评论：M2与社融现剪刀差 央行呵护实体经济

　　M2与社融现“剪刀差”，央行呵护实体经济丨焦点众议

　　孙维维

　　近日，央行公布中国6月份M2同比增9.4%，较上月回落0.2个百分点，再创历史新低。但恰恰相反的是，社会融资规模、新增人民币贷款均大幅超预期增长，6月社会融资规模17800亿元，预期15000亿元，前值为10625亿元；6月新增人民币贷款15400亿元，预期13000亿元，前值11100亿元。

　　M2=流通中的现金（即M0）+单位存款+个人存款+非银存款=贷款+证券净投资+外汇占款+其他项目。金融机构可以通过发放贷款、积累外汇占款、进行证券净投资等方式来创造M2。

　　而社会融资规模指实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金，包括了人民币贷款、外币贷款、表外融资（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）和直接融资（企业债券和非金融企业境内股票融资）等。

　　M2与社融间既有重合部分又有差异，两者间出现的“剪刀差”说明了什么？又预示着中国的实体经济和金融行业怎样的发展状况？

　　姜超：M2增速主要受到企业存款的拖累

海通证券首席宏观分析师姜超

　　尽管6月财政存款投放明显多于往年同期，但债券和表外融资增速均偏弱，M2同比增速继续降至9.4%，再创历史新低，显示货币创造活动放缓。6月人民币存款增加2.64万亿元，同比多增1800亿元。其中，住户存款增加1.07万亿元，环同比均多增；但非金融企业存款增加1.1万亿元，同比少增了1000多亿元；财政性存款减少6300亿元，投放量明显高于往年同期；非银行业金融机构存款增加2200亿元。

　　综合来看，M2增速主要受到企业存款的拖累，原因可能是贷款以外的其它货币创造途径被金融去杠杆抑制。例如5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，而该科目主要包含同业理财、资管计划、信托计划等同业投资及影子银行业务，资金最终主要还是流向实体企业。

　　6月M1增速继续回落至15%，主要仍受地产销售降温、金融去杠杆影响。2015年以来，房地产销售高增，企业现金充裕，再加上金融机构借短放长，压缩长短端利差，存款活期化趋势明显。但随着房地产销售降温、金融去杠杆推进，M1增速或仍趋于下降。

　　邓海清：去杠杆确实发生了，但是主要发生在金融部门，而非实体经济

九州证券全球首席经济学家邓海清

　　我们对于“剪刀差”的解释是，全社会杠杆增速下滑，但实体经济融资情况良好，去杠杆主要发生在金融部门。从M2、存款的低增速来看（M2、存款增速9%~10%），银行总负债增速出现明显下降，但从贷款增速、社融存量的高增速（贷款、社融存量增速12%~13%）来看，实体经济负债增速并未下降，这表明从全社会来看，去杠杆确实发生了，但是主要发生在金融部门，而非实体经济。

　　从实体经济来看，社融存量增速和信贷增速持续超市场预期，表明央行“维稳”态度明确，金融服务实体经济并未明显下滑；而在银监会等严监管下，金融体系的空转问题得到明显改善，金融部门去杠杆成效显著。

　　鲁政委：M2与社融之间的背离是地方债发行增速放缓的结果

兴业银行、华福证券首席经济学家鲁政委

　　M2与社融的差异主要体现在两个方面。第一，从融资对象来看，社会融资规模专门统计向实体经济提供的资金，而M2对此不作区分。第二，从融资渠道上看，M2主要体现了通过银行贷款、证券投资、积累外汇等方式提供的资金，社会融资规模体现了通过贷款、表外融资和直接融资提供的资金需求。二者之间既有重叠又有区别。

　　贷款方面，M2和社会融资规模都反映了实体经济获得的贷款支持。直接融资方面，金融机构的债券投资的变动，非常接近地方债与社融中企业债的变动之和。这说明，金融机构的债券投资中相当比例用于购买地方政府和企业债券。由此来看，社融与M2都会一定程度上反映了企业债券融资的情况。但是地方政府债券融资的情况体现在M2中，却不纳入社融的统计范围。

　　2017年上半年地方债发行节奏较2016年同期显著放缓。2016年上半年，地方政府债共增加近3.5万亿元。而2017年上半年地方政府债仅增加约1.8万亿元。地方债发行的减少使金融机构债券投资放缓，进而导致M2增速的下降。但地方债发行的变动并不在社融的考量之中。这是导致M2与社融分歧的第一个原因。

　　表外融资方面，《中国金融稳定报告2017》中指出，“银行借助表外理财及其他类型资产管理产品实现‘表外放贷’……而大多尚未纳入社会融资规模统计”。从这个角度看，社会融资规模对表外融资的统计并不完整。

　　而金融机构股权及其他投资分项也与表外融资之间存在一定关联。数据显示，金融机构股权及其他投资的增速，与基金、证券公司等资产管理业务总规模的增速较为一致。2016年以来，二者均出现了较快的下滑。

　　然而，2016年11月至2017年5月，金融机构股权及其他投资同比增量从9.6万亿元下降至3.7万亿元，社融中表外融资存量的同比增量却从0.9万亿元提高至3.3万亿元。一种可能是，在金融去杠杆的影响下，一些不在社融统计口径中的表外融资出现萎缩，导致融资需求转移向信托贷款等被社融所覆盖的表外融资渠道。这是导致M2与社融增速出现分歧的第二个原因。

　　综上，M2与社融之间的背离是地方债发行增速放缓、金融机构股权及其他投资增长放缓的结果。因此，未来M2增速与社融增速之间的弥合依赖于这两个因素的变化。一方面，如果下半年地方债发行节奏加快，银行债券投资增加，有利于提高M2增速。另一方面，如果金融机构股权及其他投资的增长加快，可以减弱M2下滑的动能。

　　任泽平：货币政策由偏紧转为不松不紧，“削峰填谷”，资金面平稳

方正证券首席经济学家任泽平

　　社融信贷超预期，源于监管收紧融资回表和实体经济融资需求仍旺，委托贷款、票据减少。M2连创新低，“股权及其他投资”下降和同业资产收缩存款派生下降，表明金融去杠杆取得初步成效。

　　M2增速与信贷社融增速背离，主因是“股权及其他投资”部分投资科目不计入社融，但增加M2。

　　货币政策由偏紧转为不松不紧，“削峰填谷”，资金面平稳。之前市场较为担心6月银行自查、MPA考核、美国加息引起市场流动性紧张，6月初央行重启28天逆回购操作，同时MLF操作投放流动性。从6月14日至7月7日，Shibor隔夜下降10.3%至2.5330%。一月期Shibor下降10%至4.2150%。其余中长期利率大部分品种有所下行，均接近1个月低点。市场流动性较为宽松。7月前两周，央行暂停公开市场操作。随着近期DR007的上升，央行重启逆回购操作。从M2增速及居民房贷占比可以看出金融去杠杆效果凸显，未来更多的考量是市场流动性的稳定，央行货币政策迎来拐点转为不松不紧，政策维稳利率指标主要参考DR007。

　　温彬：“紧信用+宽社融”的搭配一方面可以确保金融部门对实体经济的支持，另一方面又可以防范金融体系风险

中国民生银行首席研究员温彬

　　虽然影响M2增长的外汇占款、信贷、财政存款等因素在6月份有所改善，但在加强金融监管的背景下，从5月份开始，随着银行表外业务和同业业务增速放缓甚至收缩，致使同业业务存款派生效应进一步减弱，下一阶段将继续成为压制M2回升的因素。

　　银行继续加大对实体经济支持力度，信贷结构进一步优化。今年上半年人民币贷款增加7.97万亿元，同比多增4362亿元，6月人民币贷款增加1.54万亿元，连增三个月。其中居民中长期信贷（按揭贷款）增加2.82万亿元，占全部新增贷款的35.38%，同比上升0.58个百分点，但较去年全年回落9.54个百分点，预计今年下半年房贷占比继续回落。同时，随着人民币兑美元汇率企稳回升，外币贷款需求增加，今年上半年外币贷款增加469亿美元，同比多增921亿美元。

　　社会融资规模继续保持平稳较快增长。2017年6月末社会融资规模存量为166.92万亿元，同比增长12.8%，高于12%的增长目标。从结构看，尽管企业债券融资和票据融资连续两个月下降，但银行表内贷款持续回升以及信托贷款较快增长对冲了影响，从而确保实体经济融资需求。

　　今年上半年，央行坚持稳健中性货币政策，加强与市场沟通，做好市场预期管理，综合运用多种货币政策工具，合理搭配期限结构，保持了流动性和市场利率水平总体稳定。以今年M2和社融分别增长12%的目标看，出现了“紧信用+宽社融”的搭配，这种组合一方面可以确保金融部门对实体经济的支持，另一方面又可以防范金融体系风险。

　　钟正生：银行负债来源紧张的状况仍然可能导致贷款利率明显上行

莫尼塔宏观研究主管钟正生

　　6月的金融数据突出体现了金融监管政策的边际变化。随着金融监管从“疾风骤雨”越来越多地走向“加强协调”，加之6月财政存款投放大增帮助缓和了流动性状况，6月直接融资和表外融资都出现了明显回升。但金融去杠杆的政策基调未改：融资重回表内的趋势继续带动信贷高增长，非银金融机构存款继续大幅收缩，金融体系所持M2继续拖累M2增速创新低。

　　对于市场关系的M2低增速对实体经济的传导，我们认为：

　　首先，M2低增速主要源于金融体系的M2派生“冰封”，而这代表着影子银行业务的明显收缩，当与此相应的实体融资需求需要回到银行体系时，信贷的额度与成本，就将在很大程度上决定实体经济受到冲击的强弱。

　　其次，在融资表外转表内的情况下，央行有可能适当放宽银行今年的信贷额度。但银行负债来源紧张的状况，仍然可能导致贷款利率明显上行，从“价”的层面冲击实体经济，特别是对融资成本较敏感的民间投资。

　　最后，近期市场对外汇占款转正抱有期待，我们认为，外汇占款转正自然有利，但未必能够扭转银行负债来源紧张的现状。其一，目前的出口状况并不支持外汇占款大幅回升；其二，且在央行“削峰填谷”的机制下，即使外汇占款转正，基础货币投放总量应也不会明显扩张；其三，加之下半年美元指数上行风险犹存，人民币汇率的“蜜月期”也不见得能贯穿全年。