IPO对赌协议不见了?看到的只是表象秘密在"抽屉"里|对赌协议|IPO|对赌_新浪财经

　　强监管的大背景下，IPO对赌协议在明面上已经不见踪迹，拟上市企业在披露招股说明书阶段就会明确表示，相关对赌已经解除。但在实际操作中，对赌协议并未被真正清理，处于“名亡实存”的境况。业内人士表示，对赌具有普遍性，且已形成惯例，双方通过签订中止协议来规避审核雷区，但诸多拟上市企业选择不对外披露这一环节。

　　上会前集体清理对赌

　　企业在谋求上市之前，会引入新的投资人，这就是常说的Pre-IPO。而此时，投资人为了保障资金安全，会要求与拟上市企业签订对赌协议，需求特殊股东权利，最为常见的条款有业绩对赌和上市时间对赌。

　　业绩对赌是要求拟上市企业在一定时间的净利润达到某一标准，上市时间对赌是约定在某一时间点实现上市的目标。若未完成既定目标触发对赌条款，拟上市企业需进行现金补偿或回购股份等。此外，对赌协议还可能会有一票否决权安排、企业清算优先受偿等条款的存在。

　　签订对赌协议是市场行为，企业为了引进投资，投资人为了自身利益，法律条文并无明确的禁止性规定。但对于要上市的企业，法律法规要求其股权结构清晰稳定，对赌协议的存在对此不利。与此同时，证监会在各类保荐人培训中也多次要求，对赌协议必须在上市前进行清理。对赌协议，已实质性成为上市的禁区之一。

　　因此，如今可以看到的情况是，大批拟上市企业在招股材料中披露，之前存在对赌情况，但现在已经完全解除。

　　最引人关注的当属三只松鼠，该公司今年4月首次向证监会正式提交招股说明书申报稿，今年10月底进行了预披露更新。根据两个版本的材料可知，三只松鼠在引入NICE GROWTH LIMITED三家投资人时，签署的相关投资协议中存在特殊权利安排。

　　2015年12月17日，各方签订了附条件终止上述特殊权利安排的协议，约定若24个月内没有实现合格上市，特殊权利自动恢复效力。在今年的8月1日及9月23日，三家投资人与三只松鼠签署协议或出具声明，放弃了特殊权利。三只松鼠在更新后的招股说明书申报稿中明确表示，与股东之间的特殊权利安排已经全部合法、有效地解除。自此，三只松鼠完成了对赌协议的清理。

　　即将正式登陆中小板的伊戈尔，也在招股说明书中披露对赌协议清理情况。在上市之前，伊戈尔曾与多个投资方签订过对赌协议，如在2010年引入安格视公司、启成亚太等投资人时，约定若不能在2013年底上市，需要履行回购义务；在2015年又与邓国锐、张泽学等约定，若公司不能在2020年6月30日前上市，原股东需要回购。

　　在今年8月及10月，伊戈尔与多个股东签署协议，约定终止上述对赌条款，同时表示对赌协议已经真实彻底解除，不存在其他替代协议安排。11月10日，伊戈尔首发申请获证监会审核通过，12月1日获得正式核准的批文。

　　证券时报·e公司记者通过检索多家上市公司招股说明书全文发现，上述情况并非个案，多家公司在以往引入投资人之时签订了涉及业绩承诺、上市时间承诺的对赌协议，又在上市前夕宣布已经解除上述协议，完成了对赌的清理。

　　对赌协议“名亡实存”

　　但实际情况并非如此，对赌协议仅完成了表面的清理。

　　“接受过私募投资的一般会有对赌安排，很多都会在报材料时终止，是不是有抽屉（私下安排）就不好说了。”面对证券时报·e公司记者的提问，某知名律所的专业人士回答得很谨慎。另有私募机构人士明确告知证券时报·e公司记者，对赌协议的存在具有普遍性，虽然上会材料里披露已经解除，但实际还是有的，其还表示“这是惯例”。

　　以此为常规业务的一位投资机构人士向证券时报·e公司解释了具体的操作手法，在上会材料中披露解除协议以符合监管要求，但在私下另行签署了中止协议，约定在上会期间中止对赌协议的履行，但是一旦上市申请被否决或者撤回了上市材料，对赌协议将重新恢复效力。

　　如实披露“中止”协议这一环节的公司非常稀少，今年初已经顺利上市的拓斯达是一例。2013年11月，在引入兴证创投时，拓斯达3名主要股东与其签订了对赌协议，约定了业绩承诺、退出安排、优先清算、一票否决等特殊股东权利。2015年6月，兴证创投又与3名主要股东签订协议，同意在公司向证监会申报上市材料并被受理之日起，中止对赌条款的执行，成功上市后终止执行，但是若首发申请未获通过，对赌条款将恢复效力。

　　“有些项目是如实将上述情况进行了披露的，但有的券商非常谨慎，为了避免不必要的麻烦，只披露解除协议，并不提及中止协议的存在。”上述投资机构人士S进一步对证券时报·e公司记者表示。另有资深投行人士也表示，“对赌协议都是公开解除，但是私下还是要有的。”

　　综合对多位业内人士的采访可知，签署对赌协议的目的，还是为了尽快上市以获取丰厚盈利。如果顺利上市，企业、投资人的利益都可达到最大化。如果未能在约定期限内顺利上市，对赌条款也并不一定会被触发，具体情况具体分析，仍会以协商为主。

　　“投资人是为了多赚钱，即使触发对赌条款，也要看具体情况。”有人士对证券时报·e公司记者表示，“如果按协议进行回购，现在通常的年化收益率在10%左右，比上市后的回报差远了。”因此，到了约定期限未完成上市，如果遇到的障碍并非不可克服，投资人依然有等下去的耐心。

　　“具体操作要看项目本身，等七八年的情况也是有的。”某专业人士对证券时报·e公司记者说，“但投资人肯定会保留对赌条款约定的权利，不太可能真正放弃。”

　　如何对待“无对赌，不PE”的监管盲区？

　　对私募投资企业来说，几乎是“无对赌，不PE”。不过，包括监管层在内的市场各方主体在对待对赌协议时，面临着较大的博弈。

　　尤其是在拟上市企业对赌问题上，目前法律并未明确规定上会材料不得出现对赌条款，但在发审委审核中，无论业绩对赌，还是上市时间对赌等，对赌条款的存在实质上会成为企业闯关的重要障碍。于是，对拟上市企业来说，IPO申报日通常即是对赌协议的解除日。

　　例如，发审委对某企业的反馈意见中明确指出，“招股书中存在对投资人的特殊权力安排，除此之外是否存在其他特殊权利安排，如有是否已经解除，如未解除，请发行人整改。”在该企业的更新版招股书中，相关条款即予以删除。

　　记者也注意到，有企业虽然过关，但发审委会议提出询问的主要问题第一条，即请进一步说明发行人及控股股东与股东所签订的对赌协议的签署及解除情况，并请保荐代表人对上述情况的核查情况进行说明。另外，今年以来，上市门槛稍低一些的新三板中，也有多家企业放弃了对赌。

　　但博弈之处在于，私募投资方为保障自身利益，可能与公司达成折中方案，即各方签订有条件恢复对赌的补充协议，一旦申请材料被撤回、被否决，此前的对赌协议便重新生效。且更多时候，这些附加条款并不会被披露。此外，有的公司招股书中虽未出现对赌协议，但实际上相关安排均在桌面之外。记者了解到的情况是，实务中抽屉式的对赌协议大量存在，这导致对赌协议很大程度上变成监管盲区，同时因信息披露不充分，影响了其他股东的知情权。

　　对赌协议借鉴于欧美国家，英文直译为“估值调整机制”。而因为中文“赌”的翻译，平添了几分风险意味。实质上，对赌协议的出现本身是基于对投资者的保护，以期降低交易风险。

　　关于对赌协议是否公平的问题，需要指出的是，对赌协议是企业股权重新估值的过程。若融资方要求高估值，基于利益平衡，对赌的投资者保护条款自然会更加严苛。之所以容易产生对赌协议“不公平”的印象，主要与不合理的对赌标准有关。因此，在引入对赌协议时，企业需客观评估自身增长潜力，注意设定合理的业绩增长幅度等。私募投资方也应注意对赌的公平性，加强尽职调查工作等。

　　实际上，对赌协议的结果基本只有两种：双赢或双输。即使是企业对赌失败，创业者出局，投资人也是输家。私募投资者显然也不愿看到这样的局面。