全流通IPO开闸激辩 等死找死还是置死地而后生

　　如何解决全流通新股IPO问题，是等死、找死还是置之死地而后生？证券市场面临新的抉择

　　文/ 薛升

　　中小板公司的股权分置改革于10月底结束后，已具备新老划断条件，可能在今年年 底前恢复新股发行。坊间有消息称，新股全流通发行询价细则预计在今年底、明年初颁布。又有消息称，证监会已开始正式受理一些公司的上市申请，不仅有上主板的申请，如南京市商业银行的A股上市申请已经获得中国证监会的书面确认，当然也有上深圳中小企业板的申请，深交所正在摩拳擦掌新一轮的中小企业板上市准备工作。

　　舆论普遍猜测，新股IPO已暂停半年，而6月暂停至今的股市融资(及再融资)功能有望重新开启。随着两批试点接近尾声，近期又不断有上市公司传出股改消息，尤其是已完成全流通改革的G股群体，这都无疑推动了重启新股的进程。联想到

证监会研究中心主任李青原的讲话，“当占总市值近六七成的200至300家上市公司完成股改后，若市场能承受非流通股上市流通，新股发行将可恢复。”市场更加深了对新股IPO的担心。

　　有关新股询价的新细则即将出台，以及全流通新股IPO的消息再度重创股市，并使股改以来连续上升的股市行情，调整演绎成了一场惊心动魄的大幅下跌。相当部分证券界人士认为，此轮“寻宝”游戏带来的股改行情至此结束。

　　有关新股IPO的消息充斥弥漫整个市场，

复旦大学谢百三教授日前却发出警告，如果深圳中小板年内率先实施全流通IPO，会引起股市暴跌毁坏股改。他认为，新老划断，全流通新股应在2008年全面股改完成全流通正式启动时进行。

　　而花旗美邦董事总经理、中国研究部主管薛澜则对目前暂停新股IPO极为不满，“为了解决股权分置，新股不能上市，A股市场无法恢复正常的融资功能，这简直是本末倒置的事情。一个市场如果不能让新鲜的血液进来，肯定会对长远健康发展有害。”

　　鉴于融资功能是股市的基本功能之一，而新股IPO已暂停半年有余，不能再长期暂停下去。因此，按常规应当尽快恢复新股IPO这本来不是问题。但是，问题是股改期间该不该发全流通新股？鉴于老股股改已全面展开，为了不使股改没完没了，因此，新股IPO只能是全流通新股的IPO，而不是股权分置新股的IPO。那么，正在全面展开股改的股市，能否承当老股股改与全流通新股IPO双向扩容？

　　资金：输血还是抽血？

　　诚然，目前市场能否承当老股股改与全流通新股IPO双向扩容及对市场价格中枢的双重打压，关键在于资金的态度，特别是增量资金的态度。

　　多方认为，全流通新股可以吸引增量资金入场，特别是以低价发行中石油、及三大银行等大盘优质新股，而空方认为，全流通新股分流存量资金。谢百三教授认为如果以很低价格发100%全流通新股，人们马上会抛老股买新股，不仅会抛股改预期不明的老股，连已股改尚未全流通的G股都不要了，股市就会大跌。

　　全流通新股是否会使股市大跌，取决于增量资金与全流通新股老股股改双向扩容能否建立新的供求平衡。供过于求，必然暴跌。遗憾的是，自股改以来看到的增量资金无论是证券投资基金、还是QFII、保险资金、企业年金加起来不过几百亿资金。一旦全流通新股IPO开闸，一家大银行IPO就可吸纳上千亿资金。岂能不出现供过于求？

　　股改：重创还是保驾？

　　老股民有句话“前怕狼后怕虎”。狼，新股上市也，虎，非流通股全流通也。如今，前狼后虎一起上，股市岂不暴跌？

　　也许人们会说，今天的市场对新股的承受力大大提高。这里要特别指出的是，此狼非彼狼。乃全流通新股也。全流通新股将对摧毁后股权分置时期的市场价格中枢产生巨大的作用。目前的市场，主要有两类股票，少数已完成股改的G股，大多数未完成股改的股权分置老股。由于失去平均30%的对价含权，G股价格中枢大大低于股权分置老股价格中枢。

　　而全流通新股价格中枢可能大大低于G股。因为，按国际成熟股市惯例，全流通新股中限制流通的发起人股和管理层持股部分，在全流通新股上市半年后即可解禁流通，远低于G股中非流通股三年禁限售期。同时经历全流通新股与G股对市场价格中枢的双重打压，股市岂不会暴跌？

　　股改成功的标志，1400家上市公司股改基本完成，而股市不暴跌。深市中小板率先试水全流通新股，有可能使全面铺开的股权分置改革陷入危局。

　　一方面全流通新股超低价定位，带动G股及股权分置老股价值中枢下移，将可能使股改对价成为空头支票，改变市场已形成的对股改稳定预期，导致流通股反对股改；另一方面全流通新股冲击可能引起股市暴跌。

　　若股市暴跌，1400家上市公司股改难以完成。即使完成，也将付出惨重代价，使股改的意义大打折扣。股市暴跌，令市场丧失融资功能，一方面令市值大幅缩水，流通股得不到对价补偿，非流通股流通时变现价值大打折扣，无法实现国有资产保值增值。

　　发行：陷入两难抉择

　　综上所述，全流通新股发行令市场陷入两难抉择。新股长期不发不行，股改期间发全流通新股市场风险巨大，甚至可能断送股改。

　　谢百三教授对此开出的解药是，要么缓发，等2008年全面股改完成全流通正式启动时再实施新老划断，发行全流通新股，要么走老路继续发股权分置新股。

　　股权分置改革专家王林再次表示这样一种观点，那就是，既反对边搞老股股改边发全流通新股，也反对谢百三教授的解药，王林认为缓发全流通新股或继续发股权分置新股都不具可行性。他把新股老股从股权分置到全流通演变归为四种方式，第一种新的老的都不变，不改革，等死；第二种新的老的都变，找死。新老都全流通可能导致股市暴跌、改革失败，即使改革完市场也将付出巨大代价。第三种新的不变老的变，股改没完没了，比第一种强不了多少，第四种是老的不变新的变。

　　王林提到的第四种老的不变新的变，即以向所有老股统一用超低价足额配售全流通新股方式支付股改对价，老股中的非流通股五年不流通，这样的好处是不再有前狼后虎之忧，一方面非流通股这只老虎五年内不会来，另一方面把全流通新股这只狼变成羊，由于老股可以通过新股配售权以超低价认购新股获利，从而避免全流通新股对老股价格冲击，王林认为股改选择第四种方式付出的代价最低效率最高。第二种新的老的都变付出的代价最大。现在回到第四种方式并不晚。