中航证券：价值投资下高股价或成A股未来趋势

　　中航证券董忠云、成果：从美国等发达市场看，价值投资下高股价或成A股未来趋势

　　近期贵州茅台股价创出历史新高，逼近每股500元。亿联网络和吉比特的股价也稳定在每股200元以上。目前A股市场每股100元以上的股票刚好十只。但是与美日英等发达市场相比，我国的高价股数量还非常少，随着A股高送转逐渐熄火和价值投资兴起，未来我国高价股的数量或许还会更多。单纯因为股价高而放弃高价股是不合理的。

　　以2017年7月18日收盘价和当日的汇率，我们统计了中日美港上市公司以人民币计价的股价分布。由于实施不同程度的强制退市制度，美日英上市公司的退市数量较大，其中市值过小且有退市风险的股票交易量萎缩，导致市场对其定价的功能失效，造成不同数据源的数据不一致。这些低价股票的价格我们以彭博数据源为准。

　　图1： 中日美港上市公司以人民币计价的股价分布（2017年7月18日）

　　资料来源：Wind、Bloomberg、中航证券金融研究所

　　图2： 中日美港上市公司以人民币计价的股价描述统计（2017年7月18日）

　　资料来源：Wind、Bloomberg、中航证券金融研究所

　　从高价股的角度来看，美日英每股RMB100元以上的股票数量非常多，尤其美国股市当中每股RMB100元以上的股票数量占到了美国市场整体的90%以上。

　　从低价股的角度来看，一元以下低价股数量最大的市场为香港，英国次之，其原因在于港股不存在有效的强制退市制度。从港股退市流程来看，从公司停牌到交易所发出退市通知，期间需要经过2年以上的监察期，此外还会有后续的复牌补救以及行政复核等程序，整个过程可能经历数年甚至更长的时间。这就造成了众多低价股 “僵尸围城”的局面。而伦敦交易所低价股数量也很可观的原因在于伦交所强制退市规定当中只对整体市值、流通比例等作出明确要求，对每股价格没有硬性要求，每股价格过低并不会触发强制退市。

　　A股同样不存在有效的强制退市制度，但目前我们看不到每股1元以下的股票，原因在于上市规则当中的核准制为连续亏损的企业带来了壳价值。业绩不好，估值降低，市值缩水反而增加了公司被借壳上市的可能性。

　　图3： 导致中日美港低股价数量的因素总结

　　资料来源：中国证监会、HKEX、NASDAQ、NYSE、LSE、Japan Exchange Group、中航证券金融研究所

　　流动性是公司保留在美国市场上市资格的重要考核参数。在对未来经营具备信心的基础上，公司进行拆股的意图在于吸引个人投资者以促进流动性。而个人投资者的涌入又会促进股票上涨。在低价券商（discount brokerage）、个人投资顾问（registered investment advisory）和被动投资兴起的背景下，美国个人投资者数量逐年下降，依靠拆股提升流动性的必要性也随之下降。我们认为决定股票市场高价股数量的直接因素在于拆股的频率，统计的数据也与这一逻辑相吻合：随着美国个人投资者持有股票占总市值比的减少，关于拆股的热点炒作也随之减少。

　　图4：家庭和非营利性组织持有股票占股票市场总市值比例

　　资料来源：U.S． Bureau of Economic Analysis、中航证券金融研究所

　　我们以计算道琼斯工业指数时使用的除数（Divisor）作为统计美国市场整体拆股频率的参照标准。道琼斯工业指数采用价格加权法计算，在成分股进行拆股或者并股时指数委员会将会对除数进行调整。当除数变小时可以理解为成分股进行了拆股。

　　图5道琼斯工业指数除数时间序列数据

　　资料来源：Bloomberg、中航证券金融研究所

　　图6：道琼斯工业指数除数变小的频率：道指成分股每年拆股次数变小

　　资料来源：Bloomberg、中航证券金融研究所

　　道琼斯工业指数的除数变化频率显示九十年代末拆股活动达到一个高峰，此后缓慢下降，近几年拆股已经寥寥无几。

　　回到国内A股市场，可以与拆股进行对标的送转活动正在降温。自去年以来，证监会对高送转的高压监管不断加力。证监会发言人邓舸曾指出：证监会将继续坚持“依法、全面、从严”监管原则，严格上市公司“高送转”监管；上市公司实施送转股的，送转比例应与公司业绩增长相匹配、“高送转”相关信息披露要充分、大股东及董监高要严格披露减持计划；对利用“高送转”从事内幕交易、违规减持等违法违规活动的，将强化信息披露监管和二级市场交易核查联动机制，发现违法违规的，依法严肃查处，绝不姑息。

　　同时，市场对于高送转的追捧也不断降温。过去高送转行情当中的抢权期，即三月至六月所带来的超额收益最为明显，但是从今年高送转指数来看这一超额收益已经不复存在。

　　图7：过去三年高送转抢权期（3月-6月）高送转指数相对上证综指的超额收益

　　资料来源：Wind、中航证券金融研究所

　　随着未来我国机构投资者比例逐渐上升，长期价值投资兴起，A股高送转的超额收益效应或将继续衰减，送转的频率或将更低。送转的减少意味着高价股的数量或许会更多。因此，从主观的角度出发单纯因为股价高而放弃投资A股市场目前的所谓高价股是不合理的，遵循业绩、成长性与估值三者相匹配的原则才是正确的自下而上的股票筛选方法。