任泽平：出口回升地产回落 股市中期震荡分化短期修复

　　来源：微信公众号 泽平宏观

　　文：任泽平

　　导读

　　随着美联储加息靴子落地，而央行未再跟随上调公开市场利率，表明货币政策仍紧但或不会更紧了：一是国内广谱利率已经提前抬升，提前量充足，没有必要再跟随；二是国内需求放缓通胀回落，宏观经济环境不支持货币政策继续收紧；三是为保汇率而加息的必要性下降，通过引入逆周期调节因子和加强资本管制，央行货币政策独立性增强。随着经济通胀回落，货币政策边际不会更紧，监管维稳，我们维持债市配置价值凸显、股市风险偏好修复的判断。

　　摘要

　　国际经济：美联储加息下半年缩表，美国经济开始走弱，英日央行维持利率不变。美联储宣布第四次、年内第二次加息25个基点，联邦基金利率调升到1%~1.25%，预计年内将再有一次加息，并计划下半年开启缩表，逐步减少到期证券的本金再投资规模，从每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS逐渐增至每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS。美联储将2017年GDP增长预期从2.1%上调至2.2%，将PCE通胀预期从1.9%下调至1.7%。美国5月CPI同比回落至1.9%，预期2.0%，前值2.2%，6月消费者信心指数初值降至94.5，为近7个月新低。随着美国主动补库周期接近尾声和特朗普新政不及预期，美国经济开始边际走弱。英国央行宣布维持基准利率0.25%不变。日本央行宣布维持利率-0.1%不变。印度启动独立70年来最大规模税改，通过单一的国家销售税（GST）来取代繁琐且混乱的邦州地方税，并放宽跨境贸易。本周欧美股市普遍下跌，美元指数下跌97.14，石油黄金延续下跌，美国10年期国债收益率降至2.16%，市场预期美国经济走弱而欧元经济走强。

　　国内经济：外需好于内需，经济通胀回落，6月开局平稳。5月工业生产平稳，但房地产销售、货币金融条件等先行指标回落，出口和制造业投资改善，我们维持经济中期L型、短期W型判断。5月规上工业增加值同比6.5%，与前值持平，预期6.3%。全社会固投、制造业、房地产、基建投资累计同比增长8.6%、5.1%、8.8%、20.9%，分别比上月变化-0.3、0.2、-0.5、-2.4个百分点。考虑到货币信贷对投资的领先性，预计下半年投资下行压力较大。5月财政收入增速回落至3.7%，较上月下降4.1个百分点；财政支出同比增长9.2%，较上月回升5.4个百分点。本周地产销售降幅继续缩窄，6月车市开局平稳，6月发电耗煤量同比增长14.9%、高于5月同比11.0%，钢价上升水泥进入淡季，油价持续下跌，有色震荡分化，菜价升猪价降，燃油价格增速回落。

　　货币：信贷稳定非标债券下滑，M2放缓信用收缩，央行未跟进加息。5月社融规模10600亿元，低于预期和前值；新增贷款11000亿元，超预期，融资回表；委托+信托+未贴现银行承兑汇票289亿元，环比减少1481亿元；M2同比增长9.6%，同比增速创历史新低，信用收缩明显，央行解释“与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点。”5月央行口径外汇占款余额减少293.34亿元人民币，较4月收窄127亿元，连续6个月降幅收窄。本周公开市场政策利率不变，央行未再跟进美联储加息，表明货币政策还是紧的、但可能不会更紧了。受经济通胀回落、央行改善短期流动性、监管维稳等影响，利率普降。本周R007利率为3.2693%，较上周上升4.77个BP；DR007利率为2.8899%，较上周下降2.37个BP；10年期国债收益率为3.5554%，较上周下降7.49个BP。人民币汇率继续小幅升值。

　　政策：央行表态平衡去杠杆和维稳流动性，银行自查推迟一两个月，证监会强调并购重组。央行表示“应坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇。当然，也要注意加强监管协调。把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡。”据财新报道，从6月初开始，银行陆续从各分管部门或各地银监局收到了可以延迟递交自查报告的口头消息，延期时间为一两个月。证监会表示，证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务。各地证监局向辖区内机构近期下发《关于开展辖区证券期货经营机构参与地方政府举债事项自查的通知》。中国证券业协会近期发布《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（征求意见稿）》，保守型和谨慎型投资者在7月1日后或将无法购买股票等中风险及以上风险等级产品。

　　市场：股市中期震荡分化短期修复，债市配置价值凸显。2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性、确定性和业绩。证监会放缓IPO、修订减持规定，银监推迟自查上报期限，央行维稳流动性，市场风险偏好短期修复，我们维持近期提出的“监管维稳，市场喘息”。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。重大事件关注6-7月银行报自查结果后银监会整改进程、6-7月混改提速第三批试点扩围、MSCI将于6月21日公布是否将A股纳入指数、7月1日香港回归20周年粤港澳大湾区、年底北京四大市级机关搬迁通州、9月底雄安新区规划提交中央审查、10月19大、11月30日前完成三三四检查整改和问责等。行业关注家电、食品饮料、银行、保险、非银、游戏龙头、通信、电子、环保、房地产等。2016年10月以来，我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，债市配置价值凸显”。行至年中，我们对债券市场的观点转向积极：配置价值凸显，我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置：一方面博取未来中长端利率债的比较丰厚的资本利得；另一方面在货币政策偏紧的位置上配置短端债券及同业存单，依然存在比较好的利息收益。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制。

　　风险提示：美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

　　目录

　　1    国际经济：美联储加息下半年缩表，美国经济开始走弱，英日央行维持利率不变

　　1.1  美联储加息下半年缩表

　　1.2  美国5月CPI同比回落，6月消费者信心指数降至近7个月新低

　　1.3  英日央行宣布维持利率不变

　　1.4  印度将如期启动独立70年来最大规模税改

　　1.5  欧美股市普遍下跌，美元下跌英镑升值，石油黄金延续下跌

　　2     国内经济：外需好于内需，经济通胀回落，6月开局平稳

　　2.1  生产平消费旺地产降，经济二次探底

　　2.2  财政收入放缓，支出仍强

　　2.3  本周地产销售降幅缩窄，发电耗煤略降但好于上月

　　2.4  价格：菜价升猪价降，燃油价格增速回落

　　3    货币：信贷稳定非标债券下滑，M2放缓信用收缩，央行未跟进加息

　　3.1  信贷稳定非标债券下滑，M2放缓信用收缩

　　3.2  央行未跟随美联储加息

　　4     政策：央行表态平衡去杠杆和维稳流动性，银行自查推迟一两个月，证监会强调并购重组

　　4.1  国常会决定在部分省区建设绿色金融改革创新试验区

　　4.2  央行表态平衡去杠杆和维稳流动性

　　4.3  银行自查推迟一两个月

　　4.4  证监会要求证券公司专注主业，强调并购重组、盘活存量

　　4.5  各地证监局要求资管机构自查参与地方政府债务事项

　　4.6  证券业协会和基金业协会发文加强投资者适当性管理

　　4.7  保监会贯彻疏解北京非首都功能，引导险企落户天津、河北

　　5    市场：股市中期震荡分化短期修复，债市配置价值凸显

　　正文

　　1  国际经济：美联储加息下半年缩表，美国经济开始走弱，英日央行维持利率不变

　　美联储宣布第四次、年内第二次加息25个基点，联邦基金利率调升到1%~1.25%，预计年内将再有一次加息，并计划下半年开启缩表，逐步减少到期证券的本金再投资规模，从每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS逐渐增至每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS。美联储将2017年GDP增长预期从2.1%上调至2.2%，将PCE通胀预期从1.9%下调至1.7%。美国5月CPI同比回落至1.9%，预期2.0%，前值2.2%，6月消费者信心指数初值降至94.5，为近7个月新低。随着美国主动补库周期接近尾声和特朗普新政不及预期，美国经济开始边际走弱。英国央行宣布维持基准利率0.25%不变。日本央行宣布维持利率-0.1%不变。印度启动独立70年来最大规模税改，通过单一的国家销售税（GST）来取代繁琐且混乱的邦州地方税，并放宽跨境贸易。本周欧美股市普遍下跌，美元指数下跌97.14，石油黄金延续下跌，美国10年期国债收益率降至2.16%，市场预期美国经济走弱而欧元经济走强。

　　1.1  美联储加息下半年缩表

　　北京时间6月15日凌晨2：00，美联储宣布：（1）加息25个基点，联邦基金利率从0.75%~1%调升到1%~1.25%。预计年内将再有一次加息。（2）美联储预计今年起开始缩表，具体方式为逐步减少到期证券的本金再投资规模：起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；缩表规模每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。届时，缩表计划将按照每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS的节奏进行，直到美联储认为资产附表规模达到合意水平为止。（3）美联储将2017年的GDP增长预期从2.1%上调至2.2%，将PCE通胀预期从1.9%下调至1.7%。

　　对美国经济的当前表现，我们做如下五点分析：（1）美国经济步入短周期下行期，主动补库存进入尾声。（2）美国通胀与核心通胀指标在今年一季度达到高点之后，现均已开始回落。如果未来核心通胀继续下降至1.5%以下，则会增加美联储票委对继续加息的顾虑。（3）近期失业率创十六年新低，就业整体改善，但非农新增就业数据开始高点回落。（4）房价股价创历史高点，资产价格泡沫引起美联储警惕。（5）特朗普新政面临重重阻力。税改法案谈判环节漫长，通过或将推迟到2018年。基建的资金来源仍不明确，缺乏州政府配合。弹劾尚不足虑，但负面情绪和反对声音可能长期掣肘特朗普新政。

　　我们认为，美联储会根据三季度美国经济和金融市场的表现来相机决定缩表和加息的操作顺序：如果三季度经济表现令美联储满意，那么将在9月份加息，之后启动缩表；而如果三季度经济会调幅度较大，则会选择先启动缩表，将加息推迟至12月份或者下一年度。加息和渐进缩表的相继搭配将使未来美联储货币政策操作选择空间更大、更为灵活。

　　1.2  美国5月CPI同比回落，6月消费者信心指数降至近7个月新低

　　美国5月CPI同比1.9%，预期2.0%，前值2.2%；其中，核心CPI同比1.7%，预期1.9%，前值1.9%。5月CPI环比-0.1%，预期0.0%，前值0.2%；其中，5月核心CPI环比0.1%，预期0.2%，前值0.1%。美国5月PPI环比0.0%，预期0.0%，前值0.5%；美国5月PPI同比2.4%，预估为+2.3%。

　　美国6月密歇根大学消费者信心指数初值为94.5，为去年11月美国总统大选以来最低，预期97，前值97.1。6月密歇根大学消费者现况指数初值109.6，前值 111.7；消费者预期指数初值84.7，前值87.7。6月密歇根大学一年通胀预期初值 2.6%，5月终值 2.6%；6月密歇根大学5年通胀预期初值 2.6%，5月终值 2.4%。

　　1.3  英日央行宣布维持利率不变

　　英国央行维持基准利率0.25%不变，但加息委员意外增加或暗示其立场将转向鹰派。北京时间6月15日，英国央行公布利率决议，宣布维持基准利率0.25%不变，维持政府债券购买规模4350亿英镑不变，维持企业债购买规模100亿英镑不变，均符合预期。纪要显示，英国央行以5-3的投票比例维持利率不变，其中3人支持加息，0人支持降息（预期为7-1）；以8-0维持国债购买规模不变；以8-0维持企业债购买规模不变。支持加息的委员意外增加，或暗示英国央行的立场将转向鹰派。

　　日本央行宣布维持利率-0.1%不变。北京时间6月16日，日本央行宣布利率决议及政策声明，决议将利率维持-0.1%不变，维持10年期国债收益率为0%，维持日本国债持有量年增幅80万亿日元的规模，完全符合市场预期。

　　1.4  印度将如期启动独立70年来最大规模税改

　　针对坊间传闻税改执行将推迟，印度国家税务局局长Hasmukh Adhia6月13日（周二）发推文称，大规模税改将从7月1日开始如期执行，关于国家销售税执行将推迟的传言都是假的，请不要被误导。” 这是印度自1947年从英国殖民地独立以来规模最大的一场税制改革，也是莫迪自2014年上台执政以来最重大的经济改革措施。

　　这次税改的目的是通过单一的国家销售税（GST）来取代繁琐且混乱的邦州地方税，并放宽跨境贸易。印度当局希望通过此举迫使数以百万计的商人开始纳税，以此打击长久存在的地下经济，增加政府收入，促进经济增长。

　　1.5  欧美股市普遍下跌，美元下跌英镑升值，石油黄金延续下跌

　　美欧股市普遍下跌。本周道琼斯指数上涨0.53%，标普500指数微涨0.06%，纳斯达克综合指数下降0.90%，英国富时100指数下降0.85%，德国DAX指数下降0.49%，法国CAC40指数下降0.69%，日经225指数下降0.35%，恒生指数下跌1.55%，上证综指下跌1.12%，创业板指数上涨0.77%。

　　美债收益率下行，本周美国10年期国债收益率下降5BP至2.16%。油价金价下跌，布伦特原油下跌1.25%至47.55美元每桶，COMEX黄金价格下跌1.27%至1255.2美元/盎司，COMEX白银价格下跌3.18%至16.675美元/盎司。

　　美元指数下行。本周美元指数下跌0.14%至97.14，欧元兑美元微涨0.01%至1.12，美元兑日元上涨0.50%至110.885，英镑兑美元上涨0.29%至1.278，澳元兑美元上涨1.20%至0.762。

　　2  国内经济：外需好于内需，经济通胀回落，6月开局平稳

　　5月工业生产平稳，但房地产销售、货币金融条件等先行指标回落，出口和制造业投资改善，我们维持经济中期L型、短期W型判断。5月规上工业增加值同比6.5%，与前值持平，预期6.3%。全社会固投、制造业、房地产、基建投资累计同比增长8.6%、5.1%、8.8%、20.9%，分别比上月变化-0.3、0.2、-0.5、-2.4个百分点。考虑到货币信贷对投资的领先性，预计下半年投资下行压力较大。5月财政收入增速回落至3.7%，较上月下降4.1个百分点；财政支出同比增长9.2%，较上月回升5.4个百分点。本周地产销售降幅继续缩窄，6月车市开局平稳，6月发电耗煤量同比增加14.9%、高于5月同比11.0%，钢价上升水泥进入淡季，油价持续下跌，有色震荡分化，菜价升猪价降，燃油价格增速回落。

　　2.1  生产平消费旺地产降，经济二次探底

　　5月规模以上工业增加值同比增6.5%，与前值持平，预期6.3%。1-5月份，全社会固定资产投资（不含农户）同比增长8.6%，创年内新低，预期8.8%，前值8.9%。5月社会消费品零售总额同比增10.7%，预期10.6%，前值10.7%。 

　　工业生产平稳，但房地产销售、货币金融条件等先行指标回落，经济已经开始二次探底，从再通胀到再通缩。其中，房地产基建投资下滑，制造业投资和出口回升，消费仍旺盛。经济处在库存周期、房地产周期和金融杠杆周期的下行期，和出口、产能周期的底部复苏期，预计调整到2018年下半年。

　　工业生产持平上月，投资相关重化工链条放缓，出口和高端制造相关链条回升。5月工业增加值累计同比6.5%，与前值持平，预期6.3%。分行业看，主动补库存周期结束，黑色和非金属分别降低了2.1和1.6个点，有色、金属制造业分别上升了0.8和0.2个点。高端设备制造业继续高增，电气机械及器材、汽车制造业以及通用设备制造业分别提高了1.6、1.1和0.7个点；而计算机通用电子设备、电力热力供应以及铁路航空航天设备分别降低了1.9、1.7和1.2个点。工业机器人产量增速47.3%；新能源汽车产量同比增加27%，较4月提高了14.5个点。1-5月出口交货值同比10.4%，提高了0.1个点，外围经济景气持续上升，下半年出口继续回暖。

　　全社会固投下滑，地产基建回落，制造业回升。1-5月固投累计增速8.6%，比1-4月份回落0.3个点。房地产投资累计增速8.8%，回落0.5个点，结束了自去年下半年以来的回升势头，拐点出现。基础设施投资累计增长20.9%，回落2.4个百分点。由于影子银行体系大部分投向了房地产和地方融资平台，金融去杠杆和商业银行缩表对这两块投资影响较大。制造业累计同比增5.1%，加快0.2个点，受外需改善出口复苏提振。考虑到货币信贷对投资的领先性，预计下半年投资下行压力较大。

　　房地产销售和投资均已先后见顶回落。1-5月地产销售面积和销售额增速分别为14.3%和18.6%，较上月回落1.4和1.5个点。房地产销售在2016年4季度已经见顶，销售传导到投资2个季度的时滞，房地产开发投资在2017年2季度见顶回落。其中，东部、中部下滑幅度较小，西部和东北下滑幅度加大，区域分化明显。1-5月新开工面积同比9.5%，回落1.6个点；待售面积同比降幅扩大1.4个点，去库效果明显。房企到位资金同比增9.9%，下滑1.5个点，其中信贷和自筹资金提高0.3和1.3个点，定金及预收款增速仍在20.3%的高位，但个人按揭贷款增速较上月下滑了5.9个点。考虑到融资成本上升、限购限贷，开发商资金链后续逐渐紧张。

　　民间投资增速略降。5月民间投资累计同比6.8%，较前值回落0.1个点。分产业看，第一、三产业的增速分别回落3.1和0.1个点，第二产业则提高了0.2个点，其中工业的民间投资增速提高0.4个点。分地区看，东部地区的民间投资增速与上月持平，中部和西部地区的民间投资增速均回落0.1个点，而东北地区的民间投资增速则提高了7.5个点。分行业看，民间投资增速的回落主要受油气开采、建筑和公共设施管理业拖累。相较于4月，5月石油和天然气开采业增速回落了19.5个点；建筑业增速回落了12.0个点；公共设施管理业增速亦回落了4.4个点。

　　消费仍旺，地产后周期带动家电家具，但持续性存疑。5月消费同比名义增长10.7%，与4月持平；实际增速9.5%，较4月回落0.2个点。其中，餐饮收入同比增长11.6%，较4月提高0.5个点；商品零售同比增长10.6%，与4月持平。从消费细项来看，地产后周期消费仍较旺盛。5月家电和家具等房地产相关消费5月同比较4月分别提高3.4和回落0.4个点，但装修材料回落2.4个点，随着全国商品房销售增速的持续下台阶，消费高增的持续性难以保证。汽车消费增速7.0%，较4月提高0.2个点。

　　2.2  财政收入放缓，支出仍强

　　5月，全国一般公共预算收入同比增长3.7%，支出同比增长9.2%。1-5月累计，全国一般公共预算收入同比增长10%，支出同比增长14.7%。1-5月累计，国有土地使用权出让收入同比增长32.8%，支出 同比增长23%。

　　相比于一季度高位而言，5月份财政收入增速再度出现较大幅度下滑；但相比于2015年-2016上半年最艰难的时候，财政收入仍较为可观，财政收入的压力整体上是减小的。5月份财政支出回归一季度的高速增长；特别是在前期中央财政加快支出进度的带动下，地方财政支出的力度开始加强。地方政府债务利息支出负担较重，增速高达39%。土地财政收入、支出增速仍处于高位，尽管有所放缓。

　　5月份财政收入增速高位回落，受三方面因素影响：一是工业品价格增速放缓，二是减税降费政策，三是基期因素。5月份，全国一般公共预算收入同比增长3.7%（4月份为7.8%，一季度为14.1%）。其中，中央收入7951亿元，同比下降3.6%；地方本级收入8122亿元，同比增长12%。5月份税收收入14102亿元，同比增长6.4%（前值为4.9%）；非税收入1971亿元，同比下降12.5%。1-5月累计，全国一般公共预算收入同比增长10%，增速仍高于过去两年（2015和2016年分别为和5%和8.3%）。

　　“营改增”的制度翘尾和基期效应是导致税收增速下降的主因——受全面推开营改增试点翘尾减收以及去年同期各地清缴营业税导致高基数（去年同月营业税大幅增长76%）的影响，改征增值税下降44.6%，同比减少1111亿元，拉低本月税收收入增幅8.4个百分点。其他主要税种中：1． 企业所得税5259亿元，同比增长24.8%，增速大幅提高（前值17.9%）。2． 个人所得税967亿元，同比增长15.5%（前值8.4%）。3． 进口货物增值税、消费税1315亿元，同比增长26%；关税255亿元，同比增长17.9%。4． 资源税占比不大（115亿元），但仍呈现高速增长（67%）。一方面是因为部分矿产品价格同比上涨，产量增加；另一方面得益于2016年7月1日起全面推开的资源税改革（由从量计征转向从价计征），产生翘尾因素。

　　5月财政支出回归高增长，地方财政支出力度加强。5月份，全国一般公共预算支出16915亿元，同比增长9.2%，回归一季度的高速增长（4月份当月增速曾降至3.8%）。受前期中央财政加快支出的带动，地方财政支出力度有所加强：5月份中央一般公共预算本级支出2724亿元，同比增长5.8%；地方一般公共预算支出14191亿元，同比增长9.8%。分项目来看，增速较快的有：住房保障支出2276亿元，增长23%；社会保障和就业支出11791亿元，增长21.2%；医疗卫生与计划生育支出6454亿元，增长17.6%；科学技术支出2032亿元，增长25.9%。除此之外，受地方政府债券付息增加的影响，5月债务付息支出2413亿元，增速达到39.4%。

　　土地财政收入、支出增速仍处于高位，尽管有所放缓。1-5月累计，全国政府性基金预算收入18512亿元，同比增长28%；其中国有土地使用权出让收入15251亿元，同比增长32.8%（前值36.4%）。 1-5月累计，全国政府性基金预算支出14391亿元，同比增长21.6%；其中国有土地使用权出让收入相关支出12476亿元，同比增长23%（前值25.3%）。

　　2.3  本周地产销售降幅缩窄，发电耗煤略降但仍好于上月

　　下游：地产销售降幅继续缩窄，6月车市开局平稳。本周30大中城市地产销售环比下降5.7%。截至6月14日，30大中城市地产销售同比-24.1%，较上周上升3.3个百分点，高于5月同比-38.9%；其中一二三线城市同比分别为-26.0%、-28.8%和-13.9%，均高于5月同比-38.1%、-38.5%和-40.2%。6月土地成交和供应均大幅回落。截至6月11日，100大中城市土地成交同比-35.7%，大幅低于5月同比-16.8%；一线同比由5月的31.1%回落至-50.5%；二线同比由5月的-21.5%回落至-23.3%；三线同比则由5月的-15.8%回落至-44.4%。100大中城市土地供应同比-37.1%，大幅低于5月同比3.9%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-81.0%、-18.4%和-47.5%，均低于5月的32.8%、-18.2%和23.1%。

　　6月车市开局走势相对平稳。零售同比增速-2%。考虑到6月第一周的高考因素等影响，6月初车市走势一般相对低迷。16年6月初的车市走势相对较强，主因去年的车市受到房地产暴涨的拉动。6月第一周的厂家批发增长较强，同比去年增速达到10%。主因去年月初端午因素的影响，导致去年的增速不快。今年4-5月的厂家批发调整力度较大，6月初部分企业走势更为顺畅。

　　上周电影票房收入环比下降32.2%，较上一周下降86.7个百分点，观影人次和放映场次环比分别为-33.5%和-4.1%。这与前一周端午假期导致的高基数有关。同比来看，6月份票房收入、观影人次和放映场次分别为16.2%、18.8%和26.5%，分别高于、高于和低于5月的13.9%、11.4%和26.6%。近年来，暑期亲子、研学游占据市场重要地位，亲水、海岛、山岳是避暑旅游的主要形式。与避寒市场相比，避暑旅居地产中介机构发育尚不充分，将会成为旅游地产中介机构关注的新蓝海。下一步，避暑旅居医养方面的布局将更加活跃和主动。

　　纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比上升0.23%，6月同比13.6%，与上周持平，低于5月同比14.4%。坯布价格指数环比下降0.04%，6月同比4.9%，与上周持平，低于5月同比5.1%。

　　集装箱运价指数同比增速回升。上周上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比下降2.8%，6月同比59.1%，较上周下降2.3个百分点，高于5月同比53.3%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上升0.2%，6月同比28.1%，较上周上升0.1个百分点，高于5月同比27.8%。

　　中游：发电耗煤略降，钢价上升水泥进入淡季。本周中油用电略有降低。6大发电集团日均耗煤量环比降低1.7%。截至6月15日，本月6大发电日均耗煤64.9万吨，较上周增加0.1万吨，高于5月的60.8万吨。6月发电耗煤量同比增加14.9%，较上周下降0.5个百分点，仍高于5月同比11.0%。

　　国内钢厂复产回暖，上周全国高炉开工率为76.9%，环比增加0.7个百分点。上周盈利比率84.1%，环比降低0.6个百分点。本周螺纹钢价格持续上涨，截至6月15日，环比增加0.5%，螺纹钢价格6月同比64.9%，较上周减少0.6个百分点，高于5月同比48.0%。日粗钢产量5月同比-1.8%，低于4月的2.0%和3月的4.8%。螺纹钢库存环比下降1.8%，6月同比-2.4%，较5月的2.6%下降明显。

　　水泥价格维持高位。本周水泥价格环比下降0.2%，6月同比上升32.4%，与上周基本持平，高于5月的32.2%。据数字水泥网统计，截至6月9日，全国水泥库容比为61.3%，高于5月的60.8%和4月的58.7%。考虑到货币政策偏紧以及天气等因素的影响，水泥价格或将进入淡季周期。

　　化工产品价格涨跌互现。截至2017年6月15日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有52种，集中在化工板块和钢铁板块；涨幅前3的商品分别是鸡蛋（4.4%）、EPS（2.4%）、纯苯（2.0%）。环比下降的商品共有50种，集中在化工和橡塑板块；跌幅前三的商品分别为WTI原油（-3.7%）、Brent原油（-3.5%）、己二酸（-2.8%）。

　　机械市场销售持续火爆。据中国汽车工业协会数据显示，5月挖掘机销售1.1万辆，同比增加106.0%，较上月增加4.9个百分点，增幅已连续三个月扩大。5月我国重卡销售9.8万辆，环比下降6.4%，同比增长50.1%。5月数据显示，固定资产投资保持较快增长，设备购置增速提高，工程机械需求增加。

　　上游：油价持续下跌，有色震荡分化。本周CRB工业原材料指数环比-0.5%，6月同比11.3%，与上周基本持平，高于5月同比10.9%。南华工业品指数环比2.1%，6月同比30.7%，较上周下降0.6个百分点，低于5月同比37.2；南华农产品指数环比0.8%，6月同比-1.6%，较上周增加0.6个百分点，低于5月同比6.3%。

　　受美国经济数据不及预期以及美联储加息落地影响，美元指数大幅震荡，本周美元指数环比-0.1%，6月同比2.4，与上周基本持平，低于5月同比3.8%。在强势美元之下，黄金价格开始走弱，本周伦敦现货黄金环比上升0.2%，6月同比1.6%，较上周增加2.0个百分点，高于5月同比-1.7%。

　　由于美油库存量超预期，WTI原油价格跌破45美元/桶的支撑位，录得近七个月以来的最低点。本周WTI原油价格环比下降2.0%，6月同比-7.1%，较上周下降3.2个百分点，低于5月同比3.0%。欧佩克月报称，欧佩克5月原油增产33.6万桶至3214万桶/日，创2016年12月以来新高。美国方面，美国原油库存和汽油库存量均超预期。6月9日当周EIA原油库存减少166.1万桶/日，预期减少255.0万桶/日；汽油库存增加209.6万桶/日，预期减少115.0万桶/日。随后，油价应声下跌2.8%，跌破45美元/桶支撑位。IEA月报显示，5月全球原油供应增加58.5万桶/日，其中美国原油产量增加43万桶/日；原油库存方面几无变动。综合来看，原油供给端不断发力，终端需求不振，市场供大于求，预计油价短期将低位震荡。

　　有色震荡分化。LME铜本周环比0.7%，6月同比21.8%，较上周增加1.3个百分点，高于5月同比18.6%。LME铝价格周环比-0.8%，6月同比19.4%，较上周减少3.8个百分点，低于5月同比22.7%。LME锌价格周环比0.4%，6月同比22.5%，较上周降低2.2个百分点，低于5月同比38.3%。

　　国内外货运价格增速上升。本周波罗的海干散货指数（BDI）环比增加1.9%，6月同比38.5%，较上周增加2.3个百分点，低于5月同比57.0%。上周中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比上升1.1%，6月同比19.6%，低于5月同比24.6%。

　　2.4  价格：菜价升猪价降，燃油价格增速回落

　　本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨3.5%，前海蔬菜批发价格指数环比上涨1.6%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比上涨28.8%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数6月同比分别为0.4%、-1.2%和-3.4%，分别较上周上升1.2、下降0.2和上升9.3个百分点，分别高于、低于和高于5月的-6.6%、-0.3%和-17.6%。

　　本周农业部猪肉平均批发价环比下跌0.7%，6月同比下跌25.1%，较上周下降0.5个百分点，低于5月的-21.4%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.2%，6月同比下跌11.2%，较上周下降0.4个百分点，低于5月的-7.3%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价6月同比分别为-1.6%和-2.5%，分别低于和高于5月的-1.4%和-2.9%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价6月同比分别为11.3%和3.8%，均高于5月的11.1%和3.1%。

　　全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比下跌0.7%，6月同比上涨8.1%，较上周下降0.4个百分点，低于5月的12.2%。

　　3  货币：信贷稳定非标债券下滑，M2放缓信用收缩，央行未跟进加息

　　5月社融规模10600亿元，低于预期和前值；新增贷款11000亿元，超预期，融资回表；委托+信托+未贴现银行承兑汇票289亿元，环比减少1481亿元；M2同比增长9.6%，同比增速创历史新低，信用收缩明显，央行解释“与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点。” 5月央行口径外汇占款余额减少293.34亿元人民币，较4月收窄127亿元，连续6个月降幅收窄。本周公开市场政策利率不变，央行未再跟进美联储加息，表明货币政策还是紧的、但可能不会更紧了。受经济通胀回落、央行改善短期流动性、监管维稳等影响，利率普降。本周R007利率为3.2693%，较上周上升4.77个BP；DR007利率为2.8899%，较上周下降2.37个BP；10年期国债收益率为3.5554%，较上周下降7.49个BP。人民币汇率继续小幅升值。

　　3.1  信贷稳定非标债券下滑，M2放缓信用收缩

　　5月新增贷款11000亿元，预期10000亿元，前值11000亿元；5月社会融资规模10600亿元，预期11900亿元，前值13900亿元；M2同比增长9.6%，同比增速创历史新低，预期10.4%，前值10.5%；M1同比增长17.0%，预期17.6%，前值18.5%；M0同比增长7.3%，预期6.0%，前值6.2%。

　　5月信贷超预期与前值持平，融资回表，房贷回落。社融低于预期和前值，非标和债券收缩，金融去杠杆效果显现。信用派生能力持续下降，M1M2增速大幅回落，M2同比增速创历史新低为9.6%。信用收缩增加下半年经济下行压力，经济二次探底，物价再通缩，债市配置价值凸显。央行表示“坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇，把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡”。

　　新增人民币贷款稳定，融资回表，房贷下降。5月新增贷款11000亿元，预期10000亿元，环比持平，同比增加245亿元。5月新增人民币贷款1.11万亿，同比增加1264亿元。其中，中长期贷款8722亿，环比下降945亿元，同比上升1616亿元。居民中长期贷款4326亿，环比下降115亿元，同比下降955亿元，地产销售下滑。非金融公司中长期贷款4396亿，环比下降830亿元，同比上升2571亿元。票据融资减少1469亿元。居民短期贷款增加1780亿元，环比上升511亿元，同比上升1302亿元，消费活跃。新增企业贷款稳定，企业短期贷款新增2472亿元，环比上升918亿元，同比上升2593亿元。

　　社融不及预期和前值，非标和债券下滑。5月份地方债共发行5484.8亿元（环比增加2235.8亿元），新增社会融资规模小幅下降达10600亿元，不及预期11900亿元，环比下降3300亿元，同比增多3855亿元。

　　去杠杆效应凸显，非标持续回落。委托+信托+未贴现银行承兑汇票289亿元，环比减少1481亿元。其中，未贴现银行承兑汇减少1245亿元，环比减少1590亿元；新增信托贷款增加1812亿元，环比增加339亿元；新增委托贷款减少278亿元，环比减少230亿元。

　　债券融资大幅减少，受利率上行影响。5月企业债券融资减少2462亿元，环比减少2897亿元；非金融企业境内股票融资507亿元，环比减少262亿元。人民币汇率升值，新增外币贷款减少99亿元，环比增加184亿元，同比减少425亿元。

　　信用派生能力下降，M1M2增速持续回落，中小银行争夺存款和同业负债压力增大。M1下滑受房地产调控销售下滑和基础货币投放减少影响。M2创历史新低，金融体系持有的M2同比增速仅0.7%。5月新增居民存款和非金融公司存款大幅上升，主要受季节性因素影响。新增人民币存款1.11万亿元（环比增加8469亿元）。住户存款增加1249亿元（环比增加13449亿元）；新增非金融公司存款1072亿元（环比增加620亿元）；新增财政存款5547亿元（环比下降878亿元）。

　　货币偏紧，央行表态兼顾去杠杆和维稳流动性。市场利率不断上行，同业存单破5、Shibor利率不断上涨。人民银行表示“将继续根据经济基本面和市场供求变化，灵活运用多种货币政策工具组合，把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境”。如果2017年下半年经济二次探底和再通缩，货币政策可能调整。

　　3.2  央行未跟随美联储加息

　　继美联储6月15日凌晨加息之后，中国央行当天维持7天、14天、28天期逆回购操作中标利率分别在2.45%、2.6%、2.75%，均与上次持平，未像3月份美联储加息那样调高公开市场操作利率。

　　我们认为，央行未跟进美联储加息的主要原因有三：一是国内广谱利率已经提前抬升，提前量充足，没有必要再跟随。二是国内需求放缓通胀回落，宏观经济环境不支持货币政策继续收紧。三是为保汇率而加息的必要性下降。

　　央行此举释放出积极信号，表明货币政策可能不会更紧了。接下来为了配合金融监管，政策利率或许仍会维持在当前水平，但货币政策环境整体而言可能不会更紧了。美联储3月份加息公告发布之后，中国央行在当天就采取跟随策略，上调7天、14天、28天期逆回购操作中标利率10bp，同时6个月、1年期中期借贷便利中标利率也分别上调10bp，实行“准加息”。

　　国内广谱利率已经提前抬升，提前量充足，央行也完全没有必要再跟随加息。4月份以来受金融监管和金融去杠杆，中国的广谱利率已经大幅抬升。4月以来，3个月和6个月同业存单发行利率上升了0.7个百分点，进入六月份以来短期的1个月同业存单发行利率也迅速由4.2%飙升5.2%以上。0.7%的利率上升相当于隐含了2-3次加息，“提前量”充足。而另一方面，同期美债收益率却缓步下行，以10年期国债收益率衡量的中美利差由年初的0.6%扩大至1.4%之上，达到去年7月份以来的高点。

　　国内经济通胀回落，避免实体经济融资成本上升也成为央行货币政策的重要考虑，这意味着三季度以后货币政策也很难更紧。5月经济数据确认房地产投资、货币金融条件等先行指标均已见顶回落，库存周期、房地产周期和金融杠杆周期开始下行。我们预计下半年以后企业盈利也将逐步下滑。

　　为保汇率而收紧货币政策的必要性也大大减弱。短期汇率由双边利率平价决定，利差扩大意味着人民币汇率贬值压力的减小。而5月26日逆周期因子的纳入也在短期有助于推升人民币兑美元汇率升值。

　　5月央行口径外汇占款余额减少293.34亿元人民币，较4月收窄127亿元，这是自去年11月以来连续6个月降幅收窄。

　　本周央行公开市场共有2100亿逆回购到期，周一至周五分别到期400亿、0亿、700亿、600亿和400亿。本周一到周五，央行公开市场分别进行400亿、500亿、900亿、1500亿、2900亿逆回购操作。

　　截至6月16日，1天期银行间回购加权利率为2.8579%，较上周下降3.01个BP；7天期银行间回购加权利率为3.2693%，较上周上升4.77个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.8033%，较上周下降2.82个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.8899%，较上周下降2.37个BP。1年期国债收益率为3.5941%，较上周下降6.33个BP；10年期国债收益率为3.5554%，较上周下降7.49个BP。

　　珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周上升1.0个BP，票据转贴利率（月息）亦上升1.0个BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企业债的信用利差扩大1.07个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩窄1.51个BP。

　　人民币汇率继续小幅升值，远期贬值压力减小。本周美元兑人民币中间价升值0.18%，美元兑人民币即期汇率升值0.03%，离岸人民币升值0.00%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的0.0124缩小至0.0106，美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降5个BP。

　　4  政策：央行表态平衡去杠杆和维稳流动性，银行自查推迟一两个月，证监会强调并购重组

　　央行表示“应坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇。当然，也要注意加强监管协调。把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡。”财新报道，从6月初开始，银行陆续从各分管部门或各地银监局收到了可以延迟递交自查报告的口头消息，延期时间为一两个月。证监会表示，证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务。各地证监局向辖区内机构近期下发《关于开展辖区证券期货经营机构参与地方政府举债事项自查的通知》。中国证券业协会近期发布《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（征求意见稿）》，保守型和谨慎型投资者在7月1日后或将无法购买股票等中风险及以上风险等级产品。

　　4.1  国常会决定在部分省区建设绿色金融改革创新试验区

　　6月14日国务院常务会议召开，确定取消和下放一批工业产品生产许可、简化审批程序，促进制造业创新和提质；决定在部分省（区）建设绿色金融改革创新试验区，推动经济绿色转型升级。

　　会议决定，在浙江、江西、广东、贵州、新疆5省（区）选择部分地方，建设各有侧重、各具特色的绿色金融改革创新试验区，在体制机制上探索可复制可推广的经验。主要任务：一是支持金融机构设立绿色金融事业部或绿色支行，鼓励小额贷款、金融租赁公司等参与绿色金融业务。支持创投、私募基金等境内外资本参与绿色投资。二是鼓励发展绿色信贷，探索特许经营权、项目收益权和排污权等环境权益抵质押融资。加快发展绿色保险，创新生态环境责任类保险产品。鼓励绿色企业通过发债、上市等融资，支持发行中小企业绿色集合债。加大绿色金融对中小城市和特色小城镇绿色建筑与基础设施建设的支持力度。三是探索建立排污权、水权、用能权等环境权益交易市场，建立企业污染排放、环境违法违规记录等信息共享平台，建设绿色信用体系。推广和应用电子汇票、手机支付等绿色支付工具，推动绿色评级、指数等金融基础设施建设。四是强化财税、土地、人才等政策扶持，建立绿色产业、项目优先的政府服务通道。加大地方政府债券对公益性绿色项目的支持。通过放宽市场准入、公共服务定价等措施，完善收益和成本风险共担机制。五是建立绿色金融风险防范机制，健全责任追究制度，依法建立绿色项目投融资风险补偿等机制。促进形成绿色金融健康发展模式。

　　4.2  央行表态平衡去杠杆和维稳流动性

　　6月14日，人民银行有关负责人就5月份货币信贷数据答记者问，表示在经济发展新常态的大背景下，应坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇。当然，也要注意加强监管协调，把握好政策的力度、节奏，稳定市场预期，使结构调整总体平稳有序。人民银行将继续根据经济基本面和市场供求变化，灵活运用多种货币政策工具组合，把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

　　央行估计，随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。同时，随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦有下降，对其变化可不必过度关注和解读。

　　4.2  银行自查推迟一两个月

　　据财新网6月16日报道，财新记者从多位接近监管人士处获悉，6月初开始，银行陆续从各分管部门或各地银监局收到了可以延迟递交自查报告的口头消息，延期时间为一两个月。

　　今年3月末，银监会部署开展“三违反”（出自45号文，指违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章）、“三套利”（46号文，监管套利、空转套利、关联套利）、“四不当”（53号文，不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）专项治理工作——业内俗称“三三四”大检查，检查重点在于同业和理财业务。按此前银监会部署，银行本应于6月12日前递交“三违反”“三套利”自查报告，于7月15日前递交“四不当”的自查报告。一位知情人士告诉财新记者，这些自查报告均可以延期提交。延期时间未定，由各地方银监局视工作进度自行酌定，但并非外媒报道的长达三个月之久，“也不能无限期延期，可能就一两个月”。

　　4.3  证监会要求证券公司专注主业，强调并购重组、盘活存量

　　6月17日，证监会主席出席中国证券业协会第六次会员大会并讲话，提出“四个希望”：希望大家专注主业，更好服务于创新驱动战略和供给侧结构性改革；希望大家主动作为，积极参与“一带一路”战略的实施；希望大家创新发展，着力提升服务质量；希望大家守住底线，共同促进资本市场健康发展。

　　要求证券公司要心无旁鹜做好主业，秉承发展新理念，始终服务于国家创新驱动战略的实施，当前要着力服务好“三去一降一补”这项突出任务与关键领域改革，促进更多的资源优化配置到实体经济最需要的领域。真正履行勤勉尽责等责任，从源头上严把上市公司质量关，不能“只荐不保”、一上了之。证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，加快对产业转型升级的支持力度。

　　要求创新必须以合规经营和风险控制为前提，围绕实体经济发展的需要来进行，不能打着创新的旗号规避内部管控与外部审慎监管。否则，最后必将导致“脱实向虚”、自娱自乐，引发风险。高质量的服务是证券经营机构安身立命之本，更是服务实体经济、防控金融风险的基础。证券经营机构始终要以“了解你的客户”为原则，要以为你的客户创造价值为宗旨，推进以客户为中心的产品和服务创新，更好地满足日益增长的企业投融资和居民财富管理的需求。

　　4.4  各地证监局要求资管机构自查参与地方政府债务事项

　　根据《中国基金报》消息，各地证监局向辖区内机构近期下发《关于开展辖区证券期货经营机构参与地方政府举债事项自查的通知》，要求对2015年1月1日以来发起设立的资产管理计划进行自查。

　　自查内容包括：（1）是否存在为地方政府提供融资的资产管理计划；（2）在参与地方融资平台公司或其他企业融资业务时，是否存在要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函及其他形式提供担保的情形；（3）在参与地方政府及其所属部门发起的PPP项目和各类投资基金时，是否存在由地方政府或其所属部门承诺回购资产管理计划投资本金，承诺资产管理计划本金无损失、承诺最低收益或对股权投资额外附加条款变相举债融资等情形。

　　在此前的6月2日，财政部发文《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号），明确了政府购买服务边界。

　　4.5  证券业协会和基金业协会发文加强投资者适当性管理

　　2016年12月发布的《证券期货投资者适当性管理办法》（证监会令【第130号】）将于7月1日起正式实施，相关配套文件亦在逐步完善之中。

　　近期，中国证券业协会发布《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（征求意见稿）》，A股股票、B股股票、AA级别信用债、创新层挂牌公司股票”被划入了“中风险”等级产品。按照投资者风险承受能力与产品或服务风险等级的适当性匹配标准，不适合购买“中风险”及以上风险等级产品的保守型投资者和谨慎型投资者，以后要想买股票，可能会被“拒绝”。

　　6月15日，中国证券投资基金业协会发布《关于就<基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）>征求意见的通知》，要求基金募集机构应当根据普通投资者风险承受能力和基金产品或者服务的风险等级建立适当性匹配原则。其中，基金募集机构应当按照风险承受能力，将普通投资者由低到高至少分为C1（含风险承受能力最低类别）、C2、C3、C4、C5 五种类型；基金产品或者服务的风险等级应当按照风险由低到高顺序，至少划分为R1、R2、R3、R4、R5五个等级。

　　4.6  保监会贯彻疏解北京非首都功能，引导险企落户天津、河北

　　6月14日，保监会发布《关于进一步贯彻落实疏解北京非首都功能有关政策意见的通知》，重点强调了六方面的政策措施。一是引导保险法人机构落户天津、河北，缓解北京地区法人机构设置压力；二是有序布局保险专业代理机构，支持符合条件的各类资本在河北等地设立全国性保险专业代理机构；三是鼓励保险公司合理布局分支机构，支持未在京津冀设立分支机构的保险公司优先在河北等地设立分支机构；四是引导保险公司疏解转移在京下属服务机构，禁止在京新设数据中心、呼叫中心、电销职场、电话销售中心等；五是鼓励保险公司在京外地区设立服务机构，支持设立IT、审计等共享服务子公司以及数据中心、呼叫中心等下属服务机构；六是鼓励保险公司在京外地区布局保险关联产业，支持在天津、河北统筹布局与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务、现代农业、新型商贸流通等产业。

　　5  市场：股市中期震荡分化短期修复，债市配置价值凸显

　　2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性、确定性和业绩。证监会放缓IPO、修订减持规定，银监推迟自查上报期限，央行维稳流动性，市场风险偏好短期修复，我们维持近期提出的“监管维稳，市场喘息”。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。重大事件关注6-7月银行报自查结果后银监会整改进程、6-7月混改提速第三批试点扩围、MSCI将于6月21日公布是否将A股纳入指数、7月1日香港回归20周年粤港澳大湾区、年底北京四大市级机关搬迁通州、9月底雄安新区规划提交中央审查、10月19大、11月30日前完成三三四检查整改和问责等。行业关注家电、食品饮料、银行、保险、非银、游戏龙头、通信、电子、环保、房地产等。

　　2016年10月以来，我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，债市配置价值凸显”。行至年中，我们对债券市场的观点转向积极：配置价值凸显，我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置：一方面博取未来中长端利率债的比较丰厚的资本利得；另一方面在货币政策偏紧的位置上配置短端债券及同业存单，依然存在比较好的利息收益。

　　房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制。

　　风险提示：美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过快过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

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