广发策略：白酒行业景气加速复苏 汽车整车相对较差

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　　来源：广发策略研究　　

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、中国制造业采购经理指数（PMI）为51.6%，比上月回落0.8个百分点，达到今年均值水平。2、30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌36.88%，较上周略有回升。3、欧美经济数据大都超预期，美国10月消费者信心指数、失业率好于预期，欧元区三季度GDP同比初值2.50%，高于预期值2.40%和前值2.30%。4、本周公开市场操作净投放（含国库现金）870亿元资金，资金利率有所回落。6、本周油价继续上涨，WTI本周涨1.57%至53.64美元，Brent涨3.12%至62.09美元。

　　本周最受市场瞩目的无疑是公布完毕的上市公司三季报情况，我们在第一时间进行撰写了专题报告《盈利结构分化，重视“真价值”——A股2017三季报深度分析》，并提出了通过ROIC-WACC甄选真实回报的分析框架，在市场上获得了很大的反响。根据投资者反馈，大家主要关心的问题在于：1）相对于ROE杜邦分析体系，ROIC-WACC分析框架存在怎样的优势？2）应该怎样使用ROIC-WACC分析框架优选行业？

　　就此问题，我们的基本看法如下：

　　1、ROE容易受到财务杠杆和非经常性损益的扰动；而ROIC衡量投入资本的综合回报率，可以弥补ROE分析的短板。传统的财务分析框架主要基于ROE杜邦分析，即拆解资产周转率、资产负债率和销售利润率三大因子，综合考虑经营效率和财务杠杆的影响，以此衡量企业为股东赚取利润的能力。但ROE的杜邦分析容易受到财务杠杆及非经常性损益的扰动，无法准确衡量企业的综合价值创造能力。而ROIC则不受财务杠杆和非经常性损益的影响，同时ROIC衡量的是投入资本回报率，而不仅仅衡量股权资本的收益率，即ROIC = （债权的利息收入+股权的扣非利润收入）*（1 – 所得税）/（债权资本+股权资本），既不受财务杠杆的影响，也不受非经常性损益的影响，能够更加直观地评估企业的价值创造能力。

　　2、如果综合考量收入端和成本端的影响，并构建ROIC-WACC分析框架，不仅可以分析公司的综合收益率（ROIC）和综合成本率（WACC）的情况，更能进一步分析公司的真实价值创造能力（ROIC-WACC）。ROIC反映的是投入资本（债权+股权）的综合盈利能力，WACC反映的是投入资本的综合成本（债权成本+股权成本），而企业的EVA=投资资本×（ROIC-WACC），因此ROIC-WACC可以反映上市公司的真实价值创造能力。横向来看，如果ROIC-WACC的差值较大，说明公司的价值创造能力较高；反之，如果ROIC-WACC的差值很小，甚至为负，则说明公司综合收益难以覆盖综合成本，企业“造血”能力趋于不足。另外，同行业之间的ROIC-WACC纵向比较更具启发意义，如果某行业ROIC-WACC趋势性下行，那么即使ROE向上，也有可能是非经常性损益或者不断增加的财务杠杆带来的股东回报率提升，行业的真实回报率反而是下降的。

　　3、如何在A股整体层面运用ROIC-WACC分析框架？——A股非金融ROIC-WACC的波动与宏观经济的走势基本一致；今年3季报A股非金融的ROIC和ROIC-WACC同时改善，整体来看非金融上市公司仍处在景气上升通道。通过历史回溯可以发现，A股非金融的ROIC-WACC的波动的方向和经济走势基本一致：典型的上升期包括2006年-2007年、2009年“4万亿”以及2015至今的阶段，典型的下行期包括2008年-2009年初金融危机、2011年-2014年产能过剩的阶段。

　　而本轮非金融上市公司ROIC-WACC的回升始于2014年8月，至今共有两段显著的上升小周期：

　　1）2014年8月-2015年11月，非金融上市公司价值创造能力回升的主要推手来自于一轮宽松货币周期，导致WACC的下行显著快于ROIC的下行；

　　2）2016年8月份-至今，非金融上市公司价值创造能力回升的主要逻辑在于一轮盈利改善周期，ROIC的上行明显快于WACC的上行，因此上市公司真实回报率水平回升的影响超过成本抬升的影响。从2017年三季报的情况来看，非金融上市公司ROE持续上行的背后对应的是ROIC、ROIC-WACC的同时抬升，表明A股非金融上市公司的真实回报水平及价值创造能力仍值得“信赖”。

　　4、更重要的是在行业层面运用ROIC-WACC分析框架——从分行业的角度，非金融企业的ROIC应该长期高于WACC，这是A股上市公司得以持续经营的基础，但部分行业会出现ROIC阶段性低于WACC的情况，此时需密切关注产业逻辑及政策预期的变化。

　　案例一：上游资源行业：2011-2015年，宏观层面体现出一轮持续的通缩特征，使得资源品（剔除石油开采）的ROIC持续下滑，并在15年末跌破WACC，这意味着综合收益无法覆盖投入资本的综合成本——因此我们不难理解始于2015年、并在2016年加速的一轮供给侧改革政策，针对上游资源类行业的持续经营能力的“缺失”，唯有供给收缩才能推升企业的ROIC，进而提升价值创造能力。

　　案例二：OLED产业：OLED为高资本投入型产业，受技术创新及产能受限，历史上行业ROIC常低于WACC，对应公司“投入高、产出低”；但在政策不断扶持、技术不断突破的背景下，近年来OLED产业的经营效率得到改善，使得行业的真实回报率水平开始超过综合成本水平，规模经济开始体现。今年中报，OLED行业的上市公司ROIC首次超过了WACC，三季报再次延续了改善势头，从财务数据角度也验证了产业逻辑。

　　5、基于ROIC框架看消费公司价值创造能力的分化：我们结合ROE、ROIC-WACC、有息负债率三者的趋势，深入探究“消费白马”抱团背后的行业分化——白酒行业的景气加速复苏，生物医药行业的盈利能力也出现了改善，而汽车整车的景气相对较差。今年以来，市场结构的一大特征是“价值为王”，而将这种风格演绎到极致的代表为“消费白马”抱团。不过，正如我们前期多次提示的，消费股不同行业之间的景气存在差异（《当市场“纠结”风格时，估值是最好的“标尺”——周末五分钟全知道9月第3期》），当消费白马的估值不具优势时，我们需要从景气角度甄选在真实回报率上具有显著优势的细分行业，而ROIC-WACC分析框架（结合ROE、有息负债率指标）正好给我们提供了分析的工具：

　　1）白酒无疑是景气加速复苏的代表：白酒行业ROE和ROIC-WACC均加速改善，而ROE的加速提升甚至是在有息负债率持续下行的背景下实现的，意味着真实的盈利能力强劲；

　　2）医药生物今年中报以来的真实回报率水平也出现改善：医药生物行业ROE和ROIC-WACC均加速改善，虽然ROE的改善仍离不开财务杠杆的加持；

　　3）汽车整车板块相对更差：今年以来，无论考虑财务杠杆因素与否，其盈利能力都处于下行趋势中，ROIC-WACC反映的真实价值创造能力降幅较ROE更小，这也反映了汽车消费需求下滑对行业的负面影响。

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　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年11月03日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌36.88%，相比上周的-36.93%继续回升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升106.86%，月同比下降30.26%，周环比下降4.04%。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格小幅下跌，预计短期钢价以稳为主。本周钢材价格均下跌，螺纹钢含税均价本周跌0.15%至3984.00元，冷轧含税均价跌0.04%至4660.00元。本周钢材总社会库存下降1.82%至981.26万吨，螺纹钢社会库存减少3.87%至427.36万吨，冷轧库存跌0.94%至112.79万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨0.58%至20.76%，冷轧涨0.61%至11.01%。截至11月3日，螺纹钢期货收盘价为3612元/吨，比上周上升0.98%。钢铁网数据显示，10月中旬重点钢企粗钢日产估算值为181.83万吨，较10月上旬下降0.96%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格继续上行，环比涨幅为0.9%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.98%至360.2元。其中华东地区均价环比上周涨2.77%至397.14元，中南地区大涨3.21%至375.00元，华北地区大跌3.39%至342.0元。

　　化工：化工品价格上行，价差下行。国内尿素涨2.48%至1768.57元，轻质纯碱（华东）涨2.22%至2300.00元，PVC（乙炔法）跌1.17%至6535.00元，涤纶长丝（POY）涨0.25%至8700.00元，丁苯橡胶跌3.93%至13285.71元，纯MDI跌3.80%至30700.00元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.75%至1140.00美元，国际纯苯涨1.26%至806.36美元，国际尿素涨2.55%至258.29美元。

　　挖掘机：9月主要企业挖掘机销量10496台，高于前值8714台，同比上涨92.27%。

　　发电量：9月发电量同比增长5.30%，高于前值4.80%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价稳定在558.68元，太原古交车板含税价跌3.25%至1490.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌2.61%至694.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.43%至708.00万吨，港口铁矿石库存增加1.09%至13742.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨1.57%至53.64美元，Brent涨3.12%至62.09美元，LME金属价格指数涨1.29%至3286.50，大宗商品CRB指数本周涨1.33%至189.38；BDI指数本周跌4.53%至1476.00。

　　2.2 股市特征 

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.32%，行业涨幅前三为电子（-0.04%）、农林牧渔（-0.68%）和非银金融（-0.94%）；涨幅后三为汽车（-3.87%）、国防军工（-3.94%）和建筑材料（-4.79%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周20.59倍下降到本周19.30倍，PB（LF）从上周2.12倍下降到本周2.01倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周32.61倍下降到本周29.60倍，PB（LF）从上周2.71倍下降到本周2.58倍；创业板本周PE（TTM）从上周52.70倍下降到本周50.11倍，PB（LF）从上周4.38倍下降到本周4.12倍；中小板本周PE（TTM）从上周42.42倍下降到本周39.06倍，PB（LF）从上周3.90倍下降到本周3.69倍；A股总体总市值较上周下降1.52%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.77%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB与上周持平，仍为1.91倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.61倍下降到本周3.56倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.56倍下降到本周2.50倍。本周股权风险溢价从上周的-0.76%上升到本周-0.50%，股市收益率从上周的3.07%上升到本周3.38%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为197.84亿份，上周为105.34亿份；本周基金市场累计份额净增加199.63亿份。

　　融资融券余额：截至11月2日周四，融资融券余额10044.06亿，较上周上升0.76%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至10月27日，当周新增投资者数量27.99万，相比前周的27.16万有所上升。

　　限售股解禁：本周限售股解禁348.41亿元，预计下周解禁521.21亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非增持9.42亿，本周减持最多的行业是电子（-4.93亿）、计算机（-2.71亿）、通信（-1.77亿），本周增持最多的行业是轻工制造（1.36亿）、机械设备（1.32亿）、家用电器（1.25亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为128.60，上周A/H股溢价指数为127.31。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了9次逆回购操作，总额为6900亿元；共有9笔逆回购到期，总额为8000亿元；共有1笔MLF投放，总额为4040亿元；共有1笔MLF回笼，总额为2070亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）870亿元资金。截至2017年11月3日，R007本周下跌67.68BP至2.91%，SHIB0R隔夜利率下跌14.09BP至2.5772%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角稳定在3.95%，珠三角稳定在4.00%；期限利差本周下跌0.16BP至0.31%；信用利差涨0.53BP至1.05%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布美国9月个人收入环比0.40%，与预期值持平，高于前值0.20%；美国9月个人消费支出（PCE）环比1.00%，高于预期值0.90%和前值0.10%；周二公布美国10月谘商会消费者信心指数125.90，高于预期值121.30和前值119.80；周三公布美国10月ADP就业人数变动23.50，高于预期值20.00和前值13.50；美国10月ISM制造业指数58.70，低于预期值59.50和前值60.80；周四公布美国FOMC利率决策（上限）1.25%，与预期值和前值持平；周五公布美国10月非农就业人口变动26.10万人，低于预期值31.30万人，高于前值-3.30万人；美国10月失业率4.10%，低于预期值4.20%和前值4.20%；美国9月贸易帐-435.00亿美元，低于预期值-432.00亿美元和前值-424.00亿美元；美国10月ISM非制造业指数60.10，高于预期值58.50和前值59.80；美国9月工厂订单环比1.40%，高于预期值1.20%和前值1.20%；美国9月耐用品订单环比终值2.00%，与预期值持平，低于前值2.20%。

　　欧元区：周一公布德国10月CPI环比初值0.00%，低于预期值0.10%和前值0.10%；德国10月CPI同比初值1.60%，低于预期值1.70%和前值1.80%；周二公布法国三季度GDP季环比初值0.50%，与预期值和前值持平；欧元区9月失业率8.90%，低于预期值9.00%和前值9.10%；欧元区三季度GDP季环比初值0.60%，高于预期值0.50%，与前值持平；欧元区三季度GDP同比初值2.50%，高于预期值2.40%和前值2.30%；欧元区10月CPI同比初值1.40%，低于预期值1.50%和前值1.50%；周三公布英国10月制造业PMI56.30，高于预期值和前值55.90；周四公布法国10月制造业PMI终值56.10，低于预期值和前值56.70；德国10月失业人数变动-1.10万人，低于预期值-1.00万人，高于前值-2.30万人；德国10月制造业PMI终值60.60，高于预期值60.50和前值60.50；欧元区10月制造业PMI终值58.50，低于预期值58.60和前值58.60；英国央行利率决议0.50%，与预期值持平，高于前值0.25%；英国央行资产购买规模4350.00亿英镑，与预期值和前值持平。

　　日本：周二公布日本央行政策利率-0.10%，与预期值和前值持平；日本9月失业率2.80%，与预期值和前值持平。

　　本周海外股市：标普500本周涨0.26%收于2587.84点；伦敦富时涨0.74%收于7560.35点；德国DAX涨1.98%收于13478.86点；日经225涨2.41%收于22539.12点；恒生涨0.58%收于28603.61。

　　2.5 宏观

　　官方PMI：

　　2017年10月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.6%，比上月回落0.8个百分点，达到今年均值水平，制造业延续扩张的发展态势；2017年10月份，中国非制造业商务活动指数为54.3%，比上月回落1.1个百分点，持续位于扩张区间。

　　财新PMI：

　　10月财新中国制造业PMI为51%，与9月持平，连续5个月处于扩张区间，显示制造业运行轻微改善；中国10月财新服务业PMI微升至51.2，为年内的次低水平，前值为50.6；10月财新综合PMI降至51，前值51.4，为2016年6月以来最低。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国10月CPI/PPI、贸易帐、金融数据；美国11月密歇根大学消费者信心指数初值；英国9月工业产出环比；日本9月核心机械订单环比

　　11月6日周一：德国9月季调后工厂订单环比；日本10月服务业PMI

　　11月7日周二：中国10月外汇储备；德国9月工业产出环比

　　11月8日周三：中国10月贸易帐、中国10月进口同比

　　11月9日周四：中国10月CPI同比、中国10月PPI同比；英国9月工业产出环比、英国9月制造业产出环比；日本9月核心机械订单环比、日本9月未季调经常帐

　　11月10日周五：中国10月货币供应同比、中国10月新增人民币贷款、中国10月社会融资规模；美国11月密歇根大学消费者信心指数初值；法国9月工业产出环比

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