海通策略：顺应多头趋势 看好二线价值成长和国企改革

　　来源：微信公众号 荀玉根-策略研究

　　核心结论：①7月资金面即便有反复影响也有限，4-5月市场下跌源于利率急升破坏情绪，故高PE小市值公司跌幅大而高股息率股未跌。②风格取决于盈利趋势和投资者结构，漂亮50累计涨幅大但盈利趋势未坏，市场已经从一九向三七扩散。③维持6月4日《再次开启多头思维》观点，目前处于震荡市向上波动阶段，顺应此趋势，持有消费白马和金融等一线价值股，看好二线价值成长和国企改革。

　　顺应多头趋势

　　从6月4日《再次开启多头思维》转向乐观以来，市场整体上涨，上证综指涨幅2.8%，创业板指涨幅4%，中小板指涨幅8%。展望7月，资金面以及市场风格变化仍然是市场最关心的问题。建议顺应多头趋势，市场结构有望从“一九”回到“三七”，从一线蓝筹价值向二线价值成长扩散。

　　1．    不必过度担忧资金面

　　投资者的隐忧是6月资金面不紧，7月会否反而紧？6月4日《再次开启多头思维》转向乐观，6月10日《雨后彩虹——2017年中期A股投资策略》重申看多逻辑，核心逻辑都是判断金融监管政策和资金面步入转折期。6月以来，10年期国债收益率从月初最高3.65%小幅回落至目前的3.56%，市场整体上涨。但展望7月，市场仍然担忧资金利率再度紧张，金融监管会再次偏严。我们认为不用过度担忧利率变化，利率不是一个独立的外生变量，而是整个经济系统的内生变量，一定跟增长和通胀相匹配。10年期国债减CPI历史均值05年以来约1.5%，而现在是2.1%，处于历史上的较高水平。中美10年期国债利差，05年以来历史均值月0.89%，目前是1.26%。并且根据海通宏观组预测，下半年CPI水平将从6月的1.6%回落至12月1.2%， PPI同比增速也将快速回落。在物价整体下行的背景下，货币政策持续收紧的概率较小。

　　利率即便有波折，也很难出现4-5月式急升，影响有限。根据逻辑推演，利率趋势上行将引发市场整体估值回落，尤其是对高股息率股冲击最明显。而4-5月份虽然利率上升，市场快速调整，但以上汽集团、格力电器以及银行、电力板块为代表的高股息率股调整幅度相对较小。从板块股息率与涨跌幅相关关系来看，上证50、沪深300、上证综指、中小板指、创业板指股息率分别为3%、2.4%、2%、1%、0.6%，4-5月份跌幅分别为-2%、-4.5%、-6.7%、-7%、-9%，高股息率的上证50、沪深300板块调整幅度小，反而是高估值、小市值板块跌幅较大，说明市场调整的核心是金融监管引发的市场风险偏好下降。如果将金融监管分为三个阶段，4-5月份是监管政策和措施密集出台的第一个阶段，对市场短期冲击最大；而6-11月份监管进入第二阶段，银行上交整改方案之后将进入核查风险、处置风险阶段，其中大部分是期限错配的流动性风险，需要时间过渡，整体上对资金面和情绪的冲击较小；在第三阶段预计未来金融分业监管将最终走向混业监管。因此即使7月份资金面出现小幅波动，对市场整体情绪的冲击幅度也有限。

　　2．    市场正在从一九向三七扩散

　　盈利趋势和投资者结构决定风格，整体仍偏价值。近期投资者普遍关注“漂亮50”是否存在估值泡沫，对比国内各细分领域龙头企业与海外对标企业，发现目前国内龙头企业估值确实不便宜，但也并不存在整体泡沫现象。例如以贵州茅台对比美股帝亚吉欧，两者估值分别为29倍、24倍；美的集团对比美股惠而浦，估值均为16倍。中期策略报告《雨后彩虹——2017年中期A股投资策略-20170610》、《盈利趋势决定风格-20170625》中我们分析过，盈利增速趋势和投资者结构决定市场风格变化。2013年初-15年中，中小创大幅跑赢中证100，源于创业板指与中证100的累计净利同比之差从13年Q1的5.3%一路降至15年Q4的-38.2%。16年1月底以来，中证100和上证50相对更强，回顾最近1年多来盈利增速趋势，中证100与创业板指累计净利同比之差从16年Q1的-83.1%一路升至17年Q1的25.1%。此外，投资者结构影响风格，边际资金决定边际价格。16年1月底以来市场的边际增量资金主要是绝对收益资金，他们投资风格更偏价值。《谁在买漂亮50？-20170629》中指出，漂亮50组合在投资者结构中公募基金占比上升明显，由16Q1的10.7%升至17Q1的13.7%。通过对北上资金每日买入十大活跃个股进行统计，今年以来买入金额前十大个股占总金额的82%，其中有9只为漂亮50个股，占总金额的71%。整体来看，市场偏价值的风格不变，漂亮50吸引力略下降，二线价值成长是选择。

　　市场已经在从一九向三七扩散。《再次开启多头思维-20170604》、《雨后彩虹——2017年中期A股投资策略-20170610》我们看好市场，并提出“业绩为王风格不变，从一九向三七扩散，持有消费白马和金融等一线价值股，看好二线价值成长和国企改革”。 17/06/04至今，以沪深300、中证500为代表的板块快速上涨，上证50、中证100、沪深300、中证500涨跌幅分别为3%、4.8%、5.2%、4%，而17/01/01-06/03期间分别为8.2%、9.9%、5.3%、-7.8%。从不同市值区间涨跌幅来看，6月初以来，500亿以上大盘蓝筹股以及100-500亿之间的个股平均涨幅领先，0-50亿、50亿-100亿、100-500亿、500亿以上不同市值区间个股涨跌幅均值分别为2.8%、2.3%、5%、5.4%，市场热点正在从一线价值蓝筹股扩散到以沪深300和中证500为代表的二线价值成长股，整体结构更加均衡，投资风格正在从一九向三七扩散。

　　3．    应对策略：顺应多头趋势

　　市场已经形成多头趋势，保持多头思维。6月4日《再次开启多头思维》转向乐观，核心逻辑是金融监管政策和资金面步入转折期，且国企改革推进助推风险偏好。6月10日《雨后彩虹——2017年中期A股投资策略》重申看多逻辑，提出市场进入雨后彩虹阶段。6月以来，政策面和资金面已经在发生变化，股市也确实在上涨，上证综指已经站上半年线，沪深300已经突破17年4月中和16年12月初高点，创16年1月底这轮上涨以来的新高，上证50和中证100已经回到15年底的高点，呈现了牛市形态。我们维持乐观观点，建议保持多头思维。回顾市场从16年1月底2638点以来的震荡格局，市场持续进二退一的反复震荡趋势，上证综指、万得全A每次上涨持续约2-5个月，幅度约10-20%左右，每次调整持续1-2个月，幅度约8-10%。市场中枢不断抬升，核心源于盈利整体回升。A股整体净利润增速从2015年0.14%提升至16年5.4%，7-8月将公布17年2季度盈利数据，预计A股整体上半年净利润同比18%、全年14%。6月4日以来，震荡市已经开启新一个上涨波段，7月市场或许出现涨幅趋缓或小幅波动，但上涨趋势仍将延续，建议顺应市场多头趋势。未来密切关注政策面变化，以及市场累计涨幅和市场情绪。从成交量、换手率数据来看，16年1月初以来成交量、换手率高点分别为591亿股、318%，低点分别为190亿股、171%，目前市场最新成交量、换手率分别为263亿股、176%，处于相对偏低水平。

　　持有“一”看好“三”，重视国改主题。结构上也维持之前判断，震荡市业绩为王，整体偏价值的风格不会变。4-5月因为金融监管力度大，市场风险偏好回落，出现了漂亮50独领风骚的行情，随着市场环境转暖，市场结构有望从“一九”回到“三七”，从一线蓝筹价值向二线价值成长扩散。一线蓝筹价值主要指市值500亿以上的公司，集中在白酒、家电、金融行业，数量占比4%，二线价值成长主要指于市值在100-500亿元公司，集中在医药、机械、通信、电子、汽车等行业，数量占比29%，海通策略联合行业构建相关组合，筛选指标为：1）500亿市值以下的二线蓝筹股，2）17年净利润增速20%以上，PEG1.5倍以下，3）17年年初至今累计涨幅在30%以下，具体组合详见下表。此外国企改革进入政策再次加速推进期，国资委、发改委近期国改动作频繁，神华、国电等央企停牌预示改革加速落地。6月14日上海公布第一批员工持股试点名单，6月26日中央深改组第三十六次会议审议通过《中央企业公司制改制工作实施方案》，会议强调年底前基本完成国企公司制改制等改革措施。上半年市场对国改预期较低，下半年迎来十九大，国改尤其混改有望实现突破。