申万宏源：PPI停止下跌加速上涨周期性行业复苏了吗？_新浪财经

　　来源：微信公众号申万宏源宏观

　　文：申万宏源首席宏观分析师李慧勇

　　最近周期性行业表现抢眼，认同者有之，怀疑者有之。无论是否认同，都需要对周期性行业复苏的三个问题的进行分析：一、周期性行业复苏的逻辑中长期逻辑是什么；二、当前投资周期性行业的逻辑是什么；三、未来持续性如何，应关注哪些重要变量。

　　首先看周期性行业复苏的中长期逻辑。我们应该是最早推荐投资行业的卖方，2015年底2016初就开始推荐（见《掘金供给革命》）。当时的经济情况是产能过剩，需求严重不足，以PPI为代表的价格出现了连续40多个月的价格下跌，受价格下跌的影响，工业利润增速持续回落。从行业的基本面看，周期性行业仍在探底的过程中。从市场参与者情绪看，成长股投资深入人心，无论是买方还是卖方对周期性行业都没有啥兴趣，甚至不少行业连研究员都没有。单单从这些方面看，周期性行业机会不大。我们当时推荐的理由主要是注意到2015年10月份国家提出的供给侧改革有望从供给方面改善供求关系带来周期性行业的好转，从后来煤炭钢铁以及其他周期行业供给侧改革以及行业情况看，基本上印证了我们的判断。从这个角度看，供给侧改革是周期性行业复苏最初的也是最重要的逻辑。之后周期性行业复苏又增加了另外两个逻辑。其一是以房地产加基建为代表的需求复苏的逻辑。其二是去年11月特朗普当选美国总统后提出的大搞基建，美国和全球经济复苏的逻辑。当然也有人认为周期复苏和补库存有关，实际上库存是供求匹配之后的结果，库存的变化最终也是归结为供给或者需求因素，最核心的因素还是供求的变化。供给侧改革、地产加基建代表的需求、以及美国甚至是全球大搞基建的预期这三大因素叠加最终形成期货和现货联动、国际和国内联动、商品和股票联动的格局，一起构成了周期性行业复苏的核心逻辑。这三大逻辑集中体现在PPI停止下跌，加速上涨，工业企业效益指标止跌企稳开始出现明显的回升。也正是这个逻辑，不少资金开始关注和配置周期。

　　上面三大逻辑是支持周期性行业复苏的核心逻辑，但是由于这三大逻辑的支撑力度并不是一成不变的，随着经济和政策力度的变化，也影响周期行业复苏的节奏，进而也影响资金对周期性行业配置的热情。那么是什么因素导致春节之后资金对周期性行业再次关注呢？我觉得主要是以下两个方面修复了此前被动摇或者弱化的需求逻辑：一是地方两会召开，尽管增长目标有所下调，但总体上下调幅度不大。不少地方尤其是新疆推出可观的投资和基建投资计划，地方建设热情高涨，证伪了前期流传的国家把增长放在次要位置甚至不要增长的观点。由于地方两会是全国两会的温度计，市场预期3月3日和5日召开的全国两会国家仍然会把增长目标设定在6.5%左右，这一目标和2016年6.7%的实际增长率基本持平，稳定了周期性行业的需求预期。二是高频指标强劲。由于春节因素，1-2月份处于经济数据的真空期。大家更依赖草根调研的高频指标来对经济增长指标做出判断。从高频指标例如工程机械、重卡、三四线房地产销售等情况看，投资品总体上呈现淡季不淡，旺季继续旺的特征，也提升了投资者的信心。

　　从历史上看周期性行业的趋势性行情大多都来自于经济的趋势性上行，哪怕基于我们偏乐观的预测，中国经济的大周期上行也要等到2018年之后，因此尽管我们是周期性行业是最早最坚定的推荐者，我们仍然倾向于周期性行业的复苏更多是恢复性和阶段性。基于一季度经济还不错以及两会政策预期，我们维持1季度保持乐观，之后还需要新的因素推动的观点不变。一季度之后以下三个方面因素值得重点观察。一是投资能否稳定甚至超预期。目前投资预期是8%，房地产投资预期是3%，基建投资预期是18%-20%。二是供给侧是否有超预期政策出台，例如更大力度的去产能，去杠杆，煤炭钢铁行业的供给侧改革是否扩大到建材有色化工造船工程机械电力等更多的行业。三是PPI涨幅是否能够超预期，是前高后低还是前高后不低。