08月10日海通证券研究所每日早报

　　股市估值水平与证券化率水平无关

　　在近期股指再次持续大幅上攻，沪深股市总市值快速膨胀。继8月3日收盘我国沪深两市总市值首度超过20万亿元之后。8月9日收盘，沪深股市总市值突破21万亿元，逼近22万亿元，首次超过国内生产总值（GDP）总量，我国证券化率首次历史性超过100％之后。

　　为此，部分国内媒体、以及很多业内人士开始从证券化率的角度，来衡量沪深股市的估值水平。甚至有观点认为，若将“两岸三地”即上交所股票总市值（约17万亿元）、深交所股票总市值（约5万亿元）、在港上市的大陆企业上市股票总市值（约8万亿元）

　　加总，合计

股票市值已接近30万亿元人民币，意味着我国证券化率已高达约150％，因此，若A股股指继续上涨，沪深股票市值继续快速膨胀，则很快我国证券化率将会超过包括美国在内的很多西方国家的证券化率水平。由此，持此部分观点的人士根据我国证券化率水平的突飞猛进现状，而得出沪深股市估值水平严重偏高。

　　点评：我们承认，无论根据PE值，还是根据PB值，当前沪深股市估值水平都明显高于海外市场水平，沪深股市估值确实存在一定程度的“泡沫”成份。

　　但是，笔者认为，证券化率水平高低与股票市场估值水平高低基本上没有关系，因此，可以这样说，用证券化率水平高低这一参数来衡量股票市场估值水平严重有失偏颇，甚至犯了原则性的错误。

　　一方面，从理论的角度来看，所谓证券化率的概念，指的是一国各类证券总市值与该国同民生产总值的比率，实际计算中，证券总市值通常用股票总市值来代表。证券化率越高，意味着证券市场在国民经济中的地位越重要，因此它是衡量一国证券市场发展程度的重要指标。因此，可以说，证券化率水平的高低，其实质是衡量一个国家或地区的实体经济转化为虚拟经济的比例，而并非衡量估值水平。

　　另一方面，从实践的角度来看，假设证券化率水平能够用来衡量估值水平的观点成立的话，那么，考虑到最近几年美国的证券化率一直都接近、甚至超过160％，那是不是说美国股市的估值水平比沪深股市还高呢？！答案显示是错误；又如当前香港股市总市值接近18万亿港元，剔除大陆在港上市企业总市值约8万亿亿港元之后，当前香港股市总市值约达10万亿港元，按照2006年香港GDP总量约2万亿港元计算，当前香港证券化率高达近500％，那是不是说香港股市的估值水平已经高得离谱？！答案显然是荒谬的。再如，温州市目前仅有浙江东日与华峰氨纶两家上市企业，这两家上市公司股票总市值约为123亿元，但2006年温州市GDP总量超过1800亿元，由此可得温州市的证券化率仅约为7％，在全国经济规模城市中温州市的证券化率水平几乎最低，那是不是说温州板块即浙江东日与华峰氨纶两只个股的估值水平在A股市场中最低呢？！答案显然更为荒唐！

　　（策略分析师张冬云）

　　（详细研究报告请见附件）