长江证券:非银板块估值性价比高 两层面入手买券商股

　　周晶晶，长江证券非银行金融资深分析师，南开大学精算学硕士，中国准精算师，2012年加入长江证券。2015年汤森路透StarMine全球卖方分析师评选行业最佳盈利预测第一名、最佳选股能力第二名；2014年新财富第5名，2015年新财富第7名。在保险投资和承保、互联网保险、商业健康险产业和养老产业有深入研究。

　　今年年中以来，虽然沪指涨幅有限，但一只超级大盘股却默默上涨近50%；上周以来，另一个具有风向标意义的行业板块集体爆发，点燃市场热情。猜到是谁了？前者是保险行业里的“中国平安”，后面是说“券商板块”。按照卖方行业研究的划分，它们都来自非银金融板块。非银金融的强势表现背后有哪些原因？尤其近期呈现异动的券商股能否开启新一轮行情？

　　本次对话，由国泰基金金融行业分析师刘扬阳主持，让我们聆听周晶晶老师对整个非银板块的深入分析和机会展望。

　　核心观点：

　　1、非银板块今年市场表现较好有三方面原因：业绩可圈可点、有亮点；估值性价比较高；政策环境稳步提升。

　　2、保险行业资产端的利率环境及负债端的保费因素都在上行周期，资产端投资阶段性改善，负债端持续优化改善，保费保持了稳定增长。

　　3、经纪业务收入占比下降，自营业务和利息净收入的分化，导致券商半年报业绩分化明显，今年可能是这种分化的起点。

　　4、对于大家担心的券商股票质押和两融业务的杠杆问题，目前看风险并不高。

　　5、券商行业的直投利润释放和投行业务是下半年值得关注的两个方向，整体业绩环比上半年和同比去年同期均有望改善。

　　6、分析券商行业投资价值应当从业绩和政策两个层面入手，要寻找更具成长性的逻辑，而非短期关注市场成交、大盘上涨等催化剂。

　　7、对保险行业长期趋势来说，利率期限结构陡峭化的趋势和保费收入的结构性优化对行业提供了重要支撑。

　　以下为访谈文字实录：

　　刘扬阳：大家好，我是国泰基金的金融研究员刘扬阳。今天我们荣幸地邀请到了长江证券非银组的首席分析师周晶晶，来探讨一下非银板块最近的走势、以及今后的展望。第一个问题是，今年以来非银板块总体走势都很好，近期更是走得非常强，您能总结一下主要原因有哪些吗？

　　周晶晶：非银板块今年行情比较好，非银板块从大的方面分为两块：券商和保险，那么我们能够看到的就是，保险从今年4月份以来，都维持一个比较强势的状态，然后券商于近期爆发，可能市场表现得比较优秀，大家关注度比较高。

　　总结这两个子板块，主要有三个层次的原因：

　　第一个方面原因是，这些行业本身还是有比较不错的表现，最核心的可以用业绩来反映，这也就是为什么整个券商板块在中报季的时候大家关注比较高。业绩可以从净利润、净资产、收入结构这样一些指标来看，还是可圈可点的，这是第一个方面。

　　第二个方面是估值，整体来说无论是保险还是券商的估值，从目前来看都还是性价比较高的一个状态。

　　第三个方面，就是整个监管环境，从非银整个行业的监管环境其实都是友好度向上的。所以总结下来，可能整个非银板块面临的是一个业绩可圈可点、有亮点，估值性价比较高，同时政策又在稳步提升的环境。

　　刘扬阳：然后我们从板块内部来说，您刚刚提到非银板块包括保险和券商两个子板块，保险的走势是一直强于券商的，上个礼拜到现在除外，您能给我们分析一下保险行业的基本面吗？

　　周晶晶：好的。这个问题今年相对来讲其实关注应该还是比较多的。第一个我们可能从非银的内部来看，保险和券商这两个子行业从催化剂上来看很不一样，整体来说，保险催化剂应该是两个方向更简单一些，资产端和负债端，资产端很简单来总结其实是利率的因素，负债端主要就是保费的因素。而券商的业务跟市场大盘的相关性更高一些，所以前面的催化剂不一样，导致两个子板块的变化不一样。

　　保险相对来说可能市场关注度更高一些，那么从保险这个行业来看，我们可能还是围绕刚刚说的那两个催化剂，利率的环境和负债端的保费因素。

　　不难发现从去年的10月份以来，已经处于阶段性见底开始上行的一个周期之中，就是说，利率环境可以说是催化了保险行业第一波行情。那么可能从目前的这个位置来看，我们觉得目前的利率环境满足了让保险行业的资产端没有什么压力的一个状态，整个投资整体来说可能阶段性还有改善的趋势，这个可能是一个大的前提条件。

　　第二个我们再来看保险行业的负债端，负债端我们能看到整个行业的保费保持了一个比较稳定的增长，增速从行业来看都是在30%以上，在保费规模增长的同时，其实整个结构也是在逐步变好的。

　　我们看到代表新消费力量的、代表保障型的健康险等等之类保障性的保费整体的增速还是非常快的。所以说，基本上保险行业目前所看到的是一个利率环境依然友好，整个负债端持续优化和持续改善的过程之中，所以这个可能是我们看到保险这个行业目前的情况。

　　刘扬阳：下面我们来谈一谈券商。券商最近这几天走得特别强，基本上属于板块普涨的情况，但是我们看到半年报业绩的分化其实是非常大的，高的有净利润增长30%的，低的有负增长非常多的，这和以前有比较大的区别。以前我们看到券商整体基本上就是成交量驱动，整体是同向的，今年有一个比较大的不同，您怎么看待今年券商业绩的新局面？

　　周晶晶：从现在已经公布的这几家券商的中报来讲，的确分化还是非常明显的。可能比较好的券商有30%以上的增长，比较差的可能有30%的负增长。这个分化如果看细一点的话，今年上半年券商业绩分化应该主要是来自于两个方向：第一个是自营这块的分化，这个应该还是比较关键和核心的。第二个方向，利润增长比较好的证券公司利息净收入这块收入是比较好的，这个基本上可能是今年券商利润增长的一个很重要的来源。

　　目前来看，现在产生分化跟以往的环境可能有点不太一样的，的确整个经纪业务收入的降幅，包括规模上的降幅，以及在利润贡献里面的占比已经很明显下滑了。传统券商的经纪业务同质化很强，核心的原因是在于券商利润的贡献里面，经纪业务占比非常高，而经纪业务收入从本质上来讲，大小券商之间是没有分化的，那么在今年我们能够看到，由于有其他别的业务起来，整个券商的经纪业务占比，从传统的30%到50%下滑到可能只有25%到28%的占比。

　　所以这个可能也意味着往未来看，由整个市场成交所主导的经纪业务同增同降的格局，可能是会被弱化的。也就是说，第一个，这种分化可能今年是一个起点，第二个，这个分化代表的是整个经纪收入占比的下滑，第三个这种分化可能未来还会继续。

　　刘扬阳：除了我们看到的业绩分化之外，在已经公布的券商半年报中还有哪些特点，是你觉得值得投资者引起注意的？不管是亮点还是一些潜在的问题？

　　周晶晶：因为今年大小券商的分化，可能会大家去关注的是，大券商为什么好、小券商为什么坏这个问题。刚刚我们已经提到了，今年券商在业绩分化里面可能最普遍性的应该是两点：第一个就是自营这块，投资收益的分化；第二个方面是跟资本中介业务高度相关的利息净收入这一块。

　　那么，为什么今年整个看起来，大券商的自营投资收益可能比中小券商都会略微好一点呢？资本中介类的净收入也比中小券商要强一些？从总结上来讲应该是：

　　第一，目前整体的市场风格还是比较利好自营当中大券商比较稳健的投资风格，这是自营产生差异的第一个方向上面的问题。

　　第二，传统券商的自营收入里面，可能债券的占比相对还是比较高的，在今年整个市场环境之下，去控制整个债券投资的杠杆，去合理的把握债券投资和利率环境的投资机遇，相对来说是非常重要的。

　　从结论上来看，我们看到的结果是，大券商在把握债券市场这一块，可能相对来说更加有效，更加积极主动。所以这可能是我们今年能够看到的自营分化产生的原因。

　　另外就是关于资本中介业务代表的利息净收入产生分化的状态。利息净收入我们看到在收入端是来自股票质押和两融这块，因为受益于规模的扩容，各家公司基本上都保持了不错的增长，但是其中关于利息支出、利息成本这块，其实大小券商在这个阶段产生了很明显的分化。

　　因为按传统，券商的负债方式里面，可能50%、60%是来自于发债，还有20%、30%是来自于直接卖出回购的业务，从负债的利息支出里面，可能传统的支出由于卖出回购的业务量比较大，所以它的支出占比可能占有百分之四五十，甚至有可能更高。在今年整体的去杠杆过程中，券商整体因为压缩，卖出回购的规模整体来看是缩了一些的，那么现在可能整个券商的负债回归到发债的负债。

　　一方面，压缩卖出回购可以控制利息支出成本。另一方面，传统的依托于发债的这块成本可能大券商相对小券商更加有优势。这可能是我们看到的，利息净收入在今年整体来说表现还是不错的很重要的原因。这两个因素往今年下半年来看，我们看到整个8月份的市场，相对而言还是比较活跃的，所以自营这块应该还是能够延续上半年这样的市场风格。资本中介业务可能趋势应该还是会更好的，这是我们今年从中报里面看到一个比较大的特色，跟以往有比较大的差异。

　　关于您提到的问题这一块，从大的方向上来讲，应该也算不上。因为可能传统来讲，大家对于券商的担心主要集中于股票质押和两融业务的杠杆问题，从目前我们看到的中报数据来看，质押担保率以及覆盖率整体还算是比较充分的，这块可能虽然是有待持续观察，但是相对而言风险也不是太高。

　　刘扬阳：我继续问一下对下半年券商行业的基本面展望。您刚才已经提到了，现在的市场风格还是偏向于大票，利好大券商的自营，还有下半年认为息差业务会继续发展，规模会扩张，也是利好大券商。我们能不能再展望一下券商的其他业务和行业的整体基本面？

　　周晶晶：因为现在已经是8月底了，剩下其实也就四个月份。那我们来看一下，接下来4个月，跟过去的时间段，以及跟去年同期的时间段，业务上会有哪些新的东西。

　　可能除了延续上面讲的自营和资本中介业务，我们觉得下半年可能有另外两块是值得大家关注的：

　　第一大块，其实是涉及到券商直投的利润释放。因为从2012年到2013年以来，券商其实持续在直投方面是做了非常多的投入，所以我们现在能够看到有非常多的大券商，直投子公司其实已经开始进入了利润释放的周期。比较典型的，从去年的年报来看，中信证券下面的直投子公司中信金石，利润大概是有16亿，中信证券全年的净利润大概也就是100亿，也就是说，可能初步估算一下，它的贡献有16%。

　　然后考虑到从去年8月份到今年，是处于整个IPO提速的过程之中，所以券商的直投利润基本上可能在一年的限售解禁期到了之后，可以进入逐步退出的时间区间。今年上半年我们看到，大券商多多少少，整个直投利润都还是释放得挺不错的，下半年可能是一个减持的时间周期，我觉得还是会有一个退出加速或者是利润兑现加速的过程，这块可能会体现为，券商的投资收益整体增速有可能比上半年更好。这是一个方面。

　　第二个方面，其实今年理论上来讲是一个IPO加速的一年，但是可能我们在整个上半年业绩回顾的时候对IPO这块并没有提到太多。因为可能第一个方面，今年上半年整个投行的业务，考虑到有发债等各方面的影响下，表现的是比较正常，倒并不算是特别亮点的一个过程。站在今年下半年我们再来看，可能上半年受到抑制的，包括说发债，包括说整个再融资这一块可能都会有一些新的方向上的东西。

　　我们近期也看到，监管层无论是对并购重组，还是对于一些新的债券品种，大的方向上还是非常推崇和支持的。所以我们认为这块业务和今年上半年相比，会有一些新的变化，我觉得也是值得我们大家去关注的，就是整个投行业务的增量。目前这两个方向是我们觉得，可能下半年的券商业绩值得新增的关注点。

　　从大方向来看，可能券商整体来说今年下半年的业绩相比上半年还是会有不错改善，同时可能同比去年的增速也还不错。因为如果简单去做利润回顾的话，其实大券商去年下半年的利润没有上半年好，所以可能从基数效应等等这些方面来看，今年下半年大券商的利润表现应该也还是不错的状态。

　　所以可能单一从业绩这个层次上来讲，我们对券商这个板块的业绩还是比较中性偏乐观的。从整个监管环境上来讲，可能目前我们能够看到的监管友好度其实是在持续提升的，所以这块我们可能保持一个比较乐观的态度，这两个方向可能在适当的时机，有一些短期催化剂的时候，是很容易形成共振的。

　　刘扬阳：券商在历史上，业绩的驱动应该是占小头，市场涨跌和成交量方面的驱动是占大头的，而且券商有个好处，因为它权重特别大，所以有的时候它自己上涨，能带来板块的上涨，再带来大盘的上涨，会有一个比较强的自我循环功能，在这个过程中它也会成为市场龙头，历史上其实多次券商的上涨都是这样。您能不能判断一下，今年这种情况出现的概率有多大？或者说，我们要看到哪一些先行指标或信息的时候可以比较确定会有这种情况出现？

　　周晶晶：从历史数据来看，券商的确是一个非常高贝塔的品种，可能大盘涨的时候这个板块才会涨，其实很核心的也是大家关注的券商的交易业务的弹性。如果这个行业要看涨的逻辑，理论上讲不应该是交易核心来驱动的，所以说可能站在目前这个时间点，我们会觉得短期大家关注的市场成交、大盘上涨这些催化剂，和我们想寻找的行业长期增长逻辑的催化剂，两者可能略微有一点偏差，没有那么吻合。

　　可能我们自己在理解这个行业之后的投资机会和投资价值，第一个方向还是会关注利润这个指标。今年关注利润这个指标，可能跟传统会不太一样，传统有可能你的业绩增长的确是由于成交所导致的，但是在今年，整个成交保持比较平稳的情况之下，也有一些券商保持不错的增长，那么可能去寻找这些增长的核心催化剂，是我们在这个阶段比较重要的一个事情。我们能够看到这样的一个催化剂，可能阶段性还有良好的连续性，这个是我们要去关注的第一个方向。

　　第二个方向上，这个行业接下来我们想要看到的另外一些比较重要的催化剂，从历史数据来看，可能政策也是其中一个很重要的原因。历史上券商股主要是由于有一些新的业务政策或者新的监管环境，板块一般也会保持还不错的表现，这个可能也是我们在今年下半年对子行业会重点关注的一些东西。可能包括此前证监会提到的，一些非常规化的监管手段会逐步退出，我们也会关注在股指期货回归常态化的路线上会是什么样的设置，所以政策这块也是我们相对来讲比较关注的一点。

　　所以可能总结下来，应该说，第一个方面，目前这个行业可能我们要去寻找一些更加长期的成长性的逻辑，而不仅是简单围绕市场和大盘上的东西，第二个方面，如果是今年下半年可见的催化剂，业绩和政策这两个层面依然是我们核心关注的点。

　　刘扬阳：总结一下，券商的投资逻辑，应该说在今年，或者说展望今后，可能会出现一个比较大的变化，以前几乎是一个纯贝塔品种，今年我们刚才说的，可能要寻找一些长期的、内生性的逻辑。回过头来讲非银板块除了券商还有保险，最后您能不能给我们总结一下保险的长期逻辑和长期基本面？我们在下半年要关心的最重要的点在哪里？

　　周晶晶：因为保险这个子板块今年涨幅比较大，所以可能大家相对而言已经被普及了非常多的基础知识。从大的方向上来讲，微观也是两个方向上的东西，第一个是资产端利率的环境，第二个可能是整个负债端保费的环境，这两块可能大家信息已经比较充分了。

　　在今年下半年到明年的这个时间区间里面，保险行业我们觉得可能要再去多关注两个层次上的东西：第一个层次上是关于利率。此前大家可能只是在关注，利率是高还是低，其实对于利率的期限结构的关注度是不够的。五年期的利率和十年期的利率和一年期的利率，之间有什么差别？这个差距是不是有拉大？整个期限结构是否在走峭？这个趋势我觉得其实是今年下半年更加值得关注的。可能相对而言，我们觉得利率的绝对值水平区间的窄幅震荡是不值得大家担忧的，这是关于利率端。

　　第二个关于保费端口，其实也是一样的。之前其实大家对于增长这一块，规模的关注度明显要大于对结构的关注度，在今年下半年可能面临一些新的监管政策和环境。今年下半年一直到明年上半年，我们是建议大家关注保费的结构，要优于对规模的关注。从大的方向上来讲，这两个方向我自己的判断是，整个利率的期限结构其实是在逐步形成，并且可能整个期限结构陡峭化的趋势应该还是有的。从保费端的状态来讲，结构性优化会有一个阶段性提速的过程，并且我们现在还明显看到，保费的增速虽然已经到了一定的体量，但是我们的结构优化其实还很有空间，所以这两块其实是可以给予这个行业看长一点的很重要的支撑点。