广发证券：中游行业景气好于上下游 像2011年还是2003年？

　　来源：微信公众号 广发策略研究

　　1、本周策略观点

　　本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速下跌21%，相比上周降幅收窄；2、本周国内钢铁、煤炭价格上涨，水泥价格微跌，海外大宗品价格震荡；3、本周两融余额较上周上升1.3%至9057亿元，大小非净减持20.6亿元。

　　本周我们通过“寻找经济新动力”大型联合调研，对上中下游的行业景气状况进行了“摸底排查”，也尝试着用这些微观证据对未来的宏观趋势做出推演：

　　1、从微观调研的景气状况比较来看，并没有出现一致性的改善，中游行业的景气明显好于上、下游。我们这一周调研下来，感觉中游的机械、钢铁行业应该是目前景气状况最好的，订单充足、开工率饱满；而下游的地产是“量跌价平”、汽车销售同比增速放缓，虽然他们下行的速度比想象中的慢，但毕竟还是在下行通道之中；最后，上游的煤炭行业普遍反馈春节后的需求状况一般，因为需求方都想等价格降一降再出手（具体调研感受请参考我们在本周一到五每晚发出的调研小结）。

　　2、将以上微观证据整合在一起，我们认为目前的宏观图景有两种可能性——第一种可能性是始于去年的下游景气回升已传导至中游，但还没有传导至上游；第二种可能性是“朱格拉周期”单独改善了设备制造业的景气状况。第一种可能性的逻辑是：诸如地产、汽车这样的下游行业在去年已经很好了，而从下游向中游的景气传导有一定的滞后，以致于等下游行业都开始回落了，中游行业才出现景气回升，且中游的景气回升也还没有传导至上游；第二种可能性的逻辑是：广发宏观在全市场首提的“朱格拉周期”确实开始发生作用，制造类企业的设备置换需求增加、资本开支上行，这种“朱格拉周期”对直接受益于制造业投资回升的中游行业拉动最大，对上游行业会产生滞后传导，但对下游行业几乎不会产生影响。

　　3、如果将第一种可能性往后推演，那意味着宏观经济的回升已进入中后段，后续会逐渐产生“滞胀”压力——类比2011年。2011年和现在类似的地方在于前一年也启动了地产调控，以致于地产周期从2010年四季度开始向下回落；而中游行业受到滞后传导，景气从2011年二季度才开始下滑；上游行业最后被传导到，因此上游行业的涨价一直持续到了2011年的三季度——从2011年的二季度开始，下游和中游的同时回落使得宏观经济总体开始走弱，但上游的持续涨价又使得通胀压力继续增加，总体呈现一种“滞胀”特征。

　　4、如果将第二种可能性往后推演，那意味着宏观经济的向上回升将更具持续性，通胀水平也会有所抬升——类比2003年。2003年是典型的“朱格拉周期”，资本投资回报率的增加使企业积极扩张产能，进而也支撑了宏观经济的持续回升，不过实业投资的大增同样也带来了通胀上行——总的来看，2003年的宏观经济“量价齐升”，但通胀压力又不至于太大（CPI最高只到3.2%），看起来是一种比较完美的组合。

　　5、虽然2003年的宏观环境看起来明显优于2011年，但有意思的是这两年的股市走势却非常相似——2003和2011年的一季度都在复苏预期下带来“春季躁动”，但2011年的货币收紧、2003年的“脱虚向实”，都导致了二、三季度的股市下跌。2011年是“滞胀周期”，2003年是“朱格拉周期”，看起来 2003年的股市环境应该明显比2011年更好才对。但有意思的是，2003年和2011年的A股走势其实非常相似——在经历了一季度的“春季躁动”之后，2003年和2011年的二、三季度A股市场均出现了明显回调。背后的原因在于：2011年二季度确认“滞胀”环境之后倒逼了货币政策收紧；2003年虽然“朱格拉周期”带来宏观经济回升，但是实业投资的旺盛造成资金过度“脱虚向实”，反而抽离了股市的资金。

　　6、似乎无论像2011年还是2003年，今年二季度以后的股市环境都不容乐观，但在3月下旬之前还没有到真正验证的时候，目前还处于教科书式的“春季躁动”阶段。如果今年与2011年相似，那么二季度以后我们要当心宏观经济的复苏会低于预期，而通胀压力又可能会超预期，这对A股市场是不利的；如果今年与2003年相似，那么二季度以后虽然经济复苏程度可能较好，但是我们又要担心资金“脱虚向实”，再结合“金融去杠杆”的大环境，就极有可能会导致流动性的紧张，对A股市场也不太有利。不过无论如何，在3月下旬之前，一方面投资者对经济复苏的乐观预期还不能马上被证伪，另一方面近期全市场的流动性状况还是在边际改善的，因此A股市场总体应该还会维持强势——我们认为目前是典型的“春季躁动”行情，没有持续的主线，热点非常散乱，因此配置方向上可以关注一些“人少”的地方，比如上游涨价周期股、新能源汽车、苹果产业链、科技股龙头公司等（行业配置逻辑详见报告《重拾“海外映射”》，2017-2-12）。

　　2、本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年02月24日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌21.18%，相比上周的-23.09%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降30.15%，月同比上涨19.59%，周环比上涨14.17%。

　　国家统计局数据，1月70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨10.40%（前值10.50%），其中一线城市同比上涨22.70%（前值25.00%），二线城市同比上涨16.90%（前值17.60%），三线城市同比上涨6.30%（前值5.90%）；1月70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨0.20%（前值0.30%），其中一线城市环比上涨0.00%（前值0.00%），二线城市环比上涨0.10%（前值0.10%），三线城市环比上涨0.30%（前值0.40%）。

　　汽车：乘联会数据，2月第2周乘用车零售销量同比上涨59%，相较2月第1周的-14%有所回升。

　　中游制造

　　钢铁：截至2月24日，螺纹钢期货收盘价为3498元/吨，较上周上涨0.72%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比回落0.21%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.30%至327.0元。其中华东地区均价环比上周保持不变为316.43元，中南地区跌1.38%至357.50元，华北地区保持不变为333.0元。

　　化工：化工品价格涨跌相当，价差保持平稳。国内尿素跌1.79%至1650.00元，轻质纯碱（华东）保持不变为1975.00元，PVC（乙炔法）跌1.85%至6355.00元，涤纶长丝（POY）跌0.71%至8957.14元，丁苯橡胶跌10.53%至21128.57元，纯MDI稳定在25500.00元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨1.77%至1147.14美元，国际纯苯跌7.93%至945.14美元，国际尿素跌4.56%至242.00美元。

　　挖掘机：1月主要企业挖掘机销量4548台，低于前值6910，同比上涨54.17%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。太原古交车板含税价稳定在1520.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨2.84%至601.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少3.18%至442.00万吨，港口铁矿石库存增加1.16%至13081.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨0.17%至53.49美元，Brent涨0.82%至55.54美元，LME金属价格指数跌0.32%至2863.30，大宗商品CRB指数本周跌0.62%至190.93；BDI指数本周涨18.08%至875.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨1.60%，行业涨幅前三为计算机（3.60%）、通信（3.59%）和休闲服务（3.51%）；涨幅后三为采掘（0.39%）、非银金融（0.18%）和国防军工（0.10%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周21.76倍上升到本周22.19倍，PB（LF）从上周2.02倍上升到本周2.06倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周41.46倍上升到本周42.41倍，PB（LF）从上周2.64倍上升到本周2.70倍；创业板本周PE（TTM）从上周66.50倍上升到本周67.57倍，PB（LF）从上周4.78倍上升到本周4.93倍；中小板本周PE（TTM）从上周51.10倍上升到本周52.85倍，PB（LF）从上周3.86倍上升到本周4.00倍；A股总体总市值较上周上升1.97%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.28%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.68上升到本周1.70；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.84上升到本周4.93；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.23上升到本周3.29。本周股权风险溢价上周的-0.92%下降到本周-0.93%，股市收益率从上周的2.41%下降到本周2.36%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为68.72亿份，上周为39.07亿份；本周基金市场累计份额净增加54.77亿份。

　　融资融券余额：截至2月23日周四，融资融券余额9057.21亿，较上周上升1.25%。

　　证券市场交易结算资金：截至2月17日，证券市场交易结算资金余额1.28万亿，相比前周下降1.11%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁348.07亿元，预计下周解禁509.6亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持20.57亿，本周减持最多的行业是钢铁（-12.44亿）、建筑材料（-8.96亿）、汽车（-4.38亿），本周增持最多的行业是交通运输（6.55亿）、电子（2.94亿）、纺织服装（2.22亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为118.84，上周A/H股溢价指数为118.06。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了15次逆回购操作，总额为4700亿元；有10笔逆回购到期，总额为3150亿元；有1笔MLF回笼，总额为535亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）1015亿元资金。截至2017年2月24日，R007本周上涨12.32BP至3.24%，SHIB0R隔夜利率上涨11.56BP至2.4756%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨30.00BP至4.05%，珠三角涨30.00BP至4.10%；期限利差本周涨5.18BP至0.58%；信用利差下跌2.33BP至1.33%。

　　2.4海外

　　美国：周二公布美国2月Markit制造业PMI初值为54.3，低于预期值55.3和前值55；周三公布美国1月成屋销售总数年化环比为3.3%，高于预期值0.9%和前值-2.8%；周四公布美国12月FHFA房价指数环比为0.4%，低于预期值和前值0.5%；周五公布美国1月新屋销售环比为3.7%，低于预期值6.4%，高于前值-10.4%；美国2月密歇根大学消费者信心指数终值为96.3，高于预期值96和前值95.7。

　　欧元区：周一公布德国1月PPI同比为2.4%，高于预期值2%和前值1%；欧元区2月消费者信心指数初值为-6.2，低于预期值和前值-4.9；周二公布法国1月CPI同比终值为1.3%，低于预期值1.4%和前值1.4%；法国2月制造业PMI初值为52.3，低于预期值53.5和前值53.6；德国2月制造业PMI初值为57，高于预期值56和前值56.4；欧元区2月制造业PMI初值为55.5，高于预期值55和前值55.2；周三公布英国四季度GDP同比初值为2%，低于预期值和前值2.2%；欧元区1月CPI同比终值为1.8%，与预期值和前值持平；周四公布德国四季度工作日调整后GDP同比终值为1.7%，与预期值和前值持平；意大利12月零售销售同比为-0.2%，低于预期值0.9%和前值0.8%；周五公布法国2月消费者信心指数为100，与预期值和前值持平；意大利12月工业订单同比为-0.9%，低于预期值-0.8%和前值0.1%。

　　日本：周一公布日本1月季调后商品贸易帐为1555亿日元，低于预期值2755亿日元和前值3567亿日元；日本1月出口同比为1.3%，低于预期值5%和前值5.4%；周二公布日本2月制造业PMI初值为53.5，高于前值52.7。

　　本周海外股市：标普500本周涨0.69%收于2367.34点；伦敦富时跌0.77%收于7243.70点；德国DAX涨0.40%收于11804.03点；日经225涨0.25%收于19283.54点；恒生跌0.28%收于23965.70。

　　3、下周公布数据一览

　　下周看点：中国2月官方PMI、财新PMI；美国四季度实际GDP年化季环比修正值、美国2月Markit制造业PMI终值；德国2月制造业PMI终值；欧元区2月CPI同比初值、欧元区1月PPI同比；英国2月制造业PMI

　　2月27日周一：美国1月耐用品订单环比初值，美国1月成屋签约销售指数同比；欧元区2月消费者信心指数终值；

　　2月28日周二：美国四季度实际GDP年化季环比修正值，美国1月商品贸易帐，美国2月谘商会消费者信心指数；欧元区2月CPI同比初值；法国2月CPI同比初值，法国1月PPI同比，法国四季度GDP同比初值；意大利2月CPI同比初值；日本1月工业产出同比初值，日本1月零售销售同比；

　　3月1日周三：中国2月官方PMI、财新制造业/服务PMI；美国2月Markit制造业PMI终值；德国2月制造业PMI终值，德国2月CPI同比初值；欧元区2月制造业PMI终值；英国2月制造业PMI；日本2月制造业PMI终值；

　　3月2日周四：欧元区1月PPI同比，欧元区1月失业率；日本2月基础货币同比；

　　3月3日周五：中国2月财新综合PMI；美国2月ISM非制造业指数，美国2月Markit综合PMI终值；德国2月综合PMI；欧元区2月综合PMI终值；意大利四季度GDP同比终值；英国2月综合PMI；欧元区2月综合PMI；日本2月综合PMI。