6月23日山西证券研究所晨会纪要

　　上周A股

　　上周A股走势惊心动魄，跌宕起伏，上证综指低至2695点，最高为2945点，指数在250点的空间内持续巨幅震荡，成交量逐步放大，多空双方反复激烈争夺，数度完成单日多空大逆转。

　　前半周，股指小幅下跌，上证综指形成罕见十连阴的“极度深寒”走势；后半周，在朦胧利好、利空消息交替作用下，指数连续三个交易日出现200点左右的大震荡。从盘面看，指数表现仍偏弱，但市场在不断创出调整新低的过程中，逢底买盘开始积极介入，多方力量逐渐增强，市场呈多空胶着状态。

　　上周影响市场走势的因素主要有，一是6月13日的最高层会议，发出宏观调控出现可能放缓的信号。二是国开行副行长王益被双规，市场担忧由此可能牵出金融高层的人事动荡。三是6月19日发改委宣布调整成品油和电价。四是，外围股市走势不佳，原油价格继续高位震荡。

　　策略分析

　　宏观政策或将迎来调整

　　6月13日召开的中央会议，不同寻常之处，一是会议提出要促进资本市场健康发展，保持房地产市场稳定，防范金融风险。二是会议通稿通篇未涉及“从紧货币政策”的提法，会议强调要“推动经济、社会又好又快发展”。

　　在高通胀、高流动性的宏观背景下，政府实施了持续的宏观调控，但通胀压力仍然巨大，外资流入仍然在持续，同时，在“从紧”货币政策的重压下，A股几近崩溃，房市低迷，中小企业的生存环境严重恶化，宏观经济下滑压力增大。

　　为应对经济出现下滑的可能，政府的宏观政策或将有所调整。政策调整的方向，首先是财政政策将可能由“稳健”变得更加“积极”一些，政府将切实采取措施继续加大对“三农”、节能减排等的支持力度，加大对低收入者的补贴力度，加大对中小企业的扶持力度(采取减税等措施)。而政府雄厚的财力将使其有可能使财政政策更加积极。其次，对于货币政策的取向，我们判断，央行会继续对流动性予以密切关注，同时，将会采取有保有压、区别对待的方式，不再“一刀切”，在灾区重建、中小企业信贷等方面将予以支持。

　　本轮通胀的一个特点是，资源、能源等出现持续上涨。高通胀使企业成本显著上升，从紧政策则使中小企业的资金来源成了问题。中国的微观企业有国企和民企两大类，近年来的行业发展变迁体现了“国退民进”和“民退国进”两个方向。国有企业在关系国计民生的领域继续扩大其优势地位，民企则多在低附加值的劳动密集型企业中求生存。在持续紧缩政策的这样一个背景下，大型国企受到了中央和地方政府的扶持，既可以被“照顾”而特批上市，也是商业银行的重点核心客户，在融资市场中的位置超然，受到的影响相对有限。民企则多数很难从银行获得贷款支持，很多企业反倒成了银行逼贷的对象。民企多为中小型企业，这些中小企业已成为国民经济最活跃的部分，但不能得到公平待遇。很多中小企业的流动性困境已经威胁到了企业的生存，扩大再生产、技术革新没有资金支持，生产出来的产品不能轻易涨价(一个充分竞争的环境中，产品尤其是消费品提价容易使企业失去市场)，成本上升却无法顺利向下游传递，利润空间一再压缩，甚至产生了严重亏损。曾经拥有全球竞争优势的“中国制造”，现在则饱受人民币升值、通胀、从紧货币政策等多重重压的煎熬，企业的经营发展困难重重。需要说明的是，尽管进来套利的外资以万亿计(指人民币)，但和普通制造业大多无关，热钱是不会去投资于仔猪、粮食、轻工产品的。中小企业的资金来源，一是自有，二是银行贷款，三是民间借贷(多为高利贷)，四是股市或其他方式融资。中小企业生产了我们日常生活用到的绝大多数必需品，也是农业人口转移的最主要的吸纳者。当它们无法从银行获得贷款支持后，谁又能给它们提供生产资金呢？是进来套利的热钱吗？尽管宏观政策主要针对的是外资冲击带来的巨大流动性，“敌人”是找对了，但大量的中小企业却被击中。如果宏观政策再不作出调整，制造业将会受到更大的伤害。当更多的企业不愿再投入资金，不愿再扩大再生产，不愿再努力通过技术革新提高竞争力，则甚至会危及经济、社会的安全。

　　高通胀是一个全球性的问题，单靠一国的努力难以对资源价格产生实质上的影响。国内通胀在07年时首先体现在猪肉价格上涨等食品环节，目前，资源、能源价格、粮食价格暴涨已产生了一定的传导压力，如果控制不力，将会形成全面通胀的不利局面。当我们无法有效影响国际资源价格时，政府的宏观政策应更多着眼于国内：农业和农村，城市低保，与居民生活息息相关的产品的供应，产业升级和区域产业转移，理顺扭曲的资源价格，进一步降低企业税负，节能降耗，扶持企业技术革新……

　　宏观政策如适度调整，将有利于宏观经济继续维持平稳高速增长的态势，有利于企业的经营发展和业绩稳定。本周后半周股市有所走强，与宏观政策方面可能出现的积极变化有关。

　　我们对宏观政策有所期待，期望政府能够把眼光向内看，采取切实有效的措施和手段，把消费作为维持经济增长的第一推动，从生产者领域、消费者领域两端入手，提振消费者信心。消费者信心包含太多的内容，消费者既是生产企业的职工，很多也是房市、股市的投资者。很难想象，生产企业效益下滑、工资收入缩水、房市、股市投资产生重大亏损的消费者，能够有强烈的消费欲望。