东方港湾董事长但斌：“确定性”仍是2017年制胜的关键

　　转自微信公众号 东方港湾投资管理

　　1、整体投资环境

　　2016年是充满挑战的艰苦年份，经过了年初的熔断和年末的跳水后，全年上证指数下跌了12%，中小板指数下跌了22.8%，而创业板指更是下跌了28%，再次创下新低。恒生指数则基本持平，纳斯达克指数则上涨了7%。在这种大环境里，根据私募排排网的数据，在公布最新净值的7419只股票策略私募产品中，有4274只公布了今年以来的业绩表现，今年以来却平均亏损了6.7%。这给我们的投资提出了相当大的挑战。

　　2016年的A股在经历了2015年的牛市疯狂和快速的去杠杆过程后，进入了基本面验证和估值回归阶段：一些成长确定性高且估值合理的个股屡创新高，像茅台、美的、恒瑞等；一些有增长但估值偏高的股票相对横盘，利用时间换空间地在消化高估值，像万达院线、片仔癀、华测检测等；而一些牛市里故事天花乱坠且估值离谱的企业，泡沫逐个被戳破，股价像掉进了无底洞，像全通教育、怡亚通、乐视网、信威集团、星辉娱乐等；当然也不乏新的热门板块带着股民又坐了一趟过山车，像年初的新能源汽车板块，年中的PPP板块和年末的险资举牌板块。这是个热闹而混乱的市场，但总体的格调在人气涣散、资金外流、基本面证伪、监管力度加强的大环境里，只有基本面坚实、估值合理的个股能够带来确定性的回报，其他策略在2016年里要么失效要么面临着极大的不确定性。

　　而海外市场，也是在许多的风险事件中走过了2016：英国脱欧、美国大选、美联储加息、欧洲恐袭、还有影响着中国投资者的中概股私有化风波等。理论上，在不确定性极高的环境里，资产价格会下调以兑现风险、提高收益率，然而事实上投资者却都在被迫冒着较高的风险赚取较低的收益率。随着美股的进一步走高，这种风险收益比更是不平衡了，投资环境较为恶劣。香港市场由于受到了美国和中国两方面的影响，压力更是巨大，在这种环境里，也就只有像腾讯、吉利这种业绩确定性高且估值合适的公司能够有靓丽的表现了。

　　我们的投资

　　回顾今年以来我们的功过得失，最重要的决定还是在A股坚持了像茅台，在海外坚持了腾讯、网易、Facebook等优秀企业的投资，同时回避了市场上一些估值挤泡沫的股票。但另一方面，我们犯了两个比较重大的失误：在国内由于整体仓位较低，使到茅台仓位并不能够反映我们对企业积极的投资观点；在国外则是怀着套利的目的踩中了政府的政策雷区，在5月份的中概股私有化投资上使我们损失较大。

　　汲取经验教训，我们从6月份开始逐步增加A股的食品饮料持仓到中等仓位水平。白酒的复苏逻辑继续得到了验证，包括茅台、五粮液、泸州老窖等品牌在二季度淡季逆势提价，茅台甚至再一次出现供不应求。在及时调整了茅台等的仓位比重以后，基金净值（以汉景港湾1号为例）从6月末至最新1月4号，净值上涨了7.5%。同期茅台涨幅23%，考虑到持仓上限，贡献7.5%中的7%的净值涨幅。

　　A股方面，我们还增加了家用电器、医药、乳制品等行业的投资，基本的逻辑是看好消费升级和通货膨胀在某些消费领域的发酵，我们其中选择了估值合适、未来几年有稳定业绩增长的行业龙头进行布局。

　　海外方面，我们也快速调整回到原来的策略，将仓位调配到估值合适的成长型优秀企业上，这使到我们海外的收益得到了一定修复。在特朗普上台之后，我们的主要仓位调整到侧重于港股和纯美股之上。

　　我们将产品划分15年股灾前成立产品、15年股灾后成立产品、16年投资了中概股的基金产品 三个类别来观察，可以跟清楚的体现我们这两年的投资业绩。

　　1）15年股灾前成立的产品：以汉景港湾1号为例，成立于2014年11月末，产品在牛市中收益率为113.8%，高于同期上证97%的涨幅；在随之而来的股灾里，我们将回撤控制在了19%的水平，相对于上证31.5%的下跌风控表现尚可。2016年以来，基金跨越全年的收益率虽仅为0.98%，亦也优于同期上证-10.5%的跌幅。总的来看这2年的累计收益率达到75%，领先了大盘52个百分点。其他产品在2016年的表现也大多相类似。（金钥匙港股通1号、2号亦受中概股私有化事件影响）

　　2）15年股灾后成立的产品：以中融东方港湾2号为例，产品成立于股灾的第一天，至2015年末回撤控制在9.4%，风控表现优于上证指数31.5%的大幅下跌。而2016年以来产品收益率0.36%，表现亦超过同期大盘-10.56%的下跌；累计净值0.909，领先上证指数30个百分点。成立于股灾之后的其他产品，风控表现亦优于上证指数。

　　3）投资了中概股的产品：2016年我们犯的最大失误就是投资了私有化的中概股，我们表现较差的产品基本为此类型产品。以汉景港湾3号为例，产品于2015年股灾期间的回撤仅为-3%，优于上证-28.4%的跌幅。但2016年以来的回撤高达20%，高于同期上证-10.8%的跌幅，其中除了熔断期间的回撤之外，最主要的回撤来源于投资中概股私有化的亏损。其他产品因为熔断和中概股私有化的冲击，净值亦出现较大幅度的回撤。

　　展望2017年，A股的主旋律之一我们认为仍是“尊重价值，证伪故事”，随着杠杆的逐步消除，以及证监会对于恶意炒作圈钱和市场操纵的打击，这两年讲的故事正被逐个击破，12月份的乐视网和信威集团就是例子。当基本面被证伪，大部分高估股票的估值难以维系的时候，估值合理、基本面确定性高的蓝筹股会跟随业绩增长而创造令人满意的收益。香港市场的随着美国进入加息通道，估值会进一步收到压制，除了业绩增长确定性高的蓝筹股，增长不确定、流动性小的股票会比较难有好的表现。而在美国市场，TMT股票在整体指数上扬的基础上仍然按兵不动，作为经济增长的动力源，在业绩增长的拉动下，我们也期待那些估值合理的个股能够有出色的表现。总而言之，“确定性”仍是2017年制胜的关键。

　　我们的策略是寻找确定性。目前在A股的主要布局还是在白酒、消费升级和TMT行业。白酒行业尤其是茅台，业绩确定性十分高，2017年正常估值在400-500元，底部支撑在320元。香港市场主要布局了腾讯等估值较低的TMT公司，考虑到广告和支付的高速增长，180元的估值显得十分有吸引力。美国市场我们主要布局了纯美股的TMT行业的公司，降低了中概股的布局。主要考虑到了特朗普上台后对华的态度，叠加美国加息和人民币贬值的影响，中概股于2017年受到的压力不小。

　　走过2016年，我们领教了太多的黑天鹅；进入2017年，或许这种充满着不确定性的大环境并未消除。在这种环境下，我们坚持以基本面为持仓的基石，用“确定性”来为客户创造令人满意的超额收益。