转自微信公众号 广发策略研究 作者：陈杰策略团队
报告摘要
一、一季报业绩增速大幅提升，但或将成为本轮盈利周期的最高点
A股剔除金融的2016年报利润增速为23.4%，2017一季报利润增速大幅上升至48.1%。由于对A股盈利贡献较大的板块基本都是对价格敏感的周期性行业以及地产产业链，而周期品价格水平和地产销售增速近期均已开始出现回落，综上预计A股剔除金融的一季报增速就是今年全年的高点，接下来会逐季下行（预计2017全年盈利增速为19%）。
二、毛利率见顶回落，ROE持续提升
资源类行业持续涨价带来成本压力，A股毛利率见顶回落（从19.5%下降至19.3%），不过由于资产周转率提升和销售利润率改善，ROE已连续三个季度向上改善，接下来ROE继续向上改善的难度明显增加。
三、受成本提升和补库存影响，A股一季报经营现金流明显恶化
A股剔除金融在2017年一季报的总现金流为负，经营现金流占收入的比重大幅下降了4.5%，原因在于原材料成本提升和补库存占用现金。
四、创业板：进入盈利减速期，警惕商誉减值风险较大的板块
创业板剔除温氏股份后，利润增速从33.5%下滑至25.4%，成本大幅上升和外延收购减速是一季报业绩减速的主要原因；剔除外延收购影响的公司后，创业板一季报业绩增速只有10%。预计2017年创业板（剔除温氏）的盈利增速为18.5%。
五、一季报景气回升较快且有持续性的行业：建议关注零售、高速公路、保险、环保、OLED、苹果产业链
A股一季报中业绩改善幅度最大的都是一些中上游的周期性行业，但考虑到一季报可能是周期性行业的全年高点，因此建议在周期股以外的行业中寻找那些业绩也在加速、且未来能有持续性的行业——建议关注消费品中的零售；服务业中的高速公路、保险、和环保；新兴行业中的OLED和苹果产业链。
六、拥抱后周期，寻找景气有望见底回升的子行业：航空、电力、新能源汽车
由于我们判断一季报是A股全年的盈利高点，因此那些一季报以后还能看到盈利改善的行业就会显得更加难能可贵，以下三个行业值得关注：
航空：油价和汇率的负面影响消除，客座率提升有望带动票价上调；
电力：煤价见顶逐步缓解成本负担，“供给侧改革”改善供给格局；
新能源汽车：销量底+政策底已经形成，短期行业景气见底回升。
报告正文
1、一季报业绩增速大幅提升，但或将成为本轮盈利周期的最高点
1.1 A股一季报利润同比增速大幅提升，环比好于季节性
A股总体的2016年报收入增速为6.5%，2017一季报收入增速大幅上升至20.5%；A股总体的2016年报利润增速为5.8%，2017一季报利润增速大幅上升至至19.8%。
剔除金融后，收入和盈利的回升趋势更加明显：A股剔除金融的2016年报收入增速为7.9%，2017一季报收入增速大幅上升至24.8%；而A股剔除金融的2016年报利润增速为23.4%，2017一季报利润增速大幅上升至48.1%（扣除非经常损益后，A股剔除金融的2016年报和2017一季报利润增速分别为41.5%和66.1%）。
利润环比趋势好于季节性：A股总体的一季度利润环比去年四季度回升26.3%，剔除金融后的一季度利润环比回升0.2%，这都明显好于历史均值水平。
1.2 预计一季报以后利润同比增速开始逐季下行
两桶油、煤炭、钢铁是A股一季报业绩大幅加速的最大贡献板块。两桶油、煤炭股、钢铁股在一季报出现了超过100%的大幅加速，而这三大板块的利润额占A股剔除金融利润额的比例高达17%，因此导致A股剔除金融的一季报利润增速出现了大幅提升（剔除金融和这三大板块以后，A股的2016年报增速为17.3%，2017一季报增速为19.4%，只出现了小幅加速）。
预计A股剔除金融的一季报增速就是今年全年的高点，接下来会逐季下行。一方面，由于以上盈利大幅加速的板块都属于对价格敏感的周期性行业，而周期品价格水平近期已开始出现回落，再叠加去年一季度以后基数的提升，因此预计这些行业的业绩增速从中报会开始回落；另一方面，庞大的地产产业链也对A股利润影响巨大（地产产业链一季报利润额占A股剔除金融的19%），而近期地产销售增速已开始回落，预计在二季度会开始对地产投资以及后端需求都产生滞后影响，使地产产业链的盈利增速也开始回落。因此预计A股剔除金融的一季报增速就是今年全年的高点，接下来会逐季下行。
上调A股2017年盈利预测——将A股总体2017年盈利预测从5%上调至10%，A股剔除金融2017年盈利预测从10%上调至19%。考虑到每年一季度是淡季，因此历史上A股剔除金融的一季度利润占全年利润的比重比很少超过25%（历史均值水平是23.6%）。我们假设今年一季度利润占全年的比重为24%，则可倒推出A股剔除金融在2017年全年的利润增速约为19%（A股总体的2017年利润增速为10%），高于我们此前的预测（此前我们预测A股剔除金融的2017年利润增速为10%，A股总体的2017年利润增速为5%）。
以下是对金融服务、A股剔除金融、A股总体的2017年季度累计盈利增速预测，基本都是逐季下行的趋势。
1.3 盈利下行周期的股市表现取决于“基本面和流动性的赛跑”
总的来看，2017年可能是本轮盈利下行周期的第一年，对股市影响取决于“基本面和流动性的赛跑”。我们认为2017年一季报将成为本轮盈利周期的最高点，接下来的2017-2018年很可能进入连续两年的盈利下行周期，而2017年是本轮盈利下行周期的第一年，其特征是：盈利的绝对增速水平依然会比较高，只不过会逐季减速。历史上可类比2004年、2007年、2010年和2014年。不过这四年的股市表现差异很大（2004年持续下跌、2007年先涨后跌、2010年先跌后涨、2014年先震荡后上涨）。我们认为每年差异都很大的原因在于盈利下行速度和流动性松紧程度的组合不同——当盈利下行且利率上行很快时，股市表现较差（比如2004年），当盈利下行而利率也在快速下行时，股市表现较好（比如2014年），当盈利下行但绝对增速水平较高，而同期利率也在快速上行时，股市的趋势将比较难把握（比如2007年和2010年，当时风险偏好的变化也对市场波动产生了较大影响）。
2、毛利率见顶回落，ROE持续提升
2.1 资源类行业持续涨价带来成本压力，A股毛利率见顶回落
A股剔除金融的毛利率（TTM）从2014年以后就开始持续上行，但是今年一季报首次出现了向下拐头的趋势（从19.5%下降至19.3%），毛利率下滑的主要原因是由于资源类行业持续涨价造成农业、服务业、中游制造业的成本上升，因此毛利率出现了普遍下滑。
2.2 资产周转率回升抵消毛利率下行，带动A股ROE上行
虽然A股毛利率开始下滑，但是ROE仍在继续向上改善。A股整体的ROE（TTM）从2016年的7.3%上升至至2015年的7.6%，已连续三个季度上行。但从大类板块分拆来看，只有资源类行业和中游制造行业的ROE在上行，其他行业的ROE均已开始回落。
ROE上行的核心原因在于资产周转率的见底回升。2017年一季报虽然毛利率下降了0.2%，但是管理费用率和销售费用率均有所下降，使销售利润率反而改善了0.2%；另一方面，资产周转率向上改善了1%，这是极为难得的现象，因为从2013年以后A股剔除金融的资产周转率就几乎持续在下行，其实也正是依靠资产周转率的提升才实现了费用率的下降，进而带来销售利润率的改善，因此A股剔除金融ROE上行的最核心原因就是资产周转率的提升。
2.3但资产周转率上行很难具有持续性
资产周转率的提升并非由于供给端收缩，而在于收入增速上行极快，这意味着资产周转率的提升很难具有持续性。2013年以后，A股剔除金融的资产周转率持续下行，意味着总体是供大于求，因此近几年市场也期待通过“供给侧改革”收缩供给，从而使得供需再次均衡。而今年一季报资产周转率终于开始见底回升，这是否意味着“供给侧改革”已经见效了呢？答案可能未必——如果是“供给侧改革”收缩供给，那意味着资产增速应该下行，但去年以来A股剔除金融的资产增速并未下降，且2017年一季报的资产增速还大幅上行至19.7%，只不过由于今年一季报的收入增速更快（24.8%），因此才使得资产周转率得以提升。但是根据上文分析，收入增速的上行是一种周期性的因素，且很可能今年一季报就是顶部，接下来会逐季下行，那这就为资产周转率上行的持续性打上了问号。
3、受成本提升和补库存影响，A股一季报经营现金流明显恶化
2017年一季报现金流明显恶化。A股剔除金融在2017年一季报的总现金流为负，占收入的比重为-3.1%，这是历史上较差的水平，同时也导致2014年以后持续上行的“现金占资产比”出现了拐头向下。
从细项拆分来看，A股现金流恶化的原因，主要在于经营现金流占收入的比重大幅下降了4.5%。而经营现金流下降的原因，一方面在于上游资源品涨价造成中游下行业的成本提升（经营现金流下降较快的行业普遍是中下游行业），另一方面在于企业的补库存也占用了现金。
4、创业板：进入盈利减速期，警惕商誉减值风险较大的板块
4.1 成本提升造成创业板一季报业绩增速显著下滑
创业板收入增速提升，但利润增速显著回落。创业板剔除温氏股份后，2016年报收入增速为36.1%（2015年报收入增速为32.4%），2017一季报收入增速继续上行至40.5%。但与此同时，创业板的利润增速却出现了显著回落——创业板剔除温氏股份后，2016年报利润增速为33.5%（2015年报增速为20.3%），2017一季报增速显著回落至25.4%。
成本大幅上升是创业板一季报业绩显著减速的主要原因。创业板剔除温氏股份后，2016年报营业成本增速39.9%（2015年营业成本增速为35.9%），2017一季报营业成本增速47.1%，2017一季度营业成本加速7.2%，而同一时期，收入仅加速4.4%，成本的上升幅度明显超过收入的上升幅度。
（说明：温氏股份的净利润在创业板中占比超过15%，其单家公司的影响实在太大，因此我们一直以来在创业板业绩分析中将温氏股份剔除）。
外延式并购对创业板业绩的影响逐渐消退。创业板权重公司中，业绩加速的原因越来越依靠内生增长，外延收购的影响在逐渐消退。剔除温氏股份以后，创业板中一共有19家公司的利润额占创业板整体的比重在1%以上。这其中又有12家公司的一季报利润增速相比去年年报进一步加速。在这12家公司中，只有3家公司业绩加速的原因是外延收购资产并表，其他公司都依靠内生增长实现了业绩加速；而在我们去年每个季度的统计中，业绩加速的创业板权重公司中至少有70%都是依靠外延收购——这说明外延收购对创业板利润波动的影响在逐渐消退，未来创业板的业绩增速将越来越真实地反映其内生增长。
创业板外延式并购的高速增长期已经过去。2015年创业板外延式并购规模2145亿元，同比增速高达172%，但2016年创业板的外延式并购规模已相比2017年出现小幅下滑。由于并购重组审核趋严以及再融资监管（特别是定增）趋紧，预计未来创业板外延式并购的规模将继续下滑。
预计创业板2017年全年的业绩增速为18.5%。创业板外延式并购的高速增长期已经过去，外延式并购对创业板业绩的影响正逐渐消退，同时，去年创业板（剔除温氏股份）业绩基数较高，因此，2017年创业板（剔除温氏股份）业绩或相对于2016年明显减速。我们预计2017年创业板全年的业绩增速为18.5%。
4.2 三因素同时恶化造成创业板ROE回落，再次被主板反超
创业板ROE（TTM）在连续上行三个季度后见顶回落，且被主板反超。创业板的ROE从2016年一季报以后持续上行，但2017年一季报开始见顶回落。值得注意的是，创业板的ROE是从2015年开始反超主板的，但今年一季报又再次被主板反超（A股剔除金融的一季报ROE为7.6%，创业板的一季报ROE为7.4%）。从杜邦拆解可以看到，创业板ROE下滑的原因在于销售利润率、资产负债率以及资产周转率均出现小幅下滑。
4.3 警惕创业板中商誉减值风险较大的板块
从大类板块的横向比较来看，商誉对创业板的影响远大于其他板块。根据最新的2017一季报显示，创业板的商誉规模为2018亿元，占创业板净资产的20.5%，是2016年净利润的2.62倍。
创业板的商誉增速已经开始放缓，但绝对增速水平仍然较高。创业板2016年报商誉同比增速为60.4%（2015年报商誉同比增速为144.1%），2017一季报商誉同比增速下降到54.9%，不过从绝对增速水平上来看仍然较高。
未来的商誉减值风险存在于那些商誉占净资产比重较大、估值较贵的行业之中，目前来看传媒、休闲服务和计算机值得警惕。传媒、休闲服务和计算机这三个行业的商誉占净资产比重都在20%左右，而PE（TTM）都在35倍以上，这三个行业一旦发生大量的商誉减值，那么有“戴维斯双杀”的可能性。
5、一季报景气回升较快且有持续性的行业：建议关注零售、高速公路、保险、环保、OLED、苹果产业链
5.1 大类板块比较：中上游周期性行业盈利加速明显
收入比较——一季报A股整体收入加速主要来自于上游资源品、农业、中游制造板块的拉动，而可选消费板块是唯一一个一季报收入增速下滑的板块。分大类板块来看，受益于大宗品价格上涨，收入改善幅度最大的板块是上游资源品（剔除石油）和中游制造（剔除石化），此外农业板块收入也有明显加速——上游资源（剔除石油）的收入增速由16年报的7%大幅改善至17Q1的48%，中游制造（剔除石化）的收入增速由16年报的3%改善至17Q1的26%，农业的收入增速由16年报的21%改善至17Q1的43%。
其余各板块一季报收入也普遍加速，服务业收入由年报的6%加速至一季报的24%，TMT板块收入由年报的18%小幅加速至一季报的20%，必需消费收入由年报的7%加速至一季报的14%，金融服务的收入由年报的1%加速至一季报的7%。而可选消费是唯一一个一季报收入增速下滑的板块，由年报的20%下滑至一季报的15%，主要受到地产行业收入大幅下滑的拖累。
盈利比较——各大类板块一季报盈利增速均为正增长，其中上游资源盈利大幅加速，拉动A股剔除金融的盈利增速从年报的23%大幅提升至一季报的48%，而消费、TMT、农业的一季报盈利增速放缓。
上游资源、服务业、金融、中游制造板块的一季报盈利加速。上游资源（剔除石油）板块一季报净利润大幅增长475%，相比16年报的313%继续大幅加速，主要来自于采掘行业的贡献（一季报由年报-79%变为332%）；中游制造（剔除石化）的净利润增速由16年报的42%加速至17Q1的44%；服务业（剔除银行）的净利润增速由16年报的-21%转正至17Q1的6%；金融服务的净利润增速由16年报的-5%转正至17Q1的4%。
可选消费、必需消费、TMT、农业的一季报盈利减速。可选消费的净利润增速由年报的29%下滑至一季报的25%，必需消费的净利润增速由年报的22%下滑至一季报的14%，TMT的净利润增速由年报的18%下滑至8%，农业的净利润增速由年报的127%下滑至一季报的1%。
5.2 上游资源：一季报业绩绝对增速最高，未来盈利增速将回落
上游资源类行业一季报的业绩绝对增速较高，主要有两方面的原因：第一是受益于大宗商品价格的持续上涨，企业盈利确实改善；第二是低基数效应，去年的一季报煤炭等资源品公司普遍亏损，今年业绩由负转正带动盈利增速大幅向上。
细分行业来看，稀有金属、其他采掘、石油开采、黄金等行业的一季报增速相比年报进一步加速，而煤炭开采、工业金属虽然一季报业绩增速有所回落，但绝对增速水平仍然极高。
然而，一季度大宗商品价格已经开始见顶回落，且去年一季报以后资源品板块净利润增速逐步回升，对应17年低基数效应将逐渐消失。预计上游资源品行业的业绩高绝对增速还会维持，但是会逐季回落。
5.3 中游制造：业绩大幅加速，但一季报或将是全年高点
中游制造板块是A股剔除金融中利润占比最大的构成，对A股剔除金融的盈利影响较大。从中游制造板块整体来看，2017年一季报相比去年年报收入加速23%至26%，盈利加速2%至44%，相比去年同期ROE小幅回升0.6%至1.7%。板块内部分化较大，建材、钢铁、机械、化工等行业盈利大幅改善，轻工制造盈利小幅改善，电气设备、国防军工、铁路设备盈利下滑。
展望未来，中游制造行业面临和上游资源类行业同样的问题，即虽然一季报增速很高，但是一季报可能就是全年的高点，接下来会逐季回落。
5.4 必需消费品：零售相对最优
必需消费品板块整体一季报收入回升7%至13.5%，盈利回落9%至13.6%。从细分行业来看，一般零售、饮料制造、医疗器械的盈利连续改善，而中药和服装家纺的盈利连续下滑，化药、食品加工的一季报业绩增速也相比年报有所回落，医疗服务的一季报业绩大幅负增长。
受低基数影响，一般零售是必需消费中一季报业绩增速最高的板块，行业盈利增速和销售利润率持续改善，ROE见底回升。一般零售行业的收入增速由年报的0.2%加速至一季报的1.3%，已连续三个季度回升；利润增速由年报的18%进一步加速至一季报的35%，已连续四个季度改善；通过杜邦拆解可以看出，零售行业虽然资产周转率和杠杆率下降，但是销售利润率改善较大，带来ROE的见底回升。
医药板块整体盈利回落，从年报的20%下滑至一季度的7%。内部分化较大，医疗器械相对较好，化药和中药盈利开始下滑，医疗服务大幅负增长但主要受到了个股扰动的影响，剔除扰动后盈利还在加速上升。
医疗器械收入和盈利改善，收入增速由年报的17%上升至一季报的21%，而利润增速由年报的4%上升至一季报的15%，但医疗器械估值仍较贵（PE54倍，PB4.9倍），配置吸引力不大。
化药和中药行业盈利均下滑，其中化药行业结束了自15年开始的景气改善周期，年报和一季报盈利连续回落，而中药行业一季报盈利跌至负增长。
食品饮料板块，饮料向上、食品向下。食品加工板块一季报业绩增速9.5%，相比去年年报的16%继续回落。饮料行业一季报业绩增速22%，相比去年年报的7.4%大幅回升，已连续三个季度加速。
白酒行业业绩在16年逐季回落，17年一季报再度向上。白酒收入增速从年报的13.6%上升至17Q1的18.5%，利润增速从年报的10.6%上升至17Q1的22.6%。年报和一季报白酒行业的库存继续消化，目前库存水平已回落至13年年初位置，预计低库存对后续的白酒价格和板块业绩仍能形成支撑。
白酒行业的ROE仍在底部徘徊。2012年以后，白酒行业的ROE开始快速下行，从最高的35%回落至18%，而2015年以来便始终在18%左右的底部水平徘徊。根本原因在于白酒行业整体的供需格局并未明显改善，因此资产周转率还在底部震荡。
5.5 可选消费品：地产盈利还在惯性改善，地产后周期的白电、家用轻工等行业盈利开始小幅回落
可选消费板块整体一季报盈利和收入均相比去年年报小幅回落，内部行业结构分化——房地产盈利还在惯性向上，但地产产业链下游的白电、黑电和家用轻工一季报盈利相比去年年报已经开始回落；酒店和景点一季报业绩相比年报改善，而旅游行业业绩下滑；汽车行业的盈利连续下滑。
地产行业收入下行、盈利滞后回升，库存持续下行。受地产调控升级、地产销售增速回落的影响，17年一季报房地产开发行业的收入继续下滑，从年报的30%加速下滑至一季报的11%，不过房地产开发行业的盈利增速仍在滞后回升，预计一季报以后会开始向下回落；另一方面，上市房企的实际库存水平持续回落（即存货减预收账款），已降至近十年的低点。这个数据可以从两方面去理解——从好的方面理解，这意味着开发商接下来可能会继续加大拿地和开工力度以补库存；从不好的方面理解，这意味着要抑制房价上涨难度较大，若调控地产效果不好，接下来可能还会有政策加码。
地产后周期的白电、家用轻工等行业今年受到资金热捧，机构仓位已创历史新高。一季报业绩显示，这两个行业的收入虽在继续改善，但盈利已经开始小幅下滑。作为地产后周期的下游行业，地产销售火爆对白电行业的景气形成滞后传导，一季报白电收入增速由年报的16%大幅加速至一季报的41%。但自去年底以来，原材料涨价导致家电厂商成本端压力较大，使得一季报白电的盈利增速开始减速（从23.8%下滑至18.3%），此外白电毛利率也出现明显下滑，进而使ROE出现向下回落。家用轻工行业的收入增速由年报的5.7%加速至一季报的18%，但盈利增速却结束了已维持3个季度的加速趋势，由年报的33%小幅下滑至一季报的32.6%。
今年以来白电、家具等地产后周期行业受到了资金的热捧，目前机构对这两个行业的配置比例已达历史最高水平。但从景气分析来看，这些行业的盈利增速已开始见顶回落，再增加配置的风险会增加。
汽车行业的收入和盈利增速比较平稳，一季报收入小幅回落2.3%至14.5%，一季报盈利小幅回升1.3%至18.3%。不过受资产周转率持续下行的影响，汽车行业的ROE仍在向下回落。
5.6 消费白马：盈利并未体现明显优势，“确定性溢价”吸引机构抱团
我们在必须消费和可选消费中挑选出22只消费白马股，这些白马股今年以来被机构“抱团取暖”股价表现优异。（这22只股票的流通市值占全市场的比例只有4%，但机构配置比例已高达12%），这些消费白马股是否在景气趋势上体现出超越其他板块的优越性呢？
最近半年，消费白马的业绩增速低于A股整体，ROE也并未回升，但胜在盈利增长稳定性强、ROE绝对水平高。A股剔除金融的2017年一季报盈利大幅加速（从23%上升至48%），但是22只消费白马股只是小幅加速（利润增速从17.8%上升至22.6%）；A股剔除金融的ROE已连续回升三个季度，但是22只消费白马股的ROE仍在下行通道。不过回顾2012年以来的盈利趋势和ROE趋势，会发现消费白马股的盈利增速表现出极强的稳定性，ROE绝对水平也远高于A股A股整体，在目前市场对未来经济和政策变化存在巨大争议、不确定性极大的环境之下，这些消费白马股依靠稳定的增长和较高的盈利能力，获得了“确定性溢价”。
5.7 服务业：高速公路、保险、环保相对较好
服务业中，交运景气回升最快，一季报盈利由负转正至32%，此外休闲服务和金融服务的一季报业绩相比年报也是加速的，而公用事业连续减速。
交运子行业中，高速公路相对较好。二级行业中，航运的一季报绝对增速最高，主要是受到低基数的影响（16年一季报业绩增速-1080%）。高速公路盈利从15年底的零增长持续改善至17年Q1的31%，且受资产周转率提升的影响，该行业的ROE也从去年下半年开始持续回升。
金融板块盈利改善，银行业绩低速小幅回升，证券和保险板块业绩增速由负转正，综合比较下来保险最优。
银行板块业绩增速自2011年以来持续下行，最近两年其利润增速维持在1-3%的低位区间，今年一季报有小幅回升（银行年报增速1.6%、一季报增速2.8%）；
券商和保险行业16年盈利大幅负增长，一季报业绩增速相对于年报改善且由负转正（证券年报增速-50%改善至一季报的7%，保险年报增速-14%改善至一季报的16%）。
综合比较下来，银行股的盈利弹性还是太弱，券商在一个“慢熊”的股市环境中难以获得持续的盈利改善，而保险行业一方面保费收入还在持续提升，另一方面在利率上行环境中也有利于保险资产配置，因此保险是金融板块中相对最优的子行业。
公用事业中环保相对最优。环保行业过去两年PPP的订单陆续落地开始兑现业绩——环保一季报盈利增长40%，是公用事业中绝对增速最高的子行业、且相比年报加速21%；此外，受益于资产周转率和杠杆率的提升，环保行业的一季报ROE也在向上改善。
5.8 TMT：电子相对最优
TMT一季报收入上升、盈利下滑、ROE相比去年同期下降。除营销传播和计算机设备，其余各子行业的一季报盈利均相比年报加速，加速幅度和一季报绝对增速较高的行业是电子、互联网传媒、计算机应用、通信运营。
行业高并购是过去两年TMT板块盈利的重要支撑，17年随着并购的“偃旗息鼓”，TMT板块盈利更加反映“内生性增长”。TMT板块17年一季报投资净现金流占收入的比重结束了自14年以来的回升态势，下滑2%至18%，这也印证了TMT行业并购萎缩，行业盈利将更加反映真实的内生性增长水平。
TMT行业中盈利最为突出的行业是电子，主要来自光学光电子和电子制造子行业的景气回升。一季报电子行业实现61%的高增长，盈利相比去年三季报的20%和年报的48%连续加速。子行业中半导体和元件行业盈利减速，而光学光电子和电子制造行业盈利加速——光学光电子行业盈利16年逐季改善，从16年报的56%进一步加速至一季报的172%；电子制造行业自15年年报连续5个季度盈利上行，从16年报的40%进一步加速至一季报的52%。
5.9 新兴产业链： OLED行业景气趋势最优，苹果产业链后续上行动力强
除了比较以上传统的产业链，我们还比较了新兴产业链的景气状况。在这些新兴行业中，OLED的景气改善趋势最强，且无论是下游面板产能的投资建设亦或是上游材料领域的发展，均有积极进展；此外，苹果产业链虽然2016年报增速不高，但是2017年一季报出现了大幅加速，下半年iphone8的推出将为行业带来强劲的后续增长动力。
6、拥抱后周期，寻找景气有望见底回升的子行业：航空、电力、新能源汽车
从前文的分析可以总结出一季报业绩较为突出的子行业，而除此之外，还有一些子行业的一季报业绩很差、但行业基本面开始有好转的迹象，接下来可能看到盈利的见底回升。由于我们判断一季报是A股全年的盈利高点，那么这些一季报以后还能看到盈利改善的行业就会显得更加难能可贵。
6.1 航空：油价和汇率的负面影响消除，客座率提升有望带动票价上调
航空收入回升但盈利负增长，机构配置比例不高。航空一季报收入增速12.8%，相比年报的5.3%继续上行，而净利润增速-27%，相比年报的6.7%回落。一季报航空是交运行业中利润绝对增速最低的行业，也是交运中唯一一个业绩负增长的行业，与A股整体的盈利回升趋势持续背离。从机构配置来看，一季度机构对航空股小幅加仓，目前配置比例仍处于历史均值附近。
航空板块此前的盈利持续回落主要受到航空煤油价上涨带来的成本压力、人民币贬值带来的负债压力、经济下行周期需求低迷等因素的影响。而这些负面因素正在经历积极的变化，航空行业景气有望见底回升。一季度国际油价结束了去年的上行趋势，在50-56美元/桶的区间震荡，预计17年油价趋稳将使航空成本有效降低，提升销售利润率；17年以来人民币小幅升值，且16年年报数据显示三大航的美元带息债务占比已明显降低，使得航空板块的汇率敏感性降低，债务压力减轻；一季度航空运营数据显示“淡季不淡”，内外航线供需持续改善，客座率小幅提升，且新增运力主要投向国内线，随着国内经济复苏、商务往来需求提升有助于票价端企稳回升，客座率与票价双升继续修复板块业绩；此外，年初东航物流从上市公司剥离到东航集团同时引进外来投资者，近期国航航空货运物流混改获批复，在央企混改大潮及国内物流行业继续发展壮大的背景下，物流混改将打开航空货运业务未来业绩的想象空间。预计在成本端和需求端的共振下，结合混改背景的制度红利，航空板块的盈利将有望见底回升。
6.2 电力：煤价见顶逐步缓解成本负担，“供给侧改革”改善供给格局
电力行业盈利自15年一季报起连续8个季度回落，与A股整体的盈利回升态势持续背，机构配置比例不高。电力行业一季报收入增速12 %，相比年报的-3.5%有明显改善，而净利润增速-47%，相比年报的-20%继续大幅回落。一季报电力是公用事业板块中景气最差的子行业，与A股整体的盈利回升趋势持续背离。从机构配置来看，一季度机构对电力小幅加仓，目前配置比例仍处于历史较低水平。
煤价见顶将逐步缓解电力企业成本负担，发电量回升带来需求改善，行业“供给侧改革”稳步推进，电力行业景气有望见底回升。电力行业盈利面临的最大桎梏在于煤价，16年煤炭行业供给侧改革的大力推进带动煤价大幅上涨，给电力企业造成经营负担，因此即使经济需求回暖、电力企业收入上升，但盈利仍在进一步恶化，销售利润率和毛利率大幅下行。近期，随着采暖季的结束以及“276”政策的陆续退出，煤炭价格开始小幅回调；而今年3月发改委明确表示“煤炭企业的供需环境得到明显改善，17年没必要大规模限产”，预计煤炭价格有望持续下行，从远期动力煤期货价格的回落也反映了市场这一预期。
从一季度电力行业运行数据来看，经济复苏转暖、工业活动增加使得发电量和用电需求回暖，预计17年发电量增速中枢会较去年有所上移。此外，电力行业的“供给侧改革”也值得期待，17年以来国家能源局政策频出，加大火电新增产能的调控力度，使火电装机增速大幅下降，将进一步改善行业的供需格局。因此，电力行业持续恶化的盈利现状有望看到改善。
6.3 新能源汽车：销量底+政策底已经形成，短期行业景气见底回升
一季报新能源汽车盈利连续三个季度下滑，与A股整体的盈利回升态势持续背离，机构配置比例不高。新能源汽车板块一季报收入增速16.7%，相比年报的26%继续下行，净利润增速-14%，相比年报的41%大幅回落，已连续三个季度下滑。从机构配置来看，一季度机构对新能源车小幅加仓，目前配置比例仍处于历史均值水平。
17年一季度产销量回暖、政策补贴日益明晰，新能源汽车产业链景气有望见底回升。15年新能源汽车爆发增长后，16年新能源汽车市场进入调整规范期，销量增速有所下滑、企业盈利受到冲击。随着政策逐步明朗、新能源汽车行业规范逐步到位，16年底新能源汽车销量开始逐步恢复，17年3月最新的新能源汽车销量数据同比、环比均有明显改善。展望未来，17年一季度以特斯拉为标杆的全球新能源乘用车市场显著回暖，且政府补贴目录逐步到位，伴随着动力电池企业升级的陆续完成和三批推荐目录车型的明显增加，预计政策底+销量底已经形成，17年二季度的新能源产业链将景气回暖，行业业绩有望迎来见底回升。
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责任编辑：梁焱博
