海通策略：短期警惕两大因素中期布局新时代新产业_新浪财经

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　　来源：微信公众号“荀玉根-策略研究”

　　核心结论：①最近一周股市下跌已在逐步验证策略月报短期谨慎逻辑，短期继续警惕国内金融监管和美联储缩表加息两大扰动因素。中期稳中有进的格局未变，新时代经济平盈利上。②业绩是短期波折时最好的防护盾，16年1月底以来市场三次明显回调，盈利确定且估值匹配的行业相对收益明显。③中期乐观，短期继续谨慎，业绩为王，当前金融+消费白马+建筑，中期布局新时代新产业，如先进制造、新兴消费。

　　业绩是应对波折的防护盾

　　过去一周主要指数普跌，上证综指、沪深300、中小板指、创业板指分别下跌1.3%、0.7%、0.8%、3.3%。我们在上周月报《短期警惕两大扰动因素》中就提示短期转向谨慎，认为市场累积一定涨幅后，短期重视国内金融监管及美联储缩表加息扰动因素。目前看市场正在逐渐验证这一判断。本篇报告主要讨论在市场出现短期波折时，什么才是最好的防护盾。

　　1．市场短期波折已经开始

　　山高风大，短期波折已开始。回顾过去一周市场主要指数普跌，上证综指、沪深300、中小板指、创业板指分别下挫1.3%、0.7%、0.8%、3.3%。其中上证综指触碰60日均线，创业板指早已跌破60日均线，通常60日均线可被视为市场短期调整的信号指标之一。从市场情绪指标看，A股最近一周日均成交量356亿股/日，较10月日均341亿股暂时保持稳定，A股日换手率（年化周平滑）从10月高点233%降到最新202%。我们在上周月报《短期警惕两大扰动因素》中就提到，盈利增长推动震荡中枢抬升的中期格局未变，未来几个月是对经济平盈利向上这一趋势的确认期，18年3-4月各类数据公布能逐步确认趋势，叠加届时各项改革政策推进，市场有望从类似春天的强震荡，逐步走向类似初夏的慢牛。短期看5月底6月初至今市场已累积一定涨幅，以公募基金为代表的机构投资者今年收益率已经不低，山高风大，短期转向谨慎，11-12月需警惕国内金融监管及美联储缩表加息对市场的扰动，近期债市大跌正是源于对金融监管的担忧。最新一周的市场表现正在逐渐验证前期逻辑，市场短期波折已经开始。

　　短期波折源于金融监管及美联储缩表加息。回顾2016年1月底以来震荡市的三次上涨后回调（16年4月中、16年12月初、17年4月初），均是市场累积一定涨幅后，政策面有微妙变化进而引致市场下行。将最新一轮上涨与前三次上涨对比，从涨跌幅看16/1/27-16/4/15上证综指最大涨幅17%，16/5/26-16/11/29上证综指最大涨幅18%，17/1/16-17/4/7上证综指最大涨幅8%，最新一轮从5月底6月初以来的上涨行情，上证综指最大涨幅已达13%。从持续时间看，前三次上行时段分别维持3、6、3个月，最新一轮上涨格局已经持续5个月。本轮上涨无论是累计涨幅或是持续时间均接近前期高点，所谓山高风大，此时对短期的风险多一些警惕是必要的。再回顾历次市场调整中的政策面变化，16年4月中的调整源于经济数据较好，政策重心从稳增长转向供给侧改革；16年11月底的调整源于对险资举牌的监管力度加强，17年4月-5月的调整源于金融监管政策密集出台。10月19日中央金融系统开放日中郭树清表示：“还需继续加大整治力度。今后整个趋势是金融监管会越来越严”，央行行长周小川亦在近期发行的《党的十九大报告辅导读本》中撰文指出金融监管部门和地方政府要强化金融风险源头管控，要紧抓金融机构乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务、违法违规套利等行为，防范金融风险。对金融监管的担忧已引致债市下跌，10年期国债现券收益率已升至3.88%，对于资金面的变化，债券市场往往反映更敏锐，过去3次股市回调时，债券市场多数提前下跌。看海外美联储10月已启动缩表进程，美国利率期货市场反映美联储12月加息概率已经升至100%，9月中下旬以来人民币出现小幅贬值，观察陆港通资金流向数据，10月以来北上资金日均流入额8亿元，较7-9月日均10亿元已经在下降。

　　2．业绩是应对波折的防护盾

　　2016年1月以来三次市场回调，盈利确定性强且估值匹配的行业相对收益明显。震荡市背景下，指数和估值的相关性减弱，市场以结构性机会为主，盈利较好的细分产业表现更优。回顾2016年1月底以来三次市场回调，盈利确定性强且估值匹配的的行业在反弹过程中有明显的相对收益。16/4/14-16/5/26市场下跌期间，相对收益前三行业前后两个季度净利同比增速及下跌前PE（TTM）分别为食品饮料（8%、15%、29倍）、银行（3%、3%、PB（LYR）1倍）、家电（15%、17%、21倍），16/11/29-17/1/16市场下跌期间，相对收益前三行业前后两个季度净利同比增速及下跌前PE（TTM）分别为石化（-50%、-26%、56倍）、银行（2%、2%、PB（LYR）1倍）、军工（69%、88%、117倍），17/4/7-17/5/11市场下跌期间，相对收益前三行业前后两个季度净利同比增速及下跌前PE（TTM）分别为家电（13%、23%、19倍）、食品饮料（18%、19%、29倍）、建筑（13%、16%、16倍）。反观三次回调中相对收益居后的行业通常则是盈利增速下滑且估值偏高的行业。如17/4/7-17/5/11市场下跌期间，相对收益后三行业前后两个季度净利同比增速及下跌前PE（TTM）分别为传媒（31%、16%、57倍）、计算机（-57%、-28%、80倍）、餐饮旅游（-4%、19%、62倍）。

　　三线掘金三季报，金融、消费白马业绩更优。截止10月31日，全部A股上市公司公布了2017年三季报。整体来看A股净利累计同比较中报回升，17Q3/17Q2/17Q1全部A股归属母公司净利累计同比分别为18.3%/16.3%/19.8%。结合最新发布的三季报，我们从估值盈利匹配、盈利增速趋势、盈利增速预期差三个角度审视哪些行业业绩更优。角度一：看估值盈利匹配度。按照11-16年三季报净利润占全年比重和17年三季报业绩，推算中信一级行业17年预测净利同比和动态PE。结合当前ROE（TTM）与PB，综合来看银行、非银、地产、家电、建筑、汽车估值盈利匹配度较好。角度二：看盈利增速趋势。17年前三季度净利润同比增速较中报大幅提升的行业有保险、纺织服装、电力设备、白酒、商贸等。角度三：看盈利增速与预期值差。将各行业17年前三季度净利润同比增速与17年全年一致预期相比，前三季度净利同比大幅高于或接近全年预期的行业有采掘、钢铁、商贸、电子、食品饮料，大幅低于全年预期的行业有公用事业、农林牧渔、计算机、通信。

　　3．应对策略：业绩为王

　　中期乐观，短期继续谨慎。2016年1月底上证综指2638点时提出熊市结束、步入震荡市，盈利增长推动震荡中枢抬升，这个格局目前未变。我们在专题《为何新时代经济平盈利上？——借鉴日本1970-80年代》提出新时代基本面特征表现为经济平而盈利上，2018年3-4月各类数据公布期能逐步确认此趋势。十九大报告提出增强金融服务实体经济能力，这需要资本市场投融资双向发力，证监会日前发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，这是发展壮大机构投资者的重要信号，类似中国版401K计划，居民财富得到长线稳定配置。同时更多优质境外上市中资股参与A股并购重组有望释放龙头业绩，再叠加改革发展政策推进，我们认为市场有望从类似春天的强震荡，逐步走向类似初夏的慢牛。短期维持谨慎，市场目前仍是震荡格局，震荡市就会有涨有调，累积一定涨幅后短期负面因素值得重视，重点关注金融监管与美联储缩表、加息两大扰动因素。从风险收益比分析，短期市场大涨概率不大。操作上稳定性、安全性更重要，所谓稳健者远行。回顾16年1月底以来震荡市的三次明显回调，从涨跌幅看16/4/13-16/5/26 一个多月内上证综指最大跌幅10%，16/11/29-17/1/16 一个多月内上证综指最大跌幅8%，17/4/7-17/5/11 一个多月内上证综指最大跌幅9%，目前看短期波折期仍将持续一段时间，未来跟踪政策面有无改变市场情绪预期的因素出现

　　坚守业绩为王，当前金融+消费白马+建筑，中期布局新时代新产业。波折期业绩估值匹配更重要，维持前期判断，金融+消费白马+建筑的性价比更高。银行三季报净利润累计同比为4.6%，目前PB（LYR）为1.0倍、PE（TTM）为7.2倍，家电、白酒、医药三季报净利累计同比分别为24.9%、42.0%、24.4%，PE（TTM）为22、33、38倍，建筑三季报净利同比为11.2%，目前PE（TTM）为17.5倍，PB（LYR）为1.8倍。着眼中期，风格有望从价值龙头向成长龙头扩散，8月以来中小板指较上证50不断走强，并与创业板相对收益持续拉大，中小板走强主要源于业绩稳步回升，17Q3/17Q2/17Q1中小板归属母公司净利润累计同比为23.3%/23.2%/26.7%，中小板指归母净利润累计同比分别为17.5%/13.6%/19.2%。11月3日证监会新闻发言人就奇虎360公布借壳江南嘉捷方案一事表示，证监会将重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组，预计18年将有更多成长龙头业绩会释放出来。从结构配置看，社会主要矛盾决定主导产业方向，十九大报告提出“中国特色社会主义进入新时代”，满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业，如先进制造（自动化、信息化）、新兴消费（品牌化、服务化）。中国经济步入由大变强阶段，先进制造业是大国强盛的利器，人口结构变化、技术进步、产业政策共同驱动制造业升级。