安信金融赵湘怀
来源：公众号湘怀看非银
金融协调监管，白马恒强业绩为王。
随着近年来监管套利现象愈发严重，原有监管机构间协调需要更加密切，保障金融安全成为监管的主基调。本次金融工作会议有望进一步加强金融监管协调机制，增强“一行三会”之间的统筹协调。我们认为在此监管背景之下，金融行业 集中度将有所提升，强者恒强趋势明显，内部管理能力强、业绩优秀的金融白马股具有更高的管理溢价。此外，在中产阶级崛起和消费升级的带动下，零售业务 将保持强劲增长，得零售者得天下。
保险驱动力为死差而非利差。
金融工作会议召开之际，保监会强调“保险姓保”，我们认为寿险业务仍处于景气周期，险企聚焦保障型产品，消费属性提升。因此虽然 7 月以来中债国债十年期到期收益率有所回调（-3bp），但是保险股仍上涨 7%，我们预计死差益价值贡 献程度会逐步提升。此外，截至 2017 年前 5 月保险行业资金运用余额中银行存 款占比 16%，债券占比 34%，保险资产配置结构较之银行和信托更具安全性。
银行实体信贷需求提升利息收入。
2017 年 6 月受到基建、制造业等实体部门融资需求复苏的影响，新增贷款大幅超 出市场预期。企业中长期贷款新增 5778 亿元，较 2016 年同期上升 1673 亿元。6 月底 M2 增长 9.5%，增速比 5 月末和 2016 年 6 月分别下降 0.2 和 2.4 个百分点。银行业金融机构资管、表外等影子银行业务增速放缓，同业资产负债继续收缩，导致由此派生的 M2 增速下降。在严监管形势下，建议关注同业风险暴露较低、资产质量良好、零售业务较强的银行股。
多重利好催化，信托领涨多元金融。
自 2017 年 3 月起银监会发布多项政策规范同业市场，市场对信托股的担忧导致 了信托股普遍的下跌。6 月以来，金融去杠杆力度有所趋缓，但是监管层对券商资管、银行理财和基金子公司的监管不会放松，这意味着通道业务将继续由券商 资管和基金子公司回流至信托。信托独特的通道优势在 6 月的社融数据上有所体现。社融分项数据显示，新增信托贷款大幅增加 2465 亿元，同比多增 1656 亿元。 信托资产在 2017 年一季度大幅增长（至约 22 万亿元），并且在投向和功能上都 有所优化；行业利润有所回落但同比仍以两位数增幅增长。另一方面，个股的催 化剂仍在发酵，信托股表现继续抢眼。
券商业绩环比回暖，经营环境边际改善。
6 月同环比数据完整的 24 家上市券商合计实现净利润 91 亿元（MoM +115%， YoY -18%），业绩环比回暖。券商经营环境边际改善：股债回暖，交易额和两融余额呈回温态势，IPO 和再融资发行规模环比大幅回升、并购重组规模有望提升，市场对于券商业绩的悲观预期逐步修复。在新的分类评级体系下，大券商具有相对 优势，评级有望上调，建议持续关注行业龙头券商股。
根据财新报道，第五次全国金融工作会议将于 2017 年 7 月中旬召开，议题可能包括金融监管体制改革、金融安全、金融开放、中央与地方管理职责分工以及普惠金融等。
全面协调监管呼之欲出
1．行业发展亟需协调监管
行业发展亟需协调监管。2003 年“一行三会”分业监管的格局形成，随着近年来监管套利 现象愈发严重，通道业务急速膨胀，“资管新规”直接指向去杠杆、去嵌套，在新的监管形 势下，原有监管机构间协调需要更加密切，保障金融安全将成为监管的主基调。本次金融工作会议有望进一步加强金融监管协调机制，增强“一行三会”之间的统筹协调。
2．央行主导宏观审慎监管职能
金融风险交织，风险事件频发。金融危机之后，实体经济创造有效资产的能力有限，商业银 行的资产负债表也出现多元化的特征，多重风险交织。无论是 2013 年的钱荒，2015 年的股灾，还是 2016 年的债灾，实质都是因为金融系统杠杆高企、空转套利，缺乏有效宏观审慎 监管。
央行将主导宏观审慎监管职能。据财新报道，本次全国金融工作会议重点之一是确立金融监 管体制改革的基本原则和方向，有可能的方案是维持“一行三会”格局不变，另设立金融协调委员会，委员会办公室设立在央行，以便央行在宏观审慎管理中发挥主导作用，央行在《中 国金融稳定报告（2017）》中也强调其应负责中国的宏观审慎管理职能。
审慎监管将以资本约束为核心。2016 年初实施商业银行 MPA 考核核心指标是宏观审慎资本 充足率，预计未来将加强未来证券行业宏观审慎管理，细化和明确逆周期风险调整机制，加 强对国内系统重要性证券业机构的评估，推出资本附加监管要求等。
3．保险业监管回顾：“保险姓保”
保监会持续强调“保险姓保”。2017 年 7 月 13 日保监会副主席陈文辉强调资产负债匹配， 再提“保险姓保”。2017 年以来产品本质弱化成监管重点，监管部门密集出台了大量新政， 其中针对“产品本质弱化”等人身保险产品现象进行了着重监管。2017 年 5 月保监会颁布了《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》，引导规范保险公司产品设计开发行 为，回归保险本源，防范经营风险，未来保障型产品重要性将进一步提升。
4．银行业监管回顾：坚决去杠杆
去杠杆连出组合拳。2017 年银监会的监管政策可以总结为“一个中心、两个基本点和三个 主动”。自 2017 年 3 月 10 日开始，银监会一个月内连发八份文件，对债券波动风险、交叉 金融产品风险、互联网金融风险、外部冲击风险等进行了集中防范，对理财产品、同业市场、 交叉性金融产品等进行了统一整治。
5．证券业监管回顾：去通道控风控
2017 年证券监管全面升级。2017 年以来证监会相关政策和执法表明，金融监管进入了“金 融去杠杆，严控金融风险”的阶段，具体表现在：（1）打击监管层内部、金融机构和市场投 资者的腐败、内幕交易等违法违规行为；（2）加强对金融机构净资本和风险管理的要求；（3） 密集出台的监管政策和处罚公示。2017 年监管主基调“稳”字当头，防风险将是 2017 年的主题。
保险姓保 死差驱动
1．保险驱动力为死差而非利差
保险驱动力为死差而非利差。金融工作会议召开之际，保监会强调“保险姓保”，我们认为 寿险业务仍处于景气周期，险企聚焦保障型产品，消费属性提升，因此虽然 7 月以来中债国 债十年期到期收益率有所回调（-3bp），但是保险股仍上涨 7%，我们预计死差益价值贡献程度会逐步提升。此外截至 2017 年前 5 月保险行业资金运用余额中银行存款占比 16%，债券占比 34%，保险资产配置结构较之银行和信托更具安全性。
（1）产品回归保障，理财转型消费。在“保险姓保”经营思路的引导下，保险公司加强对 传统寿险和意外健康险的开发与推广（上市险企传统型和健康保险产品占比平安 26%/太保 30%/新华 55%），使得保险的消费属性正在逐步加强。中产阶级逐步崛起促进消费升级（随 着中产阶级家庭数量激增，以养老和健康医疗为主的保障型保险将拥有长期且可持续的需求）、老龄化加剧抬升对健康、养老的关注（目前我国老龄化程度已经超过 10%，老龄化催 生寿险产品和健康险产品的需求）、消费者更加理性（理财型保险产品费率高于消费型产品， 消费型保险产品较之理财型保险更加划算）主要推动力。
（2）新业务价值率提升，死差丰厚剩余边际释放。保障型产品新业务价值率要高于其他产 品，并且其主要利润来自于死差益，保障型产品规模的快速提升将推动剩余边际持续释放。
2．保险资产更具安全性
截至 2017 年前 5 月保险行业资金运用余额中银行存款占比 16%，债券占比 34%，保险资产 配置结构较之银行和信托更为安全。与此同时与银行信托相比，保险资产规模依然偏低，目前我国保险行业资产规模约为 16 万亿，虽然超出公募基金资产规模（9 万亿）很多，但与银行（230 万亿）和信托（20 万亿）等传统大型金融机构相比，还有提升空间。
3．养老个税递延呼之欲出，消费升级市场扩容
养老个税递延呼之欲出。2017 年 7 月国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》（以下简称《意见》）对商业保险机构一年期以上人身保险保费收入免征增值税，并明确 2017 年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点。
老龄化发展提升养老保障需求。随着中国劳动年龄人口总数到顶回落，2015 年中国 16 至 59岁劳动年龄段人口占比下降至 71.9%，预计到 2020 年末人口老龄化率将会达到18.9%，到2030 年将逐步进入人口老龄化的高峰期，带动养老保障需求提升。而 2016 年具备养老功能的人身保险保费收入为 8600 亿元，在人身保险保费收入中的占比为 25%，其中退休后分期领取的养老年金保险的保费收入 1500 亿元，在人身保险保费收入中的占比仅为 4.4%。精算技术相对发展较慢、社会商业保险意识不够、以及此前政策支持不足，使得我国商业养老险发展较为缓慢。
个税递延养老将加快养老体系第三支柱发展。与美国类似，我国养老体系由三大支柱组成，第一支柱是社会基本养老保障，第二支柱是企业年金，第三支柱是个人退休账户，第三支柱在美国体现为由政府提供税收优惠、个人自愿参与的补充养老金计划（美国 IRA），在国内则主要靠个人购买商业养老保险。截止 2015 年底美国私人养老金总资产高达 24 万亿美元，其中，IRA 持有养老金资产约为 7.3 万亿美元，占比近 1/3，主要原因在于美国政府税收政策推动以及IRA具有灵活便捷等优势。目前，我国保险业的第一支柱仅能保证老年人温饱需要，第二支柱所覆盖的劳动者也较为有限，而作为第三支柱的商业养老保险发展相当不足，因此，以自我保障为主的养老保险市场空间巨大，在人口老龄化加速的大背景下，未来随着个税递延试点在年底前启动，商业养老保险将迎来发展。
个税递延养老方案将带来千亿保费增量。由于在购买保险和领取保险金的时候，投保人处于 不同的生命阶段，其边际税率有非常大的区别，个税递延对于投保人有一定的税收优惠，从 而将能够拉动个人购买养老险的需求。根据测算，未来如果个税递延养老方案落地，将为保 险行业带来千亿保费增量。
信贷需求提升 零售银行收益
1．实体信贷需求提升银行利息收入
社融规模提升。2017 年 6 月，受到监管政策影响，表内贷款和信托贷款大幅增长，拉高社 融规模。6 月新增社融 1.78 万亿元，同比多增加 1321 亿元。受到银行表外业务转回表内影 响，新增人民币贷款 14478 亿元，同比多增加 1337 亿元。其中，新增信托贷款大幅增加 2465 亿元，同比多增 1656 亿。在银监会一些列政策引导下，信托业发挥了独特的通道优势，2017 年上半年信托贷款余额已达 7.59 万亿，同比增长 32%。此外，委托贷款和未贴现银行承兑汇票继续受到监管影响，增量分别下降 33 亿和 205 亿元，债券和股票融资同比分别减少 2227 亿和 667 亿元。
新增信贷超预期。2017 年 6 月，受到基建、制造业等实体部门融资需求复苏的影响，新增 贷款大幅超出市场预期。其中，企业中长期贷款新增 5778 亿元，较 2016 年同期上升 1673 亿元。金融市场利率维持高位也使得债券融资需求下降，信贷融资需求上市。此外，由于而受到房地产销售下滑的影响，居民部门中长期贷款新增 4833 亿，同比少增加 806 亿。
金融安全工作初见成效。根据央行近期发布的《2016 年金融稳定报告》，截至 2016 年末表 外业务余额为 253.52 万亿元，与表内总资产规模比值为 109.16%，比上年末提高 12.04 个百分点。表外业务风险是典型的影子银行风险，由于其中金融机构同业交叉嵌套，因此极易引发系统性金融风险。自 2016 年央行提出“货币政策+MPA”双支柱，维持紧平衡政策以来， 银监会也出台了大量文件约束表外业务快速增长，今年 3 月开始，表外项目占社融比例持续回落，显示出金融安全工作初见成效。
2．严监管下银行货币派生再创新低
货币派生创新低。2017 年 7 月 12 日央行发布《2017 年上半年金融统计数据报告》显示，6 月底 M2 增长 9.5%，增速比 5 月末和 2016 年 6 月分别下降 0.2 和 2.4 个百分点。由于监管 层持续的“去杠杆”和严监管政策，银行业金融机构资管、表外等影子银行业务增速放缓， 同业资产负债继续收缩，导致由此派生的 M2 增速下降。央行继续维持偏紧的货币政策，上半年银行间市场拆借、回购及现券交易合计日均成交量为 2.9 万亿，比去年同期下降 8.2%。 银行间同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率分别为 2.9%和 3%，比上年同期高 出 0.8 和 0.92 个百分点。
3．资金紧平衡压缩银行同业资产
银行同业资产压缩。自 2017 年 4 月和 5 月资金利率一再攀升后，银行进一步压缩同业负债， 纷纷开始了“吸储”大战。央行继续保持“削峰填谷”的货币政策策略，在 6 月初市场预期 紧张时重启 28 天逆回购，稳定了资金利率。近几个月资金利率整体较去年同期高出 0.5 个 百分点左右，但进入 6 月末利率从高峰开始回落，Shibor 大部分品种和 R007 利率连续下行， 7 月银行间市场资金面已基本无压力。
去杠杆远未结束。然而，央行的金融去杠杆还远未结束，直到本周二央行重启逆回购操作前， 已连续 12 日暂停操作。央行《2016 年金融稳定报告》也指出，提出了资金池操作流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递、刚性兑付问题严重、资管业务监管不完善等多种问题。
同业往来占比将进一步下降。2017 年 3 月末，银行业金融机构境内同业资产和同业负债余 额分别为 21.7 万亿元和 30.3 万亿元，比年初分别减少 1.4 万亿元和 1.9 万亿元，同比下降 -6.1%和-5.9%，业务规模明显下降。2017 年下半年，银行资产端资金运用将更多转向信贷和投资资产，同业往来占比将进一步下降。
4.MPA 主导宏观审慎原则
MPA 主导宏观审慎原则。2015 年 12 月 29 日央行发布《关于部署完善宏观审慎政策框架》 的公告，宣布从 2016 年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审 慎评估体系（MPA）。为进一步完善宏观审慎政策框架，更加有效地防范系统性风险，发挥 逆周期调节作用。这除了表明中央将加强对宏观金融风险的评估管理外，也预示着以央行为 中心建立综合监管体制的方向更加明确。
MPA 评分标准完善。MPA 的评分计算标准包括资本和杠杆情况、资产负债情况（balance sheet））、流动性、定价行为（pricing behavior）、资产质量（asset quality）、外债风险（foreign debt risk）、信贷政策执行等七大方面各部分总分均为 100 分，各部分内的指标分摊 100 分。 总体来看，权重较大指标是利率定价（100 分）、资本充足率（80 分）、信贷执行情况（70 分）、广义信贷（60 分）等。上述七大类指标分值均为 100 分，优秀线为 90 分，达标线为 60 分，指标评分如有区间，按区间内均匀分布的方式计算具体分值。MPA 考核评价指标依 照机构不同分为三类，即为全国性系统重要性机构（N-SIFIs）、区域性系统重要性机构 （R-SIFIs）和普通机构（CFIs） 。
资本和杠杆情况是考核的重点和难点。资本和杠杆情况分为资本充足率指标和杠杆率指标。资本充足率（Capital to Risk Assets Ratio，简称 CRAR）和杠杆率是 MPA 考核的首要指标， 其中用以考核银行风险程度的资本充足率占据重要位置，也是最难完成的指标。该资本充足率并是采用央行的宏观审慎资本充足率，与广义信贷扩张速度直接挂钩，在 0 容忍评价体系下，如果广义信贷扩张较快，导致宏观审慎资本充足率较高。考虑资本充足率占 80 分，一旦银行资本充足率不达标，便很难通过该项评价。其中，C*为宏观审慎资本充足率，宏观审慎资本充足率的计算方式为：C*=结构性参数×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+资本缓冲要求）。
广义信贷可能压缩。在 MPA 体系监管下，部分银行的广义信贷增速高于其资本充足率能支 撑的最大值，也有个别银行的广义信贷增速超出广义信贷增速指标监管要求。因此，增速超标的银行会试图压缩其广义信贷的增长。广义信贷压缩的顺序可能按照理财产品、同业资产、 债券、非标、贷款。
表外理财纳入影响有限。纳入表外理财之后，大型银行广义信贷增速变化有限，中小银行增 速提升较多。对于五大行这样的大型银行，其旧口径广义信贷同比增速平均为 11%左右，新口径平均为 13.6%左右。纳入表外理财后，新旧口径差额平均为 2-3 个百分点，对大型银行 的广义信贷增速影响不大。对于股份行和城商行等中小上市银行，新口径广义信贷增速平均为 25.7%，较旧口径增加 5.68 个百分点，有三家上市银行超过 MPA 该项要求的限额 32%。 民生银行和平安银行新旧口径提升幅度最大，分别是 10.03%和 19.65%。
5．零售转型成功银行有望受益
在严监管、去同业的情形下，同业风险暴露较低或同业资产调整迅速的银行估值首先得到修复，零售业务优势较强、资产质量稳定上升的银行涨幅较高。在上半年去杠杆过程中，受到 实体经济融资需求上升的影响，6 月后银行股开始趋势性上涨。预计在 2017 年未来的金融 安全监管加强的形势下，资产质量稳定、零售转型成功的银行股有望继续受益。
同业压缩，核心负债重要性提升。2017 年严监管情形下，同业存单发行规模已全面收缩， 核心负债对资产规模的支撑作用更为重要。2017 年 1 季度存款占总负债比重回升至 73.30%， 而同业融资占比则下降 1.09pcts 至 17.12%。
银行负债端转型强调主动负债。预计 2017 年存款和债券负债预计占比上升至 82%，同业负 债比例降低至 15%。受互联网金融及理财等替代产品的影响，银行存款增速呈现稳中带降趋 势，尤其是股份行和城商行等网点基础不占优势的银行存款压力较大。2017 年在银行资产 增速放缓的情况下，存款增速将放缓至 8%左右。
多重利好催化 信托股领涨多元金融
1． 监管先紧后松，市场恐慌褪去。银监会自 2017 年 3 月起在短时间内发布八份文件，对各类金融风险进行了防范，而其中的重点便是对同业市场的整治。由于信托行业对通道业务有很大的依赖，市场对信托的担忧导致了信托股普遍的下跌。
2．通道回流信托，贷款增量增加
目前监管有利通道回流。6 月以来，金融去杠杆力度有所趋缓。但是监管层对券商资管、银 行理财和基金子公司的监管不会放松。这意味着通道业务可能将由券商资管和基金子公司回 流至信托。信托拥有着“全能牌照”，我们认为，信托有望凭借更为丰富的实体投资经验和 优秀的风控能力重新吸引银行理财回归。
新增信托贷款大幅增加。信托独特的通道优势在 6 月的社融数据上有所体现。社融分项数据显示，新增信托贷款大幅增加 2465 亿元，同比多增 1656 亿元，是 6 月拉高社融的一大推动力。在银监会一系列政策引导下，信托业发挥了独特的通道优势。2017 年上半年信托贷 款余额累计已达 7.59 万亿，同比增长 32%。
3．资产上升结构优化，投向脱虚入实
信托资产加速上升，结构持续优化。截至 2017 年一季度末，全国 68 家信托公司管理的信托 资产规模为 21.97 万亿元（YoY+32.48%，QoQ+8.65%）。信托资产自 2016 年三季度开始连续第三季度的加速增长。从信托资金的来源看，从 2016 年二季度开始，单一类资金信托占比持续递减，集合类和管理财产类资金信托占比相应递增。截至 2017 年一季度末，单一 类信托占比由 2016 年一季度的 56.56%下降至 48.48%；集合类信托占比由 33.01%上升至 36.59%；管理财产类信托占比由 10.43%上升至 14.93%。
信托资产功能优化，投向脱虚入实。最近几个季度信托资产的结构有所优化：按信托功能来 看，2017 年一季度融资类信托占比最低（20.07%）且增速最慢，事务管理类信托占比最高（52.26%）且增速最快；按信托资金投向来看，2017 年一季度工商企业与金融机构仍占前 两位，但基础产业（占比 15.91%）超过证券投资（占比 15.39%）跃居第三位，进一步印证 了信托转向实体经济的势头。
4．利润同比上涨，个股催化剂持续发酵
行业利润同比仍然上涨。2017 年一季度信托行业经营业绩继上一季度快速增长后出现明显回落，环比数据惨淡：经营收入环比下降 43.75%，利润总额环比下降 38.63%。但是，这其 中有一部分源于季节效应。同比来看，信托行业营收基本与 2016 年一季度持平，而利润上 涨 11.11%。从经营收入的构成来看，信托业务收入（YoY+2.44%）和投资收益（YoY+5.00%） 均同比增长。信托业务收入占比达 73.9%，反映出信托公司回归信托本源。
个股催化剂持续发酵。6 月以来，主要信托股经历了多个催化剂。安信信托被列入 MSCI， 经纬纺机受益于中国恒天被纳入公司股东国机集团，更加强大的股东背景有利于经纬纺机聚 焦金融（国机集团旗下唯一上市金融平台）。7 月 13 日晚发布的经纬纺机子公司中融信托的 半年度业绩显示公司转型顺利，陕国投配股方案出台。在个股催化剂持续发酵下，信托股持续上涨。
券商业绩环比回暖 经营环境边际改善
1．券商业绩环比回暖，板块整体上涨
6月券商股股价整体反弹。受股债回暖、监管态度边际缓和等因素的影响，市场对于券商业 绩的悲观预期逐步修复。2017 年 6 月 1 日至 7 月 7 日，券商概念股整体上涨 3%。其中浙商证券新股上市后涨幅达 53%（基期价格为上市首日收盘价），涨幅排名上市券商股第一；山西证券（+11%）、华鑫股份（+10%）、中国银河（+10%）和西部证券（+9%）等券商股涨幅居前。
6 月券商业绩环比回暖。6 月同环比数据完整的 24 家券商合计实现营业收入 212 亿元 （MoM+85%，YoY-4%），净利润 91 亿元（MoM+115%，YoY-18%），业绩较 5 月环比回暖。从累计值来看，2017 上半年数据完整的 23 家券商合计实现营业收入 866 亿元（YoY -14%），净利润 370 亿元（YoY -15%）。
2．交易额边际改善，股债回暖利好自营
6 月股债回暖，自营业绩改善。6 月沪深 300 上涨 5%，中债总全价指数上升 0.9%，股债回 暖改善了券商自营业绩。2017 年二季度以来股市和债市先抑后扬，考验券商自营投资能力。 自营业绩的改善令市场对券商业绩的悲观预期有所修复，带动券商板块整体反弹。
股基交易额和两融余额边际回升。虽然 6 月 A 股市场交易量总体较为清淡，日均股基交易额 4209 亿元（MoM -10%， YoY -31%），但从边际变化来看，受 A 股纳入 MSCI、蓝筹股表现 良好等因素的影响，6 月下旬以来股基交易额和两融余额总体呈回温态势。截至 7 月 11 日已 有两个交易日股基交易额在 5000 亿元以上，两融余额连续五周上涨；6 月周均新增投资者 数量回升至 31 万人，环比回升 7%。
IPO 和再融资规模双升。2017 年 6 月 IPO 发行规模回升至 173 亿元（MoM +15%，YoY +166%），再融资发行规模环比大幅回升至 640 亿元（MoM +43%，YoY -60%）。2017 年 1-6 月 A 股共发行完成 IPO 规模 1228 亿元。上周证监会核准 IPO 数量升至 9 家，规模达到 65 亿元，略超此前预期。我们认为随着上证综指重上 3200 点，具备适当增加 IPO 核准数量 的条件，利好 IPO 实力强的券商。
并购重组和 ABS 将成新增长点。一方面，监管层对于并购重组态度有所缓和，鼓励证券公司在并购重组、盘活存量上做文章，鼓励基于产业整合的并购重组；另一方面，在传统债券承销业务下降的背景下，ABS 成为券商发力的新方向。2017 上半年市场共发行 ABS 产品 246 只，发行规模 4719 亿元，规模同比增长 57%。我们认为并购重组和 ABS 业务将成为投 行业务的新增长点。
3．继续关注龙头券商
分类监管新规出台，利好大中券商。证监会于 7 月 7 日发布修订后的《证券公司分类监管规 定》，本次新规新增“年度营业收入、机构客户投研服务收入占经纪业务收入比例、境外子公司收入海外业务收入、新业务市场竞争力或者信息系统建设投入”等排名指标为券商分类评级加分项，首次加入“全面风险管理指标”，净资本加分的门槛由规定标准的 5 倍提高至 10 倍。净资本加分门槛的提高，有利于鼓励引证券公司通过各种途径补充资本，提高企业核心竞争力。与此同时加大了全面风险管理的能力，完善了风险监控评价体系，促进整个市场健康化、合规化发展。在新的评级体系下，大券商在新增加分指标上具有相对明显优势，扣分点也相对较少，我们认为多数 2016 降级的大中型券商重新回到“A 级”的可能性较大，这些券商股有望获得机构资金的增持。
净资本愈发重要，关注行业龙头券商。证券公司净资本是净资产通过一系列风险调整之后得到指标，净资本越大，反映券商自身管理能力以及抗流动性风险和市场波动风险的能力越强， 是比净资产更适合衡量券商经营质量的指标。如果净资本与净资产差距较大，代表券商存在 一定的经营风险，会反映在利润表支出项的资产减值损失当中，影响当期利润表现。未来证 券行业将构建以净资本为核心的风险控制指标体系，净资本在分类评级中的门槛和重要性也 在提升。在行业整体去杠杆的背景下，券商业绩更依赖 ROA，资本金的补充对于券商做大规 模和提升业绩的重要性加大。建议关注净资本充足的龙头券商股以及获得资本金补充的券商 股。
重点标的
1．保险
（1）中国平安：①公司打造国际领先的个人金融生活服务提供商，2016 年个人业务利润占 比达 65%，公司零售业务厚积薄发，正步入高速发展通道。②中国平安市场份额位居前列， 在市场规模扩容的过程中，保险业务将享受超额收益，业务利润率将高于同业。
（2）中国太保：①公司个险新单同比增速达到 67%，预计 2017 年新业务价值维持高增速； ②公司 2016 年剩余边际余额达到 1700 亿元，近 5 年复合增长率达到 21%，是未来会计利 润的稳定来源。
（3）新华保险：①转型持续推进，营销员人数持续增长，个险保费占比大幅提升；②压缩 银保趸交，聚焦银保期缴，提高业务价值率，业务结构持续优化，预计新业务价值同比增速将达到 28%。
（4）西水股份：西水股份在天安财险持股占比 50.87%，主业转型保险业。天安财险保险业 务结构优化，综合成本率维持下降趋势。同时投资收益率高于行业平均水平，预计 2017 年 投资端将维持平稳。
（5）华资实业：公司拟增资华夏人寿，未来定增完成后公司将持有华夏人寿不超过 51%的 股份，实现控股，同时华夏人寿业务结构持续优化。此外公司参股参股恒泰证券和华夏银行， 金控布局初具雏形。
（6）天茂集团：公司控股国华人寿近期获批，国华人寿 2017 年前 5 月实现保费收入 316 亿元，同比增速达到 60%，且定增后国华人寿资本实力提升未来发展可期。
2．银行
（1）平安银行：1 季度资产规模同比增长 12.1%，贷款同比扩张 22.6%，拨备覆盖率较 16 年末从 155.4%提升至 163.3%。2017 年零售战略转型继续快速推进，2016 年零售客户数增 长 27.43%，零售利润占比从 15 年的 30%增长到 40%，16 年零售条线 ROAA 提升至 3.04%， 股份制银行中位列第二。公司在信用卡、汽车贷等零售领域具有行业领先优势。2017 年公 司提出对公业务转型“精耕细作”，优化不良资产处置手段，大幅提升清收比例，着力提升 资产质量。
（2）交通银行：2017 年 1 季度，交通银行实现净利润人民币 193.23 亿元，同比增长 1.35%。 年化平均资产回报率（ROAA）和年化平均股东权益报酬率（ROAE）分别为 0.91%和 13.35%， 较上年全年分别上升了 0.04 个和 1.17 个百分点。资产总额较年初增长 3.93%。国务院批准 的交行深化改革方案实施已近两年，步入了“施工高峰期”。交行每年推出 20 个重点改革项 目，一大批项目逐步落地见效。
（3）工商银行：17Q1 存款占总负债比重 81%，远高于上市银行均值，受资金市场利率波 动很小。5 月资产质量继续改善，受到信贷需求回升的影响，工行传统银行优势有望进一步 发挥，中报业绩预期提高。积极部署 e-ICBC 3.0 战略，与京东协作大力发展互联网金融和 消费信贷。
（4）光大银行：2017 年 1 季度净利润增长 2.7%，资产负债端非标转标效应明显，买入返 售类金融资产同比下降 56%，而持有至到期投资同比增长 69%。同时，1 季度不良率同比下 跌，发行优先股和可转债总额近 600 亿，有力的提高了资本充足率以支撑规模扩张。光大银 行的“综合化、轻型化、智能化、特色化”四化转型持续推进。
3．多元金融
（1）安信信托：公司被纳入 MSCI，是 A 股唯一被纳入的信托股。公司近年业绩提升明显， 自 2013 年转型以来年净利润增幅均在 68%以上。定增的落地促进主动业务增长。公司主动 管理规模占比在业内处于较高水平（2016 年底将近 50%），并且投向多元（涵盖了地产、物 流、大健康和互联网等多个行业）。 （2）经纬纺机：国资委批准中国恒天划转进入国机集团。经纬纺机作为国机集团旗下唯一 上市金融平台，其战略地位凸显。另一方面，汽车业务的剥离不仅将在财务报表方面提升公 司合并报表的归母净利润（投资收益加上汽车板块原先的亏损），还有助于公司集中精力走 金融路线。去通道下的大背景下，中融信托对房地产依赖低、主动管理能力强的特点将使其受监管的负面影响较小。其在 2016 年的主动管理费率（1.3%）明显高于行业平均水平 （0.72%）。 （3）爱建集团：公司调整了定增方案，募集资金从 22 亿元调整至 17 亿元。我们预计资本 的补充有助于提升爱建信托竞争实力，同时在项目投资方面由爱建信托成立私募基金，爱建 信托对募集资金进行专项管理，强化爱建信托主动管理能力。
（4）五矿资本：公司近日发布中报预告，预计实现归母净利润 9.9 亿元（YoY+0.94%），基 本符合我们此前的预期（10.2 亿元）。其中子公司五矿信托净利润 6.2 亿元（-YoY3.1%）， 外贸金融租赁净利润 3.0 亿元（+6.2%），五矿证券进利润 0.8 亿元（+YoY11.6%）。目前证 券、期货、信托公司均已增资完成，后续定增资金的陆续到位将进一步帮助五矿资本发挥牌 照优势，打造国有金控平台的标杆。
4．券商
（1）中信证券：①中信证券营业收入、净利润和各项核心业务收入均领先行业。②公司资 本金充足，风控管理较严，重回“A 级”可能性较大。③公司当前估值为上市券商最低，最 具备估值修复属性。
（2）国元证券：①公司员工持股计划正式落地，提升员工工作积极性和经营效率。②公司 大股东国元集团是安徽国资委旗下的金控集团，拥有证券、信托、银行、保险、小贷、典当 等多类金融资产。③根据公司公告，拟定增 42.14 亿元。资本金补充之后，公司业务规模将 进一步提升。
（3）广发证券：①广发证券股权承销收入排名行业第 1 名，IPO 项目储备仅次于中信证券 和海通证券，IPO 规模回升有利于公司业绩释放。②公司集合资管规模行业第 1 名，主动管 理转型趋势利好公司资管业绩。
（4）中国银河：①公司投行证券承销业务行业领先，经纪信用业务客户资源丰富，资管规 模增长迅速。②公司自身金融产业多元布局，海外业务发展稳健；股东实力雄厚，金融资产 丰富。③此次 A 股上市募集资金约 40 亿元，资本金得到补充，有助于公司扩大现有的经纪 业务优势，同时提高自营、资管、投行业务规模及实力。④被纳入沪深 300 等多个指数。
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