海通荀玉根：三季报分析盈利向上趋势进一步确认|创业板|毛利率_新浪财经

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　　原标题：【海通策略】盈利向上趋势进一步确认——17年三季报分析（荀玉根、李影）

　　来源微信公众号：荀玉根-策略研究

　　荀玉根李影

　　核心结论：①全部A股17年三季报净利累计同比18.3%、ROE（TTM）10.3%，较中报继续回升，预计17年、18年净利同比为17.5%、 13.5%，ROE为10.3%、11%，新时代经济平盈利上的趋势进一步确认。②中小板三季报净利累计同比为23.3%，创业板为7.2%，预计全年为25.5%、6%，继续分化。③消费类净利同比增速回升最明显，周期类绝对值最高但增速回落，金融类估值盈利匹配度最优，增速回升明显的如白酒、医药、零售、保险、电力设备等。

　　盈利向上趋势进一步确认

　　——17年三季报分析

　　截止10月31日，全部A股上市公司公布了2017年三季报。整体来看A股净利累计同比增速较中报回升，全部A股17年Q3累计同比为18.3%，这个数据进一步验证了我们过去1年来坚持的判断：企业盈利已经进入向上周期。

　　1．三季度净利同比增速继续回升

　　1.1A股三季度净利累积同比为18.3%，较中报略回升

　　三季度A股净利润同比增速回升，环比高于历史均值。截至10月31日，全部A股上市公司公布了2017年三季报。17Q3/17Q2/17Q1全部A股归属母公司净利累计同比分别为18.3%/16.3%/19.8%，剔除金融后为35.1%/33.3%/48.5%，剔除金融两油后为35.0%/33.1%/48.3%，净利润同比增速均回升。历史上，A股归母累计净利同比和工业企业利润总额累计同比走势大致趋同。全部A股归母净利累计同比从2010Q1的61.4%开始持续下滑，最低至12Q3的-2.1%，此后窄幅波动，16年Q3开始由负转正，17Q1最高至19.8%。工业企业利润累计同比也从10年2月的119.7%开始持续下行，12年2月达到最低的-5.2%，此后维持低位波动，16年初开始由负转正，17年2月最高达31.5%，近期工业企业利润累计同比虽有所下滑，但仍保持20%以上的高速增长。进一步分析单季度表现，全部A股17Q3/17Q2/17Q1归母净利润单季度同比为21.9%/13.2%/19.8%，剔除金融后为38.2%/22.6%/48.5%，剔除金融两油后为38.3%/22.8%/48.3%，单季度净利同比均回升。从环比来看，17Q3全部A股、剔除金融、再剔除两油的归母净利润环比分别为0.6%、5.3%、5.4%，而2011年以来三季度环比的平均值为-9.3%、-10.6%、-10.2%，17Q3A股净利环比增速均高于历史均值。

　　1.2分项分析：收入同比回落、毛利率和财务费率略回升

　　进一步考察净利润的变动，按照利润表的各个科目拆分了净利润，即：归属母公司净利润=营业收入×（毛利率-三项费用率-有效税率）-资产减值准备+（公允价值变动收益+投资净收益+营业外收支）-少数股东权益+其他报表项目。

　　营业收入同比增速略回落。17Q3/17Q2/17Q1全部A股营收累计同比为19.5%/19.8%/21.0%，剔除金融后为22.5%/23.5%/25.4%，剔除金融两油后为22.7%/23.7%%/25.4%，营收同比略回落。历史上，营收同比与名义GDP增速走势大致趋同，表明上市公司业绩是国民经济状况的映射。13年以后两者均在低位震荡，16年起开始回升，A股剔除金融两油营收累计同比从15Q4的0.5%最高攀升至17Q2的23.7%，名义GDP累计同比从15Q4的6.4%一路回升至17Q2的11.1%。17Q3营收累计同比较名义GDP增速高12.6个百分点，远高于05年以来两者6个百分点的偏差均值，营收同比和名义GDP增速差异扩大源于中国经济正在调结构、促转型，新时代的基本面特征为经济平盈利上，微观盈利上源于产业结构优化、行业集中度提高和企业国际化加速，类似日本1975-89年以及美国1983-2000年（详见《为何新时代经济平盈利上？——借鉴日本1970-80年代》-20171027）。

　　毛利率略回升。17Q3/17Q2/17Q1全部A股毛利率为19.36%/18.94%/19.10%，剔除金融后为19.16%/18.91%/19.08%，剔除金融两油后为19.32%/18.97%/19.13%，毛利率略回升。横向比较毛利率、收入和净利润的关系，可以发现毛利率的变化总是先于收入和净利润同比的变化，净利润同比处于毛利率和收入同比之间。A股剔除金融两油的毛利率从09年下滑至12年Q3的17.7%后触底回升，至17年Q3又回升至19.3%，与历史上05-07年左右相当。在新时代，行业集中度提升强化龙头地位，加之龙头公司盈利能力强，这将助推整体毛利率抬升。近期CPI和PPI剪刀差持续缩小，有投资者担心毛利率将受到拖累，但展望未来，我们认为CPI和PPI剪刀差有望扩大，销售毛利率受拖累的概率较小。1990/12-2001/02期间当月CPI同比-PPI同比长期低于0，A股剔除金融两油的毛利率从1990Q4的22.9%降至2000Q3的19.9%，随后反弹至2001Q1的51.4%，期间A股（不含金融）中下游行业营收占比也从1990年的68%降至2000年的56%，随后回升至2001年的60%。2016年中下游行业营收占比达73%，加之CPI和PPI剪刀差持续缩小，17年以来A股毛利率进一步下滑。但是，展望未来，Wind一致预期显示当月CPI同比-PPI同比有望从17年9月的-5.3%回升至17年12月的-1.3%，上中下游价格传导机制更加通畅，17年全年毛利率有望震荡企稳。

　　三季报三项费率较中报略回升。17Q3/17Q2/17Q1全部A股的管理费用率为7.7%/7.5%/7.5%，销售费用率为4.2%/4.1%/4.2%，财务费用率为1.50%/1.49%/1.50%，三项费率均较中报略回升。在三费中，管理费用和销售费用相对较为刚性。回顾05年以来，管理费用率和销售费用率的变化与营业收入的同比变化呈现反向变动趋势，随着企业业绩向好，管理费用率和销售费用率常常回落。A股剔除金融两油的管理费用率自15年底至16Q3一直保持在6%上下，随着营业收入同比增速的持续上行，管理费用率在17Q2和17Q3回落至5.0%、4.9%，销售费用率也从16Q1的4.8%的高点回落至17Q3的4.2%。我们预计未来营业收入的同比保持稳定并有望震荡稳步回升，管理费用率和销售费用率也不会大幅上行并有望略微下降。三费中的财务费用率与企业融资成本的高低有关，我们取金融机构人民币贷款加权平均利率作为企业的融资成本，可以看出企业财务费用率大约滞后1-2年的时间。从15年底开始金融机构人民币贷款加权平均利率震荡走平，17年起开始回升，17Q1和17Q2分别回升至5.53%和5.67%，由于财务费用率滞后跟涨，预计17年内财务费率有望震荡企稳。

　　1.3预计A股17年净利同比17.5%

　　预计A股17年净利同比17.5%。考虑全年净利润占比分布变化，我们根据历史上各季度净利润占全年的比重和17年三季报业绩，推算全部A股17年全年预测净利同比（PE（TTM，整体法，下同））为17.5%（20.1倍），剔除金融后为28.9%（31.0倍），剔除金融两油后为37.4%（31.1倍）。按照同样的方法，推算17年上证综指预测净利同比（PE）为17.2%（15.9倍），上证50为10.9%（11.7倍），沪深300为12.7%（14.3倍），中小板指为17.4%（34.4倍），创业扳指为-2.8%（41.2倍）。

　　2．资产周转率助推ROE回升

　　2.1ROE处在上升周期中

　　17Q3A股ROE进一步回升至10.3%，中期处于上升周期。全部A股17Q3/17Q2/17Q1的ROE（TTM）为10.3%/10.1%/9.7%，剔除金融后为8.8%/8.3%/7.8%，剔除金融两油后为8.8%/8.8%/8.2%，均在进一步回升。虽然工业企业ROE呈现较强的季节性波动，第四季度常为年内最高峰，但对比工业企业和A股的ROE，两者走势大致趋同。工业企业ROE从11Q4的19.8%震荡下降，最低至15Q4的14.5%，此后震荡筑底反弹，17年Q3回升至16.0%。A股剔除金融两油的ROE从11Q2的12.7%一路下降，最低至16Q2的7.2%，此后开始回升，17Q3进一步回升至8.8%。根据11-16年各个季度的净利润占全年比重均值和17年三季报业绩，推出算全年净利润，最后结合所有者权益推算出ROE（TTM）。由此，推算17年A股ROE（TTM）为10.3%，剔除金融后为8.9%，剔除金融两油后为9.3%，ROE已经处在圆弧底右侧的上升周期里。

　　2.2分项分析：周转率回升，净利率高位震荡，杠杆率回落

　　资产周转率上升成为支撑ROE继续回升的主因。17Q3/17Q2/17Q1全部A股资产周转率为0.175/0.169/0.164次，剔除金融后为0.614/0.603/0.600次，剔除金融两油后为0.61/0.56/0.54次，资产周转率继续回升。正如2010年以来资产周转率下降导致ROE持续回落，16年底以来资产周转率上涨成为驱动ROE回升的主因。对比杜邦公式三因素和ROE走势，资产周转率与ROE走势最为趋同，这是因为资产周转率是衡量企业供需状况的重要指标，当企业供需改善，资产周转率回升，公司业绩向好，ROE也将随之好转。为进一步分析资产周转率回升的原因，我们将营收累计同比与总资产增速进行对比，发现历史上总资产增速和营收累计同比基本保持趋向同向变动，但增速却不一。自11年Q1起营收累计同比长期低于总资产增速，这反映实体经济供给过剩，直到17Q1营收增速才再次超总资产增速，供给侧改革初见成效。17年Q3营收累计同比达22.7%，超总资产增速高5.4个百分点，在新的供需平衡下，收入比资产以更快速率增长，由此我们认为资产周转率已迈入上升周期，未来将带动资产周转率进一步回升。

　　净利率高位震荡抬升，杠杆率回落。17Q3/17Q2/17Q1全部A股净利率为9.9%/9.9%/9.8%，剔除金融后为6.1%/5.9%/5.7%，剔除金融两油后为6.1%/6.5%/6.2%，净利率震荡抬升。在新时代，行业集中度提升利于龙头公司扩大市场份额，加之龙头盈利能力更强，这将助推整体净利率持续回升。A股剔除金融两油的净利率自13年起见底回升，从13Q1的4.3%震荡回升，最高至17Q2的6.5%，但13-16年上半年ROE却未能随着回升，这主要是受到资产周转率下滑所拖累。17Q3/17Q2/17Q1全部A股资产负债率为84.3%/84.6%/84.5%、剔除金融后为60.2%/60.3%/59.6%、剔除金融两油后为60.3%/61.8%/61.1%，资产负债率略回落。由于17年Q3的资产周转率大幅回升，所以17年三季报显示A股ROE继续上升，中期仍处在向上升周期。

　　2.3三季报业绩进一步确认经济平盈利上的基本面特征

　　三季报业绩进一步确认新时代的基本面特征：经济平盈利上。在《中国目前类似日本1975-89年初期？——多资产视角看股市-20170913》报告中，我们从过去1-2年来中国大类资产表现出发分析指出，中国正步入经济平盈利上的阶段。在《新时代的股市：经济平盈利上-20171022》中提出在新时代我国经济增长模式从加大要素投入转变为依靠创新驱动，基本面特征表现为经济平而盈利上。经济平、盈利上是新时代的特征，这是经济结构调整、产业转型过程中出现的特征，日本曾经在1975-89年经历过。在《为何新时代经济平盈利上？——借鉴日本1970-80年代-20171027》中，我们进一步提出微观盈利向上源于产业结构优化、行业集中度提升、企业国际化加快。在产业结构方面，过去1-2年消费ROE维持在11%-12%，科技为8%-9%，而周期为5-6%，盈利能力较强的消费和科技占比提高推动整体业绩改善。在行业集中度方面，行业集中度提升强化龙头地位，加之龙头经营效率更高、盈利能力更强，绩优龙头推动整体盈利改善。在企业国际化方面，中国企业国际化加快得益于国内自主品牌崛起和海外需求回暖，自2014H1起A股海外业务营收增速超国内业务，高增长的海外业务有助整体盈利改善。A股盈利从2016年中开始拐头向上，三季报显示17Q3/17Q2/17Q1全部A股归属母公司净利累计同比分别为18.3%/16.3%/19.8%，ROE（TTM）分别为10.3%/10.1%/9.7%，盈利向上趋势进一步得到确认。展望2018年，我们认为盈利向好趋势不变，初步测算18年全部A股净利同比为13.5%，ROE为11%。

　　3．各板块和行业之间盈利明显分化

　　3.1主板和中小板业绩靓丽，创业板净利增速处于低位

　　主板净利润同比增速较中报回升。17Q3/17Q2/17Q1主板归属母公司净利润累计同比为18.4%/16.3%/19.7%，单季度同比为22.4%/13.1%/19.7%，主板净利同比增速较中报略回升。17Q3/17Q2/17Q1主板ROE（TTM）为10.5%/10.3%/9.8%，净利率为10.16%/10.15%/10.07%，资产周转率为0.160/0.155/0.038次，资产负债率为85.6%/85.9%/85.8%。根据历史上主板三季报报净利润占全年比重均值和17年三季报业绩，我们推算全年主板净利同比增速为17.3%，ROE为10.4%。

　　中小板净利润同比增速较中报略回升。17Q3/17Q2/17Q1中小板归属母公司净利润累计同比为23.3%/23.2%/26.7%，单季度同比为23.5%/20.8%/26.7%。剔除券商后，归母净利累计同比为24.5%/24.3%/27.1%，单季度同比为25.0%/22.4%/27.1%，中小板净利同比增速较中报略有回升。进一步看中小板指数的情况，归母净利润累计同比为17.5%/13.6%/19.2%，单季度同比为18.0%/9.3%/19.2%。剔除券商后，中小板指归母累计净利同比为19.7%/19.1%/24.5%，单季度同比为20.6%/15.2%/24.5%，增速也略有回升。17Q3/17Q2/17Q1中小板ROE（TTM）为9.6%/9.4%/8.9%，净利率为7.8%/7.7%/7.2%，资产周转率为0.52/0.51/0.12/次，资产负债率为57.3%/57.4%/56.9%。根据历史上中小板三季报净利润占全年比重均值和17年三季报业绩，我们推算全年中小板净利同比增速为25.5%，ROE为9.7%。

　　在并购重组政策趋紧背景下，创业板净利保持低增长。17Q3/17Q2/17Q1创业板归属母公司净利润累计同比为7.2%/5.7%/11.2%，单季度同比为8.7%/1.9%/11.2%，净利同比保持低位增长。剔除温氏股份和东方财富后，归母净利累计同比为20.8%/23.1%/27.6%，单季度为16.9%/20.3%/27.6%，净利增速持续下滑。进一步看创业板指数的情况，归母净利润累计同比为-9.8%/-15.2%/-9.1%，单季度同比为-8.0%/-21.7%/-9.1%。剔除温氏股份和东方财富后，归母净利累计同比为14.3%/20.7%/24.1%，单季度为4.4%/18.3%/24.1%，业绩同样出现下滑。其中，部分权重股如乐视网（17年三季报归母净利累计同比为-435%）、温氏股份（-63%）、网宿科技（-38%）、掌趣科技（-30%）、东方财富（-20%）等净利润大幅下滑。今年以来创业板业绩下滑主要是受到外延收入收缩拖累，为考核创业板内生增速，以创业板未进行重大资产重组和定增重组的公司为样本，可得17Q3/17Q2/17Q1创业板未进行重组公司（剔除温氏和东财）净利累计同比为19.6%/19.2%/18.6%，净利单季度同比为19.8%/19.6%18.6%，创业板未进行重组公司比创业板指成分股更优异。当前上市公司并购重组难度加大，只能更多依靠内生增长，但13-16年期间大量公司进行并购重组并作出业绩承诺，这在短期内保证公司业绩高增长，但将透支上市公司未来业绩，这就导致当前未进行并购重组的上市公司业绩更优异。17Q3/17Q2/17Q1创业板ROE（TTM）为8.4%/8.5%/8.6%，净利率为10.1%/9.9%/9.1%，资产周转率为0.49/0.49/0.11次，资产负债率为39.2%/38.3%/36.6%。考虑并购重组因素消除后全年净利占比分布更均匀，根据历史上创业板三季报净利润占全年比重和17年三季报业绩，我们推算全年创业板净利同比增速为6%，ROE为8.4%。

　　3.2金融、地产、消费估值和盈利匹配度较好

　　17年Q3消费和科技净利占比整体较中报回升。从大类行业累计净利占A股比重看，17年Q3金融为51.8%，周期为18.5%，房地产为3.6%，消费为14.4%，科技为4.7%，其他为6.9%，金融、消费、周期净利润占A股比重达到90%左右。金融业净利占比从06年以来逐步回升，最高在15年达到63.1%，此后开始回落，17年 Q3降至51.8%。周期净利占比从06年起开始震荡回落，最低在15年达到8.5%，此后略有回升17年Q3达到18.5%，与14年相当。消费净利占比从08年的7.0%最高回升至16年的15.0%，此后略有回落，17年Q2为14.4%，仍处在历史高位。科技净利占比从06年1.1%一路回升至17Q2的4.7%，整体处于上升趋势中。可见，金融和周期行业净利占比整体处于下降趋势中，而消费和科技占比正在回升，企业盈利数据显示经济结构转型已在路上。从宏观数据看，GDP同比从2010Q1的12.2%一路回落到2016Q2的6.7%，之后维持在6.7%~ 6.9%之间，宏观经济保持平稳。从GDP构成角度看，消费取代投资成为拉动经济增长的主要驱动力，17年三季度消费、投资对GDP贡献率分别为64.5%、32.8%，而10年分别为37.3%、54.8%，经济结构转型已在路上。

　　消费类利润增速回升最明显，周期类绝对值最高但增速回落，金融类估值盈利匹配度最优。从大类行业看，17Q3/17Q2/17Q1金融业归属母公司净利润累计同比为6.0%/4.8%/4.2%，周期为84.8%/90.7%/229.4%，房地产为24.6%/24.5%/44.6%，消费为17.6%/13.8%/15.6%，科技为17.7%/19.7%/9.0 %，17年三季度房地产、消费和金融业绩较一季度有所好转。17Q3金融ROE（TTM）为12.4%，周期为7.1%，地产为12.5%，消费为11.6%，科技为8.0%。根据11-16年三季报净利润占全年比重和17年三季报业绩，可推算17年净利增速和ROE。结合业绩和估值看，我们预测金融17年净利同比/PE（整体法，TTM）为9.9%9.6倍，周期为76%/31.3倍，房地产为28%/16.7倍，消费为24%/30.9倍，科技为18%/50.0倍，金融17年预测ROE/PB（整体法，LF）为12.6%/1.2倍，周期为7.4%/2.2倍，房地产为13.2%/2.1倍，消费为12.2%/3.5倍，科技为8.1%/4.0倍，对比而言金融和地产大类行业估值和业绩匹配度较好。

　　银行、非银、地产、家电、建筑、汽车性价比较好。从中信一级行业看，钢铁（17年三季报净利累计同比480%）、煤炭（254%）、石油石化（175%）、有色金属（101%）等周期行业业绩最佳，农林牧渔（-25%）、电力设备（-21%）、计算机（-16%）垫底，食品饮料、医药、零售、保险、电力设备、家电等行业累计净利同比增速较中报改善。按照11-16年三季报净利润占全年比重和17年三季报业绩，推算中信一级行业17年预测净利同比和动态PE，结合当前ROE（TTM）与PB，综合来看银行、非银、地产、家电、建筑、汽车估值盈利匹配度较好。