中信证券：中国经济整体预期好转 A股更愿意交易“通胀”

　　来源：微信公众号 CITICS策略　

　　中信策略团队

　　秦培景/杨灵修/裘翔

　　投资要点

　　❖❖❖海外机构投资者怎么看中国？年度策略报告《泡沫大迁移》发布以来，策略组进行了一轮150多场遍布全球的海外路演或调研，与包括美国、中东、日本、韩国、新加坡、台湾、香港等经济体的机构投资者进行了交流。这里从中提取对A股投资有重要参考意义的共识与分歧。

　　❖❖❖共识之一：对中国经济的整体预期好转。海外机构最大的一个共识性变化是对中国经济的基本面预期好转，而对人民币贬值的担忧降低。

　　➤这种预期的修复主要是基于数据而非政策。1）中国开年对外贸易数据亮眼，即使海外机构普遍存在中美贸易战的担忧，但预计其短期实践的可能性也不大。2）社会融资总额新高+主要EPC订单放量+PPP落地提速，基建主线无虞。3）地产新政后，商品房新开工并没有滞后于地产销售明显回落，主要是由于库存不高和部分地产商盈利还不错。

　　➤对人民币兑美元贬值的担忧明显缓解。首先，虽然海外机构都担心其长期有效性，但2017年初以来国内换汇难度提升确实有效抑制了资本外流。其次，通过窗口指导和流动性干预，人民币的离岸+再岸套利得到抑制，近期CNH报价甚至低于CNY。再次，人民币汇率现在更像是个美元问题，而非人民币问题，前期美元走势由强转弱，人民币贬值压力被动缓解。

　　➤另外，美国机构投资者对美联储3月份加息的实际预期很低，其它海外机构对其预期也不高。中美货币政策措施是未来影响国际机构人民币汇率预期的重要变量。

　　❖❖❖共识之二：特朗普政府带来的不确定性依然很高。

　　➤不出意料，美国国内机构对特朗普政策并不完全认同，特朗普政府渠道传达出的信号和总统一些言论并不一致，这让投资者非常困惑。其它国际机构则大都认为特朗普政府给全球经济带来了很大不确定性。

　　➤但有两点趋势比较确定：1）特朗普作为美国政治的“局外人”，在慢慢理解美国政治，可能对政府慢慢开始有更多的影响力，这是一个“体制外”老政客逐步融入“体制内”的过程。2）美国传统政治力量和特朗普之间的平衡需要更多时间才能达成，国家权力系统的复杂性决定了平衡远没有达到，美国国内政治明朗可能要到2018年才可能慢慢实现。

　　❖❖❖分歧之一：2017年国际油价走势。对于目前55美元/桶左右的油价，国际机构看跌的不多，看平和看涨的不少，国际油价的上涨风险要高于下跌。其主要判断逻辑在于供给侧：以沙特为主的供应方本轮冻产协议的执行意愿与能力都很强；其它地区主要大型油企新增产能不足，而美国页岩油短期复产是在老油井打新钻孔，复产弹性有限。如果2017年布伦特油价均值抬升至65美元/桶（部分乐观机构的预期），那么中国今年的通胀问题不会这么简单，后续会面临较大输入性压力。

　　❖❖❖分歧之二：整体看好港A股，但风格结构有分歧。

　　➤海外机构对国内资金主导的港股上行和风格感到迷茫，且准备明显不足。一方面，随着港A股互联互通，特别是去年6月和今年1月以来恒生指数两轮明显上行，海外机构逐步认识到资金南向投资香港市场可能是2-3年的中期趋势，这意味着国际机构对港股存量仓位的抛售意愿不高。另一方面，这些机构的短期主要分歧是结构上的坚持自己的风格，还是跟随新入港股的南下资金风格。

　　➤对于A股，虽然海外资金配置意愿都有修复，但相对交易“周期”，更愿意交易“通胀”。具体而言，海外机构对家电、食品饮料（白酒）、医药等消费类板块的增量配置需求要高于对建筑、建材、化工等周期类行业；这主要是由海外机构的投资风格和持有期限约束导致的。另外，我们还发现：1）海外机构投资者虽然比较关注，但大都预期2017年A股加入MSCI基准可能性不大；2）沪港通和深港通开放后，更多海外机构偏好使用这些更灵活的渠道参与A股，QFII和RQFII渠道相对受到挤压；3）海外机构对“一带一路”主线相对保守，但是对“PPP”主线的认可度在逐步提高。

　　2017年以来A股表现不错，港股表现亮眼，而美股则一度屡创新高；在研究A股投资策略的同时，了解掌握大规模资金进行全球配置的海外机构思路也十分重要。海外机构投资者怎么看中国？年度策略《泡沫大迁移》发布以来，策略组进行了一轮150多场遍布全球的海外路演或调研，与包括美国、中东、日本、韩国、香港、台湾、新加坡等经济体的机构投资者进行了交流。这里从中提取对A股投资有重要参考意义的共识与分歧。

　　共识之一：对中国经济整体预期好转

　　最近几周的路演中，我们发现海外机构投资者（以下简称“海外机构”）最大的一个共识性变化是对中国经济的基本面担忧好转，而对人民币贬值的担忧降低。花旗中国经济超预期指数在2016年12月以来经历了过去5年中一次期限最长的连续改善（高于平均基准0）。

　　海外机构对中国经济预期的修复主要是数据而非政策导向，主要关注点包括：

　　1）对外贸易数据亮眼，人民币前期累计贬值有正面影响。2017年1月中国进出口数据明显超预期，这也确立了2016年以来对外贸易复苏的趋势。另外，特朗普上任以来的新政推行过快，例如移民等政策受到各方面反对或限制，实施速度比较慢；即使投资者普遍存在中美贸易战的担忧，但预计其短期实践的可能性也不大。

　　2）社会融资总额新高+主要EPC（工程总承包）订单放量+PPP落地提速。海外机构对基建这条主线基本顾虑并不多，只不过涉及主要标的时，相对A股的公司，海外机构似乎更偏好港股相对便宜的标的。

　　3）地产新政后，商品房新开工并没有滞后于地产销售明显回落。2017年房地产投资预期上修，特别是2016年12月单月商品房新开工同比12.5%，建成库存不高，且房地产开发商盈利不弱的情况下，商品房新开工粘性很强，难以下行。

　　另外，对人民币兑美元贬值的担忧明显缓解。首先，虽然海外机构都担心其长期有效性，但2017年初以来国内换汇难度提升确实有效抑制了资本外流。其次，通过窗口指导和流动性干预，人民币兑美元的离岸+再岸套利得到抑制，近期CNH报价甚至低于CNY。再次，人民币汇率可能现在更像是个美元问题，而非人民币问题，因为人民币对一揽子货币并没有明显贬值，而只是对美元贬值压力较大。

　　海外机构对人民币汇率的观点变化可能主要受中美货币政策边际变化的影响，他们大都关注以下两点。第一，中国货币政策边际收紧背后的原因和政府真正意图。我们认为，春节后中央银行的“政策利率加息”是针对1月信贷过快增长的反应，同时央行对2月信贷也做了些窗口指导，想防止投资在一季度出现过热的情况；同时，板子也是打在银行表外业务和银行间过长的杠杆上。第二，更关注中国央行对美联储加息可能的反应。对此，我们认为中美之间的货币政策虽然有一定的协调性，但中国作为大型经济体，货币政策更应该考虑内部目标。

　　人民币的贬值压力从年初开始比想象得要小，但并不意味中期贬值压力的消失。相反，如果美联储在3月后开始加息2-3次，海外普遍认为人民币可能重新又贬值压力，这是今年一季度后市场可能重新面临的风险。

　　共识之二：特朗普政府带来的不确定性依然很高

　　需要强调的是，美国机构投资者对美联储3月份实际加息的预期很低，其它海外机构对其预期也不高。大多数投资者认为本轮加息周期确立后，未来美联储可能还是会有2-3次加息（每次25bps），当然，这些加息不是全部在2017年完成。而最近的联邦基金利率期货数据显示，2017年6月和12月两次FOMC加息概率明显会落。

　　对特朗普政府的看法：最确定的是不确定性依然很高。

　　我们也和主要海外机构投资者，特别是直接涉及全球配置的主权基金们，讨论了特朗普执政之后他们的看法。不出意料的是，其实美国国内投资者对特朗普政策也并不完全认同，特朗普政府渠道传达出的信号和总统一些言论并不一致，这让美国的金融市场也感到非常困惑。美国外的投资者则大都认为特朗普政府给全球经济环境带来了更大的不确定性。但是，我们看到两点比较确定在发生的。

　　其一，特朗普作为美国政治的“局外人”，在慢慢理解美国政治，可能对政府慢慢开始有更多的影响力。其做法就是将自己的信任的人加入不同的政府核心机构，比如在国防部这样一个基本由美国将军主导的委员会里，特朗普任命了自己的安全顾问参与核心委员会的日常讨论，也就是慢慢开始熟悉整个政治体系的运作。这是一个“体制外”老政客逐步融入“体制内”的过程。

　　其二，美国传统政治力量和特朗普之间的平衡需要更多时间才能达成，由于美国三权分立的体系，总统有颁布法令的权利，但法律可以判定这个”法令“非法，类似移民法的情形。这种情形在未来可能在不同政策领域持续发生。国家权力系统的复杂性决定了平衡远没有达到，美国国内政治明朗可能要到2018年才可能慢慢出现。

　　分歧之一：2017年国际油价走势

　　国际机构对于国际油价这一重要变量在2017年的走势存在分歧：在目前55美元/桶的基础上，看跌的不多，看平和看涨的不少；即国际油价的上涨风险要高于下跌。

　　油价上涨的主要判断逻辑在于供给侧：一方面，以沙特为主的供应方本轮冻产协议的执行意愿与执行能力都很强；另一方面，其它地区主要大型油企新增产能不足，而美国页岩油短期复产是在老油井打新钻孔，复产弹性有限。即其它供应商的产能难以填补OPEC冻产协议的缺口，乐观的机构对2017年布伦特原油现货均价的预期基本都在65美元/桶左右。

　　中国在全球分工中是典型的生产型经济体，输入型价格传导效应比较明显。与以往海外大宗商品价格传导至国内PPI需滞后2~3个月不同，本轮海外涨价对国内传导几乎没有时滞，重要原因之一是国内工业整体库存水平并不高，且国内非进口主导产品也经历了比较明显的涨价。如果2017年布伦特油价均值抬升至65美元/桶，那么中国今年的通胀问题不会这么简单，后续会面临较大压力。

　　我们已经看到了周期景气由上游向中游传导超预期顺畅（参考周报《让周期再飞一会》，2017/2/12），虽然终端需求尚待3月公布的宏观数据确认，但近期家电、家具、医疗服务等下游和可选消费价格也有上调。这也意味着，如果国际油价再上一个台阶，那么海外投资者对国内经济的担忧会彻底从增长转向通胀。

　　分歧之二：整体看好港A股，但风格结构有分歧

　　最后我们依然落到最核心的问题，海外机构对A股和港股的配置意愿与投资思路。

　　海外机构对中国股市的关注度明显提高，特别是港股。我们在不少地区的路演安排密度是比较超预期的，与2016年不同，海外投资者在近期体现出对中国股市浓厚的兴趣。我们拜访的海外机构大都可以同时投资A股和港股，不少机构在两个市场都有仓位，对于本轮港股的反弹关注度很高，而且结构上对于国内资金主导风格明显的行情感到迷茫，且准备明显不足。海外投资者非常关注A股哪些标的可能会成为南向资金的目标，我们认为南向资金对市场的认知可能存在3个层次：金融板块，高分红板块，细分领域龙头个股（关于这部分的内容请参考我们前期的报告《港股A股化，A股港股化，何去？何从？》，2017/2/13）。机构观点的主要分歧是坚持自己的风格与还是跟随新入港股的南下资金风格。

　　随着A股和港股的互联互通，特别是去年6月和今年1月以来恒生指数两轮明显的反弹，海外机构也认识到，资金南向投资香港市场可能是个2-3年的中期趋势，这意味着除了主动适应国内资金的投资风格外，外资在港股的存量仓位抛售意愿不高。这种中期资金流入港股的背后当然有人民币贬值的因素，但可能更重要的变化是中国内地投资回报的下降，这是所有新兴市场，日本，韩国，台湾等地都走过的发展阶段：在经历了高速发展期后，国内经济增速开始下降，回报降低，同时财富积累，产生更多海外投资需求。而对中国内地来说，QDII等通道堵塞，互联互通可能成为一种重要海外资产配置的通道。

　　对于A股，虽然海外资金配置意愿都有修复，但相对交易“周期”，更愿意交易“通胀”。具体而言，海外机构对家电、食品饮料（白酒）、医药等消费类板块的增量配置需求要高于对建筑、建材、化工等周期类行业。这主要还是由海外机构的投资风格和持有期限约束导致的，除了部分对冲基金和参与A股交易时间较长的基金经理，海外资金对周期板块的参与意愿不高。

　　另外，我们在路演交流时还发现：1）海外机构投资者虽然比较关注，但大都预期2017年A股加入MSCI基准可能性不大；2）沪港通和深港通开放后，更多海外机构偏好使用这些更灵活的渠道参与A股，QFII和RQFII渠道相对受到挤压；3）海外机构对“一带一路”主线相对保守，但是对“PPP”主线的认可度在逐步提高，相关标的至少需要看到订单或融资安排才会关注，密切关注5月在北京举行的“一带一路”高峰论坛；当然，对3月份的“两会”和年底的“十九大”也十分关注。

　　风险因素

　　以上内容系根据我们与海外机构路演及交流的过程中的信息提炼后所得，并不代表中信证券策略组的直接研究判断。