国信策略：一季度市场震荡向上 继续关注政策性主题

　　调整中耐心布局，宏观企稳惯性仍在，维持一季度震荡向上观点。

　　12月物价与金融数据超市场预期，宏观惯性仍在。首先，从物价指数看，12月PPI环比增速继续上行，环比上涨1.6%，主要受到钢铁、石油加工等行业的价格环比涨幅扩大影响。其次，从金融数据看，12月新增信贷的规模明显高于往年12月份的平均水平，并且接近70%的贷款来自非金融企业的中长期贷款，这一方面与企业信贷需求有所回升的基本面因素有关，另一方面也和MPA考核导致银行季末贷款冲量（2016年季末数据明显高于其他月份）、地方债发行下降（12月份地方债仅发行993亿元）、PPP项目落地与政策性贷款集中释放有关。此外高频数据也显示1月份宏观基本面仍将延续企稳。

　　维持一季度震荡向上观点，继续建议关注政策性主题。上周市场震荡回调，尤其是创业板的“七连跌”引发市场担忧情绪（详见下文分析），但当前宏观企稳的惯性仍存，复苏持续性的证伪或证实尚未到来，我们依旧维持前期对于一季度市场震荡向上的观点，短期仍须关注海外特朗普上台带来的政策风险。在政策面相对活跃的一季度，我们继续建议投资者关注政策性主题，如农业供给侧改革主题中的种业、农机装备以及土地流转主题；“混改”主题方面建议关注具有优质资产注入预期的国企个股，尤其是军工行业；此外临近春节消费旺季，建议投资者关注白酒、零售等优质消费股的阶段性配置机会。

　　创业板“七连跌”：当前业绩虽未出现2012年的下滑，但过高的商誉引发市场对业绩持续性的担忧；相对估值已低于2012年低点，但本身PE仍在高位；两轮下跌均有股东减持身影，但影响有限。

　　开年以来创业板指数呈现“七连跌”走势，而自2016年12月以来，创业板指数已累计下跌13%，逼近2016年2月底的阶段低点。由于此次连跌走势与创业板2012年4季度的走势相仿，我们从业绩、估值等方面进行对比，主要有以下几点结论：

　　1）从创业板业绩来看，不同于2011-2012年创业板业绩增速的单边下滑，2015年以来创业板业绩增速平均水平仍在30%左右，但波动加大，未来业绩持续性引发市场担忧。2011-2012年期间，创业板的归母净利润增速从2010年的40%以上一路下滑至-7.5%左右，业绩表现明显弱于主板。2015年以来，创业板的业绩增速平均水平仍保持在30%左右，但不同于前两年的单边上行趋势，增速的波动性明显增大。此外，2013年以来创业板业绩的高速增长与外延并购息息相关，商誉占总资产的比重从2012年年底的不到2%上升至2016年3季度末的13%以上。随着重组并购热潮的降温和收购标的业绩兑现时点的临近，市场对于未来创业板能否维持业绩高速增长保持相对谨慎态度。

　　2）从相对于上证综指的估值来看，当前创业板估值已低于2012年12月低点水平，但创业板本身PE（TTM）仍高于2012年。在2012年12月创业板指数阶段见底前，创业板指数相对于上证综指的估值为2.8X，而当前水平为2.6X。尽管相对估值已经低于2012年的低点水平，但是从创业板指数本身的估值来看，当前PE（TTM）仍在41X左右，而2012年12月初的水平为30X左右。

　　3）两次下跌中均有股东减持身影，但影响有限。两次下跌中创业板的股东减持金额均相对高于其他板块，但占板块自由流通市值比重均未超过1%，减持影响有限。

　　4）就创业板未来走势而言，我们维持年度策略中的观点，风格重回成长的前提在于创业板业绩高增长再度印证和估值的充分调整，时间点有望是2017年中报之后。从前文的对比来看，相较于2012年的下跌，当前创业板在业绩上尚未出现2011-2012年的下滑，但过高的商誉占比和并购重组的降温引发市场对未来业绩增速持续性的担忧；而估值方面，尽管相对上证综指的估值已下降至历史低点，但本身估值水平仍处高位，在风险偏好收缩下，估值仍有调整空间。

　　【报告正文】

　　宏观惯性仍在，维持一季度震荡向上观点

　　12月物价与金融数据超市场预期，宏观惯性仍在。上周公布了12月的PPI、CPI以及金融数据，其中PPI同比上涨5.5%，新增信贷1.04万亿等数据均超出市场预期。首先，从物价指数看，12月PPI环比增速继续上行，环比上涨1.6%，主要受到钢铁、石油加工等行业的价格环比涨幅扩大影响。其次，从金融数据看，12月新增信贷的规模明显高于往年12月份的平均水平，并且接近70%的贷款来自非金融企业的中长期贷款，这一方面与企业信贷需求有所回升的基本面因素有关，另一方面也和MPA考核导致银行季末贷款冲量（2016年季末数据明显高于其他月份）、地方债发行下降（12月份地方债仅发行993亿元）、PPP项目落地与政策性贷款集中释放有关。从高频数据来看，1月上半月发电耗煤量、高炉开工率等数据均有所好转，再加上银行往往在年初集中放贷，一季度整体宏观流动性相对充裕，短期内宏观企稳惯性仍在。

　　维持一季度震荡向上观点，继续建议关注政策性主题。上周市场震荡回调，尤其是创业板的“七连跌”引发市场担忧情绪（详见下文分析），但当前宏观企稳的惯性仍存，复苏持续性的证伪或证实尚未到来，我们依旧维持前期对于一季度市场震荡向上的观点，短期仍须关注海外特朗普上台带来的政策风险。在政策面相对活跃的一季度，我们继续建议投资者关注政策性主题，如农业供给侧改革主题中的种业、农机装备以及土地流转主题；“混改”主题方面建议关注具有优质资产注入预期的国企个股，尤其是军工行业；此外临近春节消费旺季，建议投资者关注白酒、零售等优质消费股的阶段性配置机会。

　　创业板大跌：当前与2012年的异同对比

　　开年以来创业板指数呈现“七连跌”走势，而自2016年12月以来，创业板指数已累计下跌13%，逼近2016年2月底的阶段低点。由于此次连跌走势与创业板2012年4季度的走势相仿，我们从业绩、估值等方面进行对比，主要有以下几点结论：

　　1）    从创业板业绩来看，不同于2011-2012年创业板业绩增速的单边下滑，2015年以来创业板业绩增速平均水平仍在30%左右，但波动加大，未来业绩持续性引发市场担忧。2011-2012年期间，创业板的归母净利润增速从2010年的40%以上一路下滑至-7.5%左右，业绩表现明显弱于主板。2015年以来，创业板的业绩增速平均水平仍保持在30%左右，但不同于前两年的单边上行趋势，增速的波动性明显增大。此外，2013年以来创业板业绩的高速增长与外延并购息息相关，商誉占总资产的比重从2012年年底的不到2%上升至2016年3季度末的13%以上。随着重组并购热潮的降温和收购标的业绩兑现时点的临近，市场对于未来创业板能否维持业绩高速增长保持相对谨慎态度。

　　2）从相对于上证综指的估值来看，当前创业板估值已低于2012年12月低点水平，但创业板本身PE（TTM）仍高于2012年。在2012年12月创业板指数阶段见底前，创业板指数相对于上证综指的估值为2.8X，而当前水平为2.6X。尽管相对估值已经低于2012年的低点水平，但是从创业板指数本身的估值来看，当前PE（TTM）仍在41X左右，而2012年12月初的水平为30X左右。

　　3）两次下跌中创业板的股东减持金额均相对高于其他板块，但从占板块自由流通市值比重来看，影响有限。在这一轮创业板的下跌中，部分市场观点认为与大股东减持有密切关系。我们对比了两次下跌过程中，创业板重要股东的净减持金额，尽管均相对高于其他板块，例如这一轮下跌中创业板股东净减持金额为117亿元（按照变动截止日口径计算），高于主板的109亿元和中小板的24亿元；但从占板块自由流通市值的比重来看，两次下跌中股东减持金额占创业板自由流通市值的比重分别为0.7%和0.5%，对市场的影响有限。

　　4）就创业板未来走势而言，我们维持年度策略中的观点，风格重回成长的前提在于创业板业绩高增长再度印证和估值的充分调整，时间点有望是2017年中报之后。从前文的对比来看，相较于2012年的下跌，当前创业板在业绩上尚未出现2011-2012年的下滑，但过高的商誉占比和并购重组的降温引发市场对未来业绩增速持续性的担忧；而估值方面，尽管相对上证综指的估值已下降至历史低点，但本身估值水平仍处高位，在风险偏好收缩下估值仍有调整空间。因此，我们认为未来风格重回成长的前提在于创业板业绩高增长再度印证和估值的充分调整，而时间点有望是2017年中报之后。