一文读懂证监会2017年度减持、协议转让等八大新规

　　来源：微信公众号  万全智策

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　　紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，2017年关于IPO与再融资的新规成为最大的亮点。长期以来的减持漏洞和发审短板被一再打补丁，传递出主动作为，防控风险信号，为十九大的顺利召开营造平稳的市场环境。

　　一、“减持新规”：火线发布，剑指四类股东 

• 《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会〔2017〕9号） 

• 沪深交所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》

　　适用对象

　　1、大股东（控股股东/持股5%以上股东），不适用大股东集中竞价买入的股份；

　　2、老股东（IPO前老股）；

　　3、定增股东；

　　4、董监高。

　　减持方式

　　1、集中竞价

　　（1）信披要求：（大股东/董监高）须提前15个交易日向交易所报告+公告预先减持计划（原因、数量、来源、方式、时间段（不超过6个月）、价格段）→（时间段内）公告减持进展情况（数量过半/时间过半，须披露）→（按时间段）减持完毕后2个交易日内向交易所报告+公告；（未按时间段）减持完毕/未减持，在时间段届满后2个交易日向交易所报告+公告。

　　点评：通过事前、事中和事后报告、备案、披露制度，防范大股东/董监高利用信息优势实施“精准减持”。

　　（2）减持规模：（大股东/老股东/定增股东）每3个月（任意连续90个自然日）内不超过总股本1%（大股东与其一致行动人合并计算），其中（定增股东）股份限制转让期限届满后12个月内不得超过其持有定增股份的50%。

　　点评：防范首发限售股及定增限售股解禁后的“清仓减持”。

　　2、协议转让

　　（1）（原大股东）出让方/（新大股东）受让方（注：单个受让方的受让比例不低于总股本5%）在减持后6个月内按集中竞价减持“信披要求+减持规模”执行。

　　（2）（老股东/定增股东）出让方/受让方在减持后6个月内每3个月（任意连续90个自然日）内集中竞价减持不超过总股本1%。

　　3、其他方式

　　（1）大宗交易（人工受理）：（大股东/老股东/定增股东）出让方每3个月（任意连续90个自然日）内不超过总股本2%（大股东与其一致行动人合并计算）+受让方在受让后6个月内不得转让

　　点评：防范股东通过大宗交易进行“过桥减持”。

　　（2）赠与/司法强制执行/执行股权质押协议/可交换债换股/股票权益互换等

　　Q：股东持有多种来源股份时如何计算其减持比例？

　　A：按以下优先顺序执行：

　　①股东持有IPO前的股份

　　②股东持有的定增股份，其中，同时持有解除限售时间不同的股份的，优先计算解除限售时间在先的股份

　　③股东持有非集中竞价买入股份

　　例1：股东C持有上市公司乙3%的股份，其中0.5%属于乙公司首次公开发行前股份，1.5%为认购乙公司非公开发行的股份；其余的1%来源于集中竞价交易买入的股份，不适用《实施细则》的规定。假定C在连续九十个自然日内，通过集中竞价交易进行两笔减持，分别减持了0.7%、0.8%的股份，共计减持了1.5%的股份。根据《实施细则》相关规定和上述计算原则，C在其第一笔减持中已将持有的乙公司首次公开发行前股份全部减持完毕，剩余0.2%为其持有的乙公司非公开发行的股份；第二笔减持比例中包含了0.3%的来源于认购乙公司非公开发行的股份和0.5%的来源于集中竞价买入的股份。同时，C在上述减持过程中，共计减持了0.5%的来源于认购乙公司非公开发行的股份未超过其认购该次非公开发行股份数量的50%，也符合《实施细则》“关于股东在限售期届满后十二个月内，减持数量不得超过其持有的该次非公开发行股份的50%”的要求。

　　例2：股东D持有上市公司丙10%的股份，其中8%来源于协议方式受让的股份，2%来源于集中竞价交易买入的股份。假定D在连续九十个自然日内，通过集中竞价交易发生一笔减持，共减持1.5%的股份。根据《实施细则》相关规定和上述计算原则，上述减持行为中，可认定其中1%的比例属于减持来源于D持有的协议方式受让的股份；其余0.5%为减持其集中竞价交易买入的股份，不适用《实施细则》的规定。在减持行为发生后，D仍持有丙公司8.5%的股份，其中7%来源于协议方式受让的股份，1.5%来源于集中竞价交易买入的股份。

　　（3）离职减持：董监高在任期届满前离职的，应当在其就任时确定的任期内和任期届满后6个月内，继续遵守相关减持限制性规定（离职后半年内不得转让，且每年转让股份不超过所持股份的25%等）。

　　例：自然人F为上市公司戊的董事，任期自2014年1月1日至2016年12月31日，且持有戊公司1%的股份。2014年6月30日，F提出离职申请，并获得戊公司董事会的批准。2014年1月1日至6月30日期间，F未减持其持有的股份。对此，根据《实施细则》相关规定，首先，在2014年6月30日后的六个月内，F不得转让其持有戊公司的股份；其次，在2014年6月30日后的六个月期限届满后，即从2015年1月1日起计算其原任期所剩余的时间（两年半），在此期间内（2015年1月1日至2017年6月30日）减持股份的，每年不得超过其所持有戊公司股份总数的25%。

　　点评：强化董监高的诚信义务，防范其提前辞职恶意规避减持规则（“闪辞减持”）。

　　禁止减持

　　1、（大股东/董监高）被立案调查/侦查期间以及处罚/刑判未满6个月，其中（上市公司）被立案调查/侦查期间以及处罚/刑判未满6个月，大股东也禁止减持；

　　2、（大股东/董监高）被公开谴责未满3个月；

　　3、（证监会规定）其他情形。

　　法律责任

　　1、交易所：书面警示（监管措施）→通报批评（纪律处分）→公开谴责（纪律处分）→限制交易（6个月/12个月）；

　　2、证监会：责令改正（监管措施）→（信披违法/超比例减持/欺诈/内幕交易/操纵市场）行政处罚→证券市场禁入。

　　点评：减持新规对二级市场是短期利好，中长期利空！政策收紧，只是将减持潮延后，不能从根本上解决问题，反而会迫使大小非及董监高们更加挖空心思加速减持。规则之下，减持本身无可厚非，关键是这匆匆出台的新规又陷入“头痛医头，脚痛医脚”的怪圈，一味喊“堵”，却忽视或不知如何有效地“疏”，个人认为，没有建立起一套针对“大小限”或董监高做大做强上市公司再减持的激励机制，再多的“堵”招到最后只能是昏招。

　　二、“定增新规”：数量、价格及频率三维管控

• 《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（证监会）〔2017〕5号

• 证监会《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》

　　出台背景

　　1、过度融资问题：频繁融资或单次融资金额过大，脱离主业，脱实向虚。

　　2、监管套利问题：非公开发行门槛低，定价机制存在较大套利空间。

　　3、融资结构不合理问题：非公开发行与其他融资方式失衡，股债结合和公开发行品种发展缓慢，亟待修订现行再融资制度（2006年起实施），发展可转债和优先股品种

　　4、募集资金使用问题：随意性大、效益不高，亟待健全募集资金使用现场检查制度，并督促保荐机构对在审上市公司再融资项目进行复核。

　　点评：如上图，自2014年起，定增的年融资额均以10倍于同期IPO的规模在激进，三年定增“大跃进”，像极了2009年创业板开板以来的IPO三年“大跃进”，结果只能是盛极而衰。2013年IPO被迫暂停一年，现在轮到定增，而且作为“内幕交易温床”，定增还将面临业绩与股价刚性兑付期，强挤泡沫之下，不少上市公司恐怕难以独善其身。

　　定向增发

　　1、发行数量：发行前总股本的20%以内；

　　2、间隔期限：再融资的，原则上须18个月（本次董事会决议日距前次募资到位日），但可转债/优先股/创业板小额快速融资，不受限；

　　3、财务投资：再融资的，原则上最近一期末无财务性投资（交易性/可供出售金融资产、对外借款、委托理财等），但金融类企业，不受限；

　　4、发行定价：基准日仅限“发行期首日”（取消“董事会决议公告日”和“股东大会决议公告日”两个选项）；

　　5、适用时效：以2017.2.15（“实施细则”及“监管问答”发布之日）新老划断，新受理的再融资申请即予执行，已经受理的不受影响；

　　6、后期动作：强化发行监管，督促保荐机构自查；加强监管理财产 品参与定增认购，强化证监局对募资使用的现场检查。

　　点评：再融资审核收紧，曾经最市场化的“定增”定价机制被锁死，封堵监管套利空间。

　　并购重组

　　1、发行股份购买资产：按《上市公司重大资产重组管理办法》执行（定价选项有三：董事会决议公告日前20个交易日均价、60个交易日均价或120个交易日股价均价）

　　2、配套融资：按《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》执行（①定价锁死：按定增新规的“发行期首日”；②间隔期限：仍按《上市公司重大资产重组管理办法》）

　　点评：“定增新规”未经公开征求意见就匆匆发布，可见监管之迫！传递出三类信号：

• 总量控制（20%）：再融资需让位于IPO，为注册制铺路。

• 定价控制（发行首日）：定增价随行就市，倒逼市场价格发现机制重新发挥作用，定增产品由资源关系型向真正价值发现型转变。

• 频率控制（18个月）：遏制上市公司市值管理冲动，明确市场预期，部分事件驱动型投资策略面临调整。

　　三、“投行业务内控指引”：三道防线，禁止项目承包制

• 《证券公司投资银行类业务内部控制指引》

　　修订目的

　　1、业务承做管理粗放，风险管控让位于业务发展，对业务人员实行过度激励等。

　　2、对内控重视不够，内控建设良莠不齐，执行不到位，有效性不高。

　　3、合规风控对投行业务介入的广度和深度不足。

　　业务范围

　　1、承销与保荐；

　　2、上市公司并购重组财务顾问；

　　3、公司债券受托管理；

　　4、非上市公众公司推荐；

　　5、其他具有投资银行特性的业务，如资产证券化。

　　内控审核

　　1、第一道防线：项目组及业务部门（规范执业）；

　　2、第二道防线：质控部门/团队（过程管理：质量把关+事中风控）；

　　3、第三道防线：内核、合规、风控等部门/机构（整体管控：出口管理+后端风控）；

　　未通过内核的项目，不得：

　　①提交辅导验收申请材料；

　　②对外报送发行、上市申请材料；

　　③对外出具专业意见；

　　④推荐在新三板挂牌并公开转让；

　　⑤对外提交备案材料；

　　⑥对外披露相关文件；

　　⑦其他以公司名义对外提交、报送、出具或披露的材料和文件。

　　业务承做

　　1、集中统一管理

　　2、内控标准统一

　　薪酬机制

　　1、禁止采用投行业务团队自担项目执行成本、直接享有大部分项目收入的薪酬激励机制，明确业务人员收入不得与项目收入直接挂钩；

　　2、建立奖金递延支付机制，不得一次性发放，递延发放年限原则上不少于3年。

　　减持方式

　　承揽（利益冲突审查）→立项（未经立项，不得签约）→承做/尽职调查（工作日志）→质控/现场核查（或有）→质控/验收（工作底稿未通过验收，不得启动内核）→问核→内核（内核会议表决+2/3以上）→报送→反馈意见报告（新情况/新问题：反馈意见落实、会后事项、举报信核查、补充披露等材料和文件对外提交、报送、出具或披露前，均应当履行内核程序）→发行上市/挂牌

　　点评：1、规范内控：质控和内核部门的地位空前强化；2、薪酬激励：禁止部分激进券商的投行项目承包制，且明确要求奖金递延发放，投行包工头式狂飙猛进遭遇监管喊停。

　　四、“行政许可规定”：挂钩机制由“发行监管问答”升级为规范性文件

• 证监会《行政许可实施程序规定》

　　挂钩机制

　　证券中介机构被立案稽查与行政许可申请相挂钩，当证券中介机构及其从业人员因涉嫌违法违规被稽查立案后，证监会暂不受理、中止审核与其有关联的行政许可项目。

　　修订原则

　　1、统一政策要求：统一证券中介机构挂钩机制的政策要求（原挂钩机制分散在《证券发行上市保荐业务管理办法》、《律师事务所从事证券法律业务管理办法》等规章中，且不同证券中介机构的挂钩机制宽严程度不一），考虑到《律师事务所从事证券法律业务管理办法》对挂钩机制有专门的规定，且正在联合修订程序中，故本规定仅涉及证券公司和会计师事务所。

　　2、兼顾非涉案人：恰当处理涉案证券中介机构与非涉案行政许可申请人的关系，减少挂钩机制对非涉案行政许可申请人合理预期与合法权益的影响。

　　3、机构承责为主：恰当处理机构责任与个人责任之间的关系，坚持以机构责任为主、个人责任为辅的原则，发挥证券中介机构在防范、控制、承担风险等方面优势。

　　修订内容

　　1、明晰两类挂钩标准：同类业务/对市场有重大影响

　　2、新设恢复审查机制：在审项目被中止审查的，证券中介机构应当指派与被调查事项无关的人员进行复核。经复核，申请事项符合行政许可的，可恢复审查；否则，终止审查。

　　《行政许可实施程序规定》

　　点评：挂钩机制“入法”统一标准，且新设复核恢复审查机制，对非涉案申请人“网开一面”，有利于稳定广大排队申请人的预期和合法权益保护。

　　五、“发审预约接待办法”：明确当面沟通事项范围及接待程序

• 《发行审核工作预约接待办法》（证监会〔2017〕2号）

　　沟通事项

　　1、共性问题：研究形成审核标准，通过“监管问答”等形式及时向社会公布

　　2、个性问题：鼓励通过“电邮”、“电话”等形式进行沟通

　　3、重大特殊：通过预约安排“当面沟通”

　　（1）范围：

• 对反馈意见重大问题需要当面解释说明；

• 咨询重大政策和审核标准问题；

• 需要与发行审核部门当面沟通的其他特殊情形；

　　（2）程序：提前3个工作日电话/电邮申请（来访人员不超过3人）+提供沟通问题清单→3个工作日内安排→对照问题清单进行沟通（双人接待制度）→接待情况签字记录在案（发行卷宗档案）；

　　（3）地点：办公场所（严禁审核工作人员在发行审核期间与发行人及相关利害关系人进行任何正常工作沟通之外的私下接触）；

　　（4）投诉：fxbtousu@csrc.gov.cn

　　无关来访：禁止接待

　　1、无具体事由的礼节性拜访

　　2、与发行业务无关的中介机构和人员来访

　　3、首次书面反馈意见告知前的来访

　　4、其他与发行审核工作无关的来访

　　点评：进一步明确细化当面沟通事项范围及接待程序，强化防范廉政风险。

　　六、“发审履职回避”：全面防范利益冲突与廉政风险

• 《关于加强发行审核工作人员履职回避管理的规定（2017年修订）》

　　回避事项：区别直系亲属与旁系亲属

　　1、IPO：

　　（1）直系亲属（配偶、父母、子女及其配偶）在首发申请企业任职+旁系亲属（兄弟姐妹及其配偶、配偶的父母）担任首发申请企业中层及以上领导职务（董事/独董/监事）；

　　（2）亲属直接/间接持有首发申请企业股票；

　　（3）其他情形。

　　2、再融资：

　　（1）直系亲属（同上）在再融资申请企业任职+旁系亲属（同上）担任再融资申请企业中层及以上领导职务（董事/独董/监事）；

　　（2）亲属是再融资申请企业的控股股东/实际控制人/持股5%以上的股东；

　　（3）其他情形。

　　3、中介机构：

　　（1）直系亲属（同上）在中介机构任职+旁系亲属（同上）担任中介机构中层及以上领导职务（董事长/主要合伙人）；

　　（2）直系亲属（同上）在保荐机构任职+旁系亲属（同上）在保荐机构担任保荐业务负责人、在发行保荐部门任职或从事与发行保荐业务相关工作，以及在该保荐机构担任中层及以上领导职务；

　　（3）亲属是申报材料的签字人员/经办人；

　　（4）其他情形。

　　主动回避：可以申请并批准后回避

• 《关于加强发审委委员履职回避管理的规定（2017年修订）》

　　一般回避事项

　　1、直系亲属（配偶、父母、子女及其配偶）在发行人任职+旁系亲属（兄弟姐妹及其配偶、配偶的父母）担任发行人中层及以上领导职务（董事/独董/监事）；

　　2、直系亲属（同上）在保荐机构任职+旁系亲属（同上）在保荐机构担任保荐业务负责人、在发行保荐部门任职或从事与发行保荐业务相关工作，以及在该保荐机构担任中层及以上领导职务；

　　3、亲属是申报材料的签字人员/经办人；

　　4、自己/亲属/所在单位持有发行人股票；

　　5、自己/所在单位近2年来为发行人提供保荐、承销、审计、评估、法律、咨询等服务；

　　6、自己/亲属担任董监高的公司，与发行人/保荐人有行业竞争关系；

　　7、发审委工作会议召开前，自己与发行人及其他相关单位/个人进行过接触；

　　8、其他情形。

　　因所在单位的业务回避事项

　　1、中介机构：所在单位有人担任发行人独董/保荐机构内核成员/主承销商律师

　　2、证监局：发行人为辖区企业

　　3、基金公司：

　　（1）所在社保基金持有首发申请企业股份；

　　（2）所在基金公司管理的基金是上市公司前十大股东/发行人再融资发行对象/合计持有发行人5%以上股份/向发行人派驻董监高；

　　（3）持有该委员所在基金公司股份比例5%以上的公司，以及该公司控股股东、控股子公司和控股股东控制的其他子公司，为发行人提供保荐、承销等业务。

　　点评：本次履职回避修订，旨在扎紧制度的笼子，对于审核工作人员，新增“主动回避”条款；而对发审委员，则要求“从严执行”（对于本规定未列明，但可能影响其公正履职的其他事项，发审委委员应当按照从严原则执行回避规定）。

　　七、“避险基金意见”：“保本基金”更名，取消连带责任担保

• 《关于避险策略基金的指导意见》（证监会〔2017〕3号）

　　发展状态

　　存续的保本基金共151只，资产净值约3200亿

　　避险基金

　　指通过一定的避险投资策略进行运作，同时引入相关保障机制，以在避险策略周期到期时，力求避免基金份额持有人投资本金，出现亏损的公开募集证券投资基金。

　　避险策略

　　1、稳健资产：占80%，银行存款/同业存单/债券回购/国债/地方债/政策性金融债/央行票据/（信用等级在AAA（含）以上）债券或非金融企业债务融资工具；

　　2、风险资产：占20%，上限为安全垫（指基金资产净值减去到期日约定的投资本金的现值后的差额）→权益类资产（安全垫3倍）/可转债、可交债及信用等级在AA+以下的固定收益类资产（安全垫5倍）/信用等级AA+（含）以上的固定收益类资产（安全垫10倍）；

　　保障机制

　　主要是风险买断合同，基金管理人向保障义务人（即担保方，一般是商业银行或保险公司）支付费用，到期出现亏损时，由保障义务人负责向基金份额持有人补足差额，且保障义务人在补足差额后，无权利向基金管理人追偿

　　点评：保本基金更名旨在打破投资者对此类产品所形成的绝对保本的“刚性兑付”预期，同时取消担保方对基金管理人的无条件追索权，避免形成行业风险隐患。

　　八、双创债试点意见：非公开发行，允许转股

• 关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》（证监会〔2017〕10号）

　　债券性质

　　公司债一个子类别

　　发行主体

　　创新创业公司、（募资专项投资于创新创业公司）公司制创投基金/创投企业

　　允许转股

　　非公开发行的，可设置转股条款（但行权后，发行人股东不得超过200人）

　　配套机制

　　专项审核、绿色通道、统一标识等

　　发行市场

　　证券交易所债券市场

　　证券公司

　　承销情况，纳入经营业绩排名体系和履行社会责任评价体系

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