。投资回报下滑的态势在今年下半年也难得到太大突破。

　　去年年底的一个会议上，深圳一位创投合伙人忍不住感慨，“我们这个行业，不敢向后看，只能向前看。”言下之意指风险投资的风险太大，只能对未来不断寄予期望。

　　每一次投资下去都有详细的条款来保护投资者的利益。深圳一位PE业界人士向记者介绍，一般对赌协议是对投资人的第一重保护。

　　但是证监会在审查过程中比较重视股权稳定性，拟上市企业通常要提早解决对赌问题。而创投机构的利益又必须得到保护，于是业界的通常做法是绕开，企业不与投资主体签对赌协议，而换一家机构来签。

　　对赌协议分为单向与双向两种。前者指投资方要求企业达到某一目标，如果企业能够达到，投资方会给予奖励。后者指企业达不到目标，则企业方要提高投资方的占股比例。

　　其次就是回购。通常的规定是如果企业在一定年限里无法实现上市，投资方可以要求大股东回购股权。“业内一般是以10%的年利率来计算回购金额，强势一点企业会达到12%以上。也有更强势的，以12%至15%的复利计算。”上述业界人士介绍说。

　　之前有媒体报道，来伊份与创投之间也有对赌协议，只是条件并不严苛。

　　“还有一些其他方式，比如返息式、卖股权等。通常来说，如果大股东要卖出股权，投资方可以要求跟大股东一样的条件。”业界人士说，“通常，大股东和管理层会提供一些抵押品，在无法回购的情况下，就只能清算了。”

　　但是，他也强调：“回购的情况很少发生。即使触发了回购条款，也通常会通过其他措施来变通。风投很少会真正逼企业变现。如果回购，对大股东和投资方来说，是一个双输的局面。”

　　根据清科研究中心的数据显示，2012年上半年，中国创业投资及私募股权投资市场共发生212笔退出交易。其中，涉及IPO退出交易174笔，股权转让退出有16笔，并购退出10笔，管理层回购6笔，清算退出1笔，4笔其他方式的退出，另有一笔退出未披露具体的退出方式。

　　2010年，五家创投机构进入来伊份的时候，共计投入约3.2亿元人民币，获得10%的股权。其中，德同资本的三只基金合计持股约3.11%，投入金额约为1亿元，成为主投方。德同资本的创始合伙人邵俊(微博)也在董事会获得一个董事席位。

　　“这也是常见的一种方式，一般投资以后持股在10%以上都会获得一个董事席位。而当几家创投联合投资的时候，董事席位一般给主投的机构，跟投的机构可能获得监事席位。”常春藤资本的合伙人唐祖荣获得了一个监事席位。

　　上述PE界人士继续说：“如果不是常驻董事，投资方派来的董事在改善公司治理结构方面的作用并不明显。一般，投资方的董事只在参加董事会的时候出席，审核一些重大事项或者决算报告，以及参与重大人事任命，与大股东方相比，处于信息不对称的弱势地位。”他说：“真正具有效力的是获得否决权，而这一项并不会通过招股说明书表现出来。”阎焱(微博)在进入雷士照明的时候就获得了否决权。

　　“本土民营PE不像外资PE那么强势。由于竞争激烈，民营机构对企业经营管理上的过错更能容忍。”

　　集体失语

　　德同资本、常春藤资本以及高特佳对这个项目表现出一致的沉默

　　来伊份黑天鹅出来以后，德同资本、常春藤资本以及高特佳对这个项目表现出一致的沉默，记者尝试联系采访也未得到回复。

　　全民PE的狂欢过后，行业泡沫到了破碎边缘。今年4月时，深圳一家大型PE机构的合伙人在私下表示，虽然从去年年底开始他们对外宣称要加快投资节奏，但是真实感受却是“投不动，好项目越来越少”。

　　在这样一个背景下，来伊份的业绩靓丽得足以让人忘记食品安全的隐患。当然，也许事情并不一定悲观。

　　至少对高特佳来说，他们并不是第一次遭遇这样的打击。去年年底上市的博雅生物是业界的一个特例，而高特佳正是这家公司的控股股东。这是一个从投资到控股的独特个例。

　　早年，高特佳曾经投资了雅博生物。但是2008年临上市前，博雅生物因为产品导致病人死亡的事情突然爆发。于是，IPO失败。博雅生物公司本身也陷入困境。

　　“触发了对赌协议，高特佳的持股比例就上升了。后来高特佳还收购了一部分股权，就成为了控股股东。”业内人士分析说：“这种情况对投资方来说比较尴尬，控股了，股权上市之后要锁三年。”如果没有成为控股股东，高特佳持有的股权的锁定期只有一年。

　　不过，三年之后，高特佳到底将博雅生物成功送入了资本市场。

　　这一次，高特佳们会在来伊份上复制以往的好运气吗？