海通策略：业绩和博弈的双线思维业绩为王重视博弈|基金|地产|中报_新浪财经

　　来源：微信公众号“荀玉根-策略研究”

　　核心结论：①中报净利累计同比17%，ROE回升至10%，盈利驱动的中枢抬升震荡市大格局未变。6月初以来提出震荡市向上波段还没结束，三个逻辑没破坏，三大情绪指标位于中等水平。②过去5年最后三四个月行情结构往往突变，前三季净值排名后1/4的基金通过年底逆袭进入前3/4的比例达25%。③业绩主线出发配置金融和消费白马，考虑年底博弈因素，重视低涨幅、低配置、存在潜在政策催化的建筑、地产，主题看好国改。

　　业绩和博弈的双线思维

　　上周上证综指继续上行，最高至3382点，创16年1月底以来新高，市场走势基本符合我们在前期周报《3300点需要恐高吗-20170827》中的判断。震荡市向上波段未结束，振幅有望向上拓宽，坚守业绩为王，随着四季度临近，重视博弈。

　　1．盈利改善支撑震荡市中枢抬升

　　中报显示盈利整体较好，ROE进入圆弧底右侧。在《ROE已经步入圆弧底右侧——2017中报分析-20170831》中介绍到，17Q2/17Q1/16Q4全部A股归属母公司净利累计同比分别为16.6%/19.8%/5.8%，剔除金融后为33.2%/48.3%/22.7%，剔除金融两油后为29.2%/35.1%/23.6%，二季度净利润同比增速均下滑，源于16年的高基数。进一步分析单季度表现，全部A股17Q2/17Q1/16Q4归母净利润单季度同比为12.6%/19.8%/21.8%，剔除金融后为22.6%/48.3%/58.3%，剔除金融两油后为25.7%/35.1%/54.2%。根据11-16年各季度净利润占全年的比重和17年中报业绩，推算全部A股17年全年预测净利同比为14%，剔除金融后为26%，剔除金融两油后为24%。全部A股17Q2/17Q1/16Q4的ROE（TTM）为10.1%/9.7%/9.6%，剔除金融后为8.3%/7.8%/7.4%，剔除金融两油后为8.8%/8.2%/8.0%，实现连续4个季度回升。从杜邦公式三因子看，17Q2资产周转率、净利率、杠杆率均回升，但资产周转率回升是主因。进一步看，资产周转率是衡量企业供需状况的重要指标，自11年Q1起营收累计同比长期低于总资产增速，这反映实体经济供给过剩，直到17Q1营收增速才再次超总资产增速，供给侧改革初见成效。在新的供需平衡下，收入比资产以更快速率增长，由此判断资产周转率有望进入中期拐点，未来将带动资产周转率进一步回升。ROE已经进入圆弧底右侧，中期迎来上升周期。

　　重申中枢抬升震荡市，源于盈利改善。在《A股见底了吗？-20160128》中，我们提出熊市结束，A股步入震荡市，市场表现看震荡市中枢不断抬升，其根本还在于盈利的改善。我们在前期专题报告《投资世界长期属于乐观者-20170710》中曾经分析过多个国家市场的长期历史经验，回顾各国/地区经济发展与股市的历史，GDP同比增速与指数年化涨幅这两个核心数据展现出了很强的同步性。中国1991年来上证综指年化涨幅14.1%、GDP年化名义增速14.2%；美国自1929年来分别为4.92%、6.03%；中国台湾1967年来分别为9.64%、9.86%。经济增长越快的国家股市表现也明显越强劲。对比上证综指和净利累计同比可以发现，两者走势长期趋同，特别是在盈利进入回升期后，行情随之上涨。1990年以来，A股共经历五轮这样的业绩回升期（持续超四个季度），分别为96/12-97/12、99/03-99/12、06/06-07/03、09/06-10/03、16年中至今，对应A股净利累计同比回升区间分别为-1.4%~13.6%、0.8%~29.6%、7.4%~80.7%、-15.0%~61.4%、1.9%~16.3%，ROE（TTM）为9.4%~9.7%、7.3%~8.1%、5.5%~6.7%、10.3%~13.8%、12.7%~13.4%，同期上证综指涨幅为36%、19%、194%、31%、15%。

　　2．行情的结构分化正是源于业绩差异

　　业绩还是行情分化的根本。6月中下旬投资者对风格分歧加大时报告《盈利趋势决定风格-20170625》分析指出，风格取决于盈利增速趋势、投资者结构。最典型的案例是，2013年初-15年中，整体上中小创大幅跑赢中证100、上证50，尤其是2013年是个转折点，回顾当时盈利增速趋势，创业板指与上证50的累计净利同比之差从13年Q1的-4.4%一路回升至15年Q4的41.1%。16年8月以来中证100和上证50相对更强，上证50与创业板指累计净利同比之差从16年Q1的-84.7%一路升至17年Q2的25.0%。此外，投资者结构影响风格，边际资金决定边际价格。16年1月底以来震荡市整体是存量资金，结构上散户资金略减少、绝对收益资金略增加，他们投资风格更偏价值。尤其是16年8月放开沪港通额度上限、宣布深港通开通，A股国际化正在加速，投资者更加关注估值和业绩的匹配度。对比今年以来A股个股涨幅和中报净利累计同比，也从微观上佐证业绩是风格的风水岭。17Q2净利累计同比区间为低于-50%、-50%~0%、0%~50%、50%~100%、100%以上的个股年初至今涨跌幅均值分别为-11.6%、-6.5%、12.6%、13.2%、16.3%，更高的净利同比增速对应更高的个股涨幅，业绩成为当前投资的风向标。

　　盈利和估值匹配度较好的行业如银行、非银、地产、建筑、家电、食品、汽车。按照行业属性，A股可分为周期、金融、地产、消费、科技等，其中前三者适用PB&ROE分析法，后两者适用PE&净利同比分析法，来分析A股估值和盈利匹配度较好的行业。结合中报业绩，银行、煤炭、地产、建筑估值和业绩匹配度更好，PB（MRQ）/ROE（TTM）分别为1.0倍/13.1%、1.7倍/10.0%、2.1倍/12.1%、1.8%/10.2%，从细分行业看国有银行、股份制银行、城商行、炼油、动力煤、住宅地产、建筑施工等PB和ROE匹配度更好。轻工制造、电子元器件、家电、食品饮料估值和业绩匹配度更好，PE（TTM）/中报净利同比分别为37.1倍/59.3%，47.9倍/56.9%，20.3倍/23.4%，32.5倍/20.0%，从细分行业看动力设备、造纸、果蔬饮料、海洋捕捞、照明设备等PE和净利同比增速估值匹配度更好。另外，按照11-16年中报净利润占全年比重和17年中报业绩，推算17年预测净利同比和动态PE，以沪深300作为参照点，我们选取比沪深300估值更低和业绩更优的行业，银行、非银、地产、建筑材料、家电电器、汽车17年全年预测净利同比分别为4%、15%、26%、92%、28%、22%，对应的动态PE分别为7、22、13、14、17、17倍。

　　3．投资策略：业绩为王，重视博弈

　　震荡市向上波段没结束。2016 年1月底上证综指2638点以来，我们的中期观点一直未变：单边下跌熊市结束、步入震荡市，盈利增长推动震荡中枢略抬升。短期观点灵活，基本上3个月左右有调整，6月4日《再次开启多头思维》我们将观点由谨慎转向乐观，提出震荡市向上波段开始，核心逻辑是判断资金面趋稳、基本面数据不差、改革推进，目前看这三个逻辑并没有破坏。此外，从市场情绪指标看三大情绪指标处于中等水平，市场也没过热。16年1月底以来日成交量、日换手率（年化周平滑）高低点分别为689 亿股、190亿股，381%、138%，目前分别为463亿股、207%，处于均值水平。目前偏股混合型基金仓位85.7%，处于震荡市80-85%的高位水平。对于市场未来上拓空间，我们在《3300点需要恐高吗？-20170827》中介绍到，回顾1990年以来历年市场波动幅度，上证综指振幅在02、03年降至历史最低值，约25%。参考有国家队参与的震荡市，即2016年，测算上证综指实际振幅约20%，如果2017年也为这个振幅，从底部3016点测算，指数高点在3619点附近。

　　业绩主线出发，配置金融、消费白马。《行情至此谁来接力？-20170820》中已经分析过，震荡市的大背景里业绩为王，今年来消费白马、金融、资源股轮涨本质上源于基本面的变化，轮涨一遍后，估值和业绩匹配度较好的金融、消费白马仍较优。金融板块17Q2/17Q1/16Q4净利累计同比为4.8%/4.2%/-5.0%，我们预计全年金融净利同比有望达到7.5%，未来盈利有望继续改善，中期格局持续向好。重点关注滞涨低估低配的券商股，今年初至今券商指数涨7.1%，同期上证综指涨8.5%。目前券商股PB（LFR）为2.1倍，其中龙头中信证券、国泰君安低至1.5、1.6倍，基金中报重仓股中券商占比为0.9%，较A股自由流通市值占比低配3.7个百分点。券商在牛市中是领头羊，而震荡市中往往在反弹行情后半程发力。回顾2010年以来几次典型的震荡市反弹行情中（10/7-10/11、12/1-12/5、12/12-13/2、15/8-15/12、16/1-16/4、16/6-16/11），券商板块均在反弹中半程发力，详见策略每周酷图《券商在反弹行情中往往后半程发力-20170825》。消费板块17Q2/17Q1/16Q4净利累计同比为14.4%/15.5%/21.8%，我们预计全年消费率净利同比有望达到19%。其中，家电、白酒业绩较为靓丽，17Q2累计净利同比分别为23.4%、25.3%，PE（TTM）分别为20、30倍，估值和业绩匹配度较好。

　　博弈角度重视建筑、地产，主题看好国企改革。2012年以来A股每年在最后3-4月行情都会出现一些突变，公募基金排名发生一些变化，博弈因素对行情的影响变大。12-16年基金净值收益率在前三季度排名为后25%的基金产品，通过四季度逆袭最后全年排名进入前75%的概率分别为25%、18%、51%、24%、11%，均值为25.8%。过去5年最后几个月表现突出的行业和主题如：12年12月的银行，13年9月的上海自贸区，14年11月的一带一路和券商，15年11月初的券商和12月的地产，16年10-11月的建筑。他们共同的特征是：第一，大涨前股价表现一般，即低涨幅。第二，大涨前公募基金配置比例很低，即低配置。第三，出现一些政策或事件催化。今年从博弈角度看，可能会是什么行业板块？我们认为重视建筑、地产。17年以来建筑涨3.97%，而同期钢铁指数、煤炭指数分别涨31%、30%，涨幅远远落后，目前PB（LYR）1.97倍，估值较低。基金中报显示机构重仓股中建筑占比为2.7%，环比下降1.2个百分点，相较A股自由流通市值行业占比，建筑低配1.8个百分点。若地产销售数据下滑，财政政策更偏积极，PPP项目加快落地，建筑板块有望受益。17年初以来房地产微跌0.3%，同期沪深300上涨15.7%，属于滞涨板块，目前PB（LYR）为2.2倍，估值不高。基金中报显示机构重仓股中地产占比为2.5%，环比减少0.3个百分点，处于历史低位，相较A股自由流通市值行业占比，地产低配3.2个百分点。9、10是传统的地产销售旺季，若金九银十销售数据较差，地产调控政策可能向偏松转变。国改方面，8月16日联通混改方案公布之后，国企改革板块热度再次升温。上半年由于国企改革政策推进速度相对较慢，板块整体表现较弱。十九大将在10月18日召开，国企改革主题催化剂频现。关注国改相关公司，包括中国石化、中国联通、中煤能源、外运发展、中国巨石、中航机电、上海临港、百联股份、山西汾酒、星网锐捷、隧道股份、上海电气、申达股份等。