国信证券：维持一季度震荡向上观点 关注政策性主题

　　转自微信公众号 国信策略 作者：郦彬 王佳骏

　　维持一季度震荡向上观点，数据空窗期建议关注政策性主题。军工、农业供给侧改革、“涨价”、 “混改”等主题热点轮动。离岸人民币大幅波动与央行干预及离岸市场流动性紧张有关，短期波动对中长期汇率预期影响有限。

　　新年伊始，A股显现开门红行情，军工、农业供给侧改革、“混改”、“涨价”等主题热点频频。特别是“混改”从此前的几家试点个股蔓延至“炒地图”模式，成为近期市场关注的焦点。我们将在后文重点分析的“混改”主题的市场预期和事实之间的偏差。

　　A股的开门红之外，上周离岸人民币出现暴涨暴跌，在岸与离岸平均汇差倒挂800BP以上，一方面与央行背后的干预有一定关系，由于元旦前人民币兑美元逼近7这一市场心理关口，外汇储备也下降至3万亿关口，加上贬值预期大幅上升至-5%，因此可以合理猜测央行有必要出手进行预期管理；另一方面也和离岸人民币市场流动性紧张有关，长期流动性（跨境贸易结算渠道）在贬值预期下自“811汇改”以来不断收缩，短期流动性供应难以满足市场交易需求，境内外短期资金缺乏有效的进出渠道。我们认为汇率的短期波动对长期预期影响有限，仍需关注特朗普政策后续落地及国内经济复苏持续性的变化引起中美两国经济基本面预期差变化对汇率预期的影响。

　　就A股市场行情而言，我们仍然维持年度策略中的观点，在春季开工前，市场仍将继续震荡向上。当前处在经济数据空窗期，而政策面相对活跃，因此建议投资者关注农业供给侧改革主题相关机会，如种业、农机装备以及土地流转主题；而“混改”主题方面建议关注具有优质资产注入预期的国企个股，尤其是军工行业；此外临近春节消费旺季，建议投资者关注白酒、零售等优质消费股的阶段性配置机会。

　　当前“混改”模式以分拆非核心业务来引入非国有资本和集团非上市资产整合注入为主，而市场原本期待通过国企所有权的多元化，改善国企公司治理，从而提升国企的盈利能力和经营效率。

　　近期“混改”主题再受市场关注，主要与政策吹暖风、行业从竞争性转向垄断性以及企业频呼应有关。我们在正文中详细梳理了上述行业的“混改”进展，一方面不同行业改革进展不一，如民航、电信、石油天然气等均有不少改革进展，而电力、铁路等相对进展缓慢；另一方面我们认为当前进行的“混改”模式和市场原本期待也是有一定偏差的：

　　当前“混改”模式以拆分非核心业务引入民资和进行非上市资产整合与注入为主。我们认为目前国企进行“混改”的路径主要有两种：一种是通过将非核心业务分拆出来，单独设立新的公司，引入民资或外资等非国有资本，并且谋求未来上市，例如中石化销售公司；另一种通过将集团内非上市资产进行整合，注入上市公司，使得国资保值增值，例如军工企业中的科研院所资产注入、中石油将集团金融资产注入亏损的上市公司等。

　　市场原本的“混改”期待是通过企业所有权的多元化，使得国企的公司治理和经营效率更加高效，从而提升国企的盈利能力。市场原本期待国企通过引入民资、外资等其他资本，将其高效的公司治理模式带入国企的经营中，并且对公司运营决策具有一定影响力，以此提高国企的经营效率；或者是通过员工持股，绑定人力资本的投入者，激发员工的工作积极性，将个人利益与公司利益进行捆绑，从而提升国企的经营效率。通过对比市场原本期待的“混改”与当前各个国企正在做的“混改”，我们认为仍存差距，当前“混改”融资易，但却改制难。因此，对A股来说，当前的“混改”热点难以形成趋势性的投资主线，建议投资者依旧从资产重组的角度去精选有优质资产注入预期的国企个股。

　　【报告正文】

　　把握政策预期窗口

　　新年伊始，A股显现开门红行情，市场热点频频，特别是“混改”从此前的几家试点个股蔓延至“炒地图”模式，成为近期市场关注的焦点。通过对中央经济工作会议中提及的七大垄断性行业在“混改”方面进展的梳理，我们认为当前进行的分拆业务板块引入非国有资本和非上市资产整合注入上市平台等“混改”模式与市场原本期待（通过非国有资本参与公司治理来提高经营效率）的“混改”模式存在偏差，因此“混改”热点难以形成趋势性的投资主线，建议投资者从资产重组的角度，自下而上关注具有优质资产注入预期的国企个股，重点关注军工行业。

　　A股的开门红之外，上周离岸人民币出现暴涨暴跌，在岸与离岸平均汇差倒挂800BP以上。从大幅波动的原因看，一方面与央行背后的干预有一定关系，另一方面也和离岸人民币市场流动性紧张有关。我们认为汇率的短期波动对长期预期影响有限，仍需关注特朗普政策落地及国内经济复苏持续性的变化引起中美两国经济基本面预期差变化对汇率预期的影响。

　　就A股市场行情而言，我们仍然维持年度策略中的观点，在春季开工前，市场仍将继续震荡向上。当前处在经济数据空窗期，而政策面相对活跃，因此建议投资者关注农业供给侧改革主题相关机会，如种业、农机装备以及土地流转主题；而“混改”主题方面建议关注具有优质资产注入预期的国企个股，尤其是军工行业；此外临近春节消费旺季，建议投资者关注白酒、零售等优质消费股的阶段性配置机会。

　　离岸人民币暴涨暴跌后仍需关注贬值预期的演化

　　离岸人民币暴涨暴跌与央行干预和离岸流动性紧张有关

　　上周离岸人民币兑美元出现大幅波动，1月4日和5日暴涨1700 BP，1月6日则暴跌600BP，在岸与离岸平均汇差倒挂800BP以上。从大幅波动的原因看，一方面与央行背后的干预有一定关系，由于元旦前人民币兑美元逼近7这一市场心理关口，外汇储备也下降至3万亿关口，加上贬值预期大幅上升至-5%，因此可以合理猜测央行有必要出手进行预期管理。另一方面离岸市场的流动性紧张则放大了波幅。根据港交所的《离岸人民币流动性供应机制的现状、影响及改善方向》，当前一方面长期流动性的提供机制（跨境贸易结算）由于人民币贬值预期已相对前期高点下降37.5%，另一方面短期流动性又由于日间资金供应有限而日间资金需求不断上升、境内外市场尚未建立有效的短期资金跨境渠道等原因而时常面临紧张，2016年8月以来Hibor的波动率明显上升。

　　短期波动对长期预期影响有限，特朗普上台后的贬值预期演化仍需关注

　　尽管受离岸人民币大幅波动影响，近期人民币兑美元汇率有所上升，但是我们认为短期波动对长期预期的影响有限。由于汇率反映的是中美两国经济基本面的预期差，因此未来特朗普上台后相关政策落地对美国经济预期的影响以及中国这一轮经济复苏持续性的变化都会对中长期汇率预期产生实质性影响。后续值得关注的时间点包括1月20日特朗普上台（或有一系列政策公布）、2月份的国情咨文发表（或进一步阐述其政策纲领）等。

　　“混改”再次成为市场关注焦点

　　“混改”再受关注：政策吹暖风，改革领域转变，企业频呼应

　　近期市场对于“混改”主题的关注度再次提升，相关个股表现较好，主要得益于三方面因素的积极变化。

　　首先，政策基调有所转变，“混改”被提升至国企改革的“重要突破口”位置。尽管2014年7月中旬国资委就将中国建材、中国医药两家央企作为“混改”试点，但是此后政策基调以“做大做强国企”和“防止国有资产流失”为主，央企合并重组不断，但“混改”进展则明显低于市场预期。但是2016年4季度以来，从9月底的混改专题会首次披露“6+1”试点企业到12月中旬的中央经济工作会议强调“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”，政策基调明显有所转变。

　　其次，改革领域从竞争性行业转向垄断性行业，表明“混改”逐渐向“深水区”迈进。对比2014年7月中旬的首批混改试点到2016年9月底公布的6家试点企业，一个明显的变化是从建材、医药等相对竞争性的行业转变至电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等垄断性行业，体现出政府推动“混改”逐渐迈向改革“深水区”的决心。

　　第三，相关国企近期动作频频，积极表态推进“混改”。除了政策基调有所转变外，相关国企近期也是动作频频，例如中石油集团在12月21日召开全面深化改革领导小组会议，通过《集团公司市场化改革指导意见》和《集团公司混合所有制改革指导意见》；联通集团在12月21-22日的2017年工作会议上表示“以争取混合所有制改革试点为契机，建立真正市场化的机制”。东航集团在2016年11月表示将推进混合所有制改革，“探索进一步降低东航集团对东航股份持股比例”。虽然“混改”的真正措施并未落地，但这些表态也一定程度上表明企业对推进“混改”的积极态度。

　　当下的“混改”模式与市场原本的期待

　　当前“混改”模式以拆分非核心业务进行混改和进行非上市资产整合与注入为主。通过梳理上述七大行业的“混改”进展（详见下文），我们认为目前国企进行“混改”的路径主要有两种：一种是通过将非核心业务分拆出来，单独设立新的公司，引入民资或外资等非国有资本，并且谋求未来上市，以中石化拆分销售业务板块为例；另一种通过将集团内非上市资产进行整合，注入上市公司平台，使得国资保值增值，例如军工企业中的科研院所资产注入、中石油将集团金融资产注入亏损的上市公司等。

　　市场原本的“混改”期待是通过企业所有权的多元化，使得国企的公司治理和经营效率更加高效，从而提升国企的盈利能力。从理论上讲，“混改”的意义在于通过企业所有权的多元化，将拥有不同要素资本的投资主体整合到一起，通过股权纽带，将各自拥有的要素资本投进企业进行重新优化组合，从而达到更优的总效用。因此市场原本期待的“混改”形式是引入民资、外资等其他资本，将其高效的公司治理模式带入国企的经营中，并且对公司运营决策具有一定影响力，以此提高国企的经营效率；或者是通过员工持股，绑定人力资本的投入者，激发员工的工作积极性，将个人利益与公司利益进行捆绑，从而提升国企的经营效率。

　　当下“混改”模式与市场原本期待仍存差距，难以形成趋势性的投资主线，建议精选有优质资产注入预期的国企个股，重点关注军工行业。通过对比市场原本期待的“混改”与当前各个国企正在做的“混改”，我们认为仍存差距，当前“混改”融资易，但却改制难。因此，对A股来说，当前的“混改”热点难以形成趋势性的投资主线，建议投资者依旧从资产重组的角度去精选有优质资产注入预期的国企个股。由于军工集团中拥有相对较多的非上市优质资产，因此建议投资者重点关注。

　　七大行业的“混改”进展梳理

　　结合2016年9月底的“混改”专题会和2016年12月中旬的中央经济工作会议披露的信息，2017年“混改”将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等这七大行业展开，而东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶被列为第一批“混改”试点企业，表明民航、电信、电力、军工这四大行业的“混改”将率先进行。我们在下文详细梳理了上述试点企业以及行业近几年在国企改革方面，特别是“混改”领域的进展，供投资者参考。

　　民航：东航集团目标为国有资本投资公司，上市公司引入外资和民资

　　在民航业，东航集团被列为第一批“混改”试点企业，梳理东航集团近两年的改革事件，主要有两个方面：

　　首先，在集团层面，东航集团目标成为具有航空特色的国有资本投资公司，创建产业投资公司和建立集团层面的董事会制度。2016年11月中旬，东航集团向国资委提交申请，将东航改组为具有航空特色国有资本投资公司；11月22日，根据国资委批复，东方航空产业投资有限公司正式成立，成为集团进行产业直接投资和产业基金投资的运作平台；11月29日，东方航空将东航物流剥离上市公司，转让给东航产业，表明东航产业已开始进行资本运作。此外，12月7日，中组部宣布刘绍勇任东航集团董事长，任命马须伦为东航集团董事，标志着集团层面的董事会制度正式成立。

　　其次，在上市公司层面，达美航空和携程先后入股，股权结构更趋多元化。2015年7月，达美航空以4.5亿美元认购东航H股股份，持股比例达到3.55%，并在上市公司董事会取得一个观察员席位。2016年4月，东方航空与携程签订战略合作协议，携程以30亿资金参与东航的150亿定增，获得3.22%的股份，并表示有意于定增后12个月内继续增持，而东航也承诺根据携程持股比例给予相应的董事会观察员或董事席位。

　　电信：联通集团“混改”或与BAT联姻

　　在电信行业，中国联通的国企改革预期在16年年中就已较为强烈，而公司股价则在9月底的“混改”专题会召开后大幅上涨，最高涨幅达到94%。从近几年联通集团的事件梳理来看，一方面集团内部在过去两年进行了反腐查乱，另一方面近期均和BAT签订战略合作协议，显示出联通集团已为后续“混改”做了不少铺垫工作。

　　准备工作一：集团内部反腐。从2014年以来，多位联通高管相继落马，例如2014年年底，联通集团内两位实权派人物张智江、宗新华在中央第八巡视组巡视过程中落马；2015年年底，中国联通原党组书记、董事长常小兵接受组织调查。

　　准备工作二：与BAT战略合作。2016年中国联通相继和BAT展开战略合作，例如和腾讯的合作从单纯的微信沃卡扩展至反电信欺诈、社会化营销、云数据计算等多方面；与百度的合作将深入至人工智能、大数据等方面；与阿里巴巴在基础通信服务、移动互联网及产业互联网等领域展开深入合作。

　　电力与电气设备：进展相对较慢，跟踪后续措施

　　在这一轮混改试点中，南方电网和哈电集团分别属于电力和电气设备行业。相对东航集团和联通集团来讲，这两家央企的改革进展相对较慢。

　　南方电网方面，2016年11月底在深圳前海设立了蛇口自贸区供电有限公司，被称为是增量配电业务混合所有制改革的首次探索。但是从出资股东的资本属性来看，5家股东或是央企背景，或是央企全资控股公司，或是地方国资，与混合所有制原本之意并不一致。

　　哈电集团方面，2016年5月进行了集团董事长的更换，随后在2016年12月通过了《哈电集团深化改革工作方案》，由于改革方案或细则并未披露，因此后续改革进展仍需要继续跟踪。

　　军工：优质资产注入重获想象空间，关注试点企业改革进展

　　集团优质资产的注入最受资本市场关注。这一轮“混改”试点中，军工行业有两家企业入选，分别为中国船舶和中国核建。相较于其他行业，军工行业的独特之处在于十大军工集团旗下的科研院所拥有大量的优质资产，但由于体制原因，无法注入上市公司。按照资产口径来估算，十大军工集团的资产证券化率还不足40%，相较于改革目标和欧美水平仍有翻倍的空间。近期随着\*ST黑豹拟获得成飞集团的核心资产注入，市场对于2017年军工改制破局、优质资产注入的想象空间再次打开。

　　关注试点企业2017年的改革进展。中国船舶和中国核建在2016年均有相应的改革措施。中国船舶方面，下属上市公司钢构工程收购了中船九院100%股权，上市公司的业务从船舶配件生产扩展至设计、勘探、工程承包等高附加值领域。中国核建方面，2016年9月下属子公司中核岩土与河南东方建筑设计有限公司签订战略合作协议，按照官方新闻稿，此举“为下一步进行混合所有制改革打好基础”；此外集团也公布了《关于全面深化改革的实施方案》，其中涉及42项改革举措，混改方面包括选择3家试点子公司来引入非国有资本参与改制重组和经营管理、集团子公司入股非国有企业、混合所有制企业开展管理层和骨干员工持股试点等。在2016年改革进展的基础上，2017年，这两家试点企业在集团层面以及下属上市公司的改革进展以及资本运作值得关注。

　　石油天然气：板块拆分尝试“混改”，资产整合分类注入

　　尽管石油和天然气行业并未说明试点企业，但是中石油和中石化的混改举措从2014年就已经开始进行。梳理中石油和中石化过去两年的改革举措和资本运作，我们可以看出这两大垄断性行业的改革思路主要有以下两个方面：

　　首先，单独将销售、管道等偏中下游的板块拆分，进行“混改”尝试。2014年4月，中石化将油品销售业务资产整体移交给中国石化销售公司拥有、管理和控制。2014年9月，25家境内外投资者认购中国石化销售有限公司29.99%的股权，销售业务板块实行“混改”。从最新进展来看，目前中石化销售公司的董事会已在2015年12月底成立，25家投资者委派了3名董事参与由11名董事组成的董事会。中石油方面，2014年曾计划将东部管道公司、吉林油田、辽河油田等业务进行股权转让，但因种种原因最终搁浅。2016年12月，中石油西气东输管道将向广汇能源江苏启东LNG分销转运站实行第三方开放，是中石油管道运输首次向第三方开放。由于销售、管道等偏中下游的业务板块市场化程度相对较高，“混改”推进较容易。

　　其次，将集团资产进行整合，分类注入上市公司平台。中石油和中石化的另一个改革思路是将集团内不同板块的资产进行整合，分类注入上市公司平台。例如，2014年9月，中石化将石油工程技术服务有限公司的100%股权注入*ST仪化，成为中石化的石油工程技术服务的上市平台；2016年1月，中石化将石油工程机械有限公司的100%股权注入江钻股份，成为中石化的石油机械上市平台；2016年5月，中石油宣布将其旗下全部金融资产打包注入\*ST济柴，实现金融资产全部上市。

　　铁路：集团表态推进混改，但改革举措尚待推出

　　集团表态推进，但民资参与度不高，关注后续改革举措推出。与南方电网、哈电集团为试点的电力、电气设备行业一样，铁路行业的混改进展相对较慢。从公开信息看，2016年12月铁路总公司在与八省区推进铁路建设发展的会谈上指出要“加快推进合资铁路公司重组，改善合资铁路经营状况”；2017年1月3日，铁路总公司在官网表示2017年要“推进铁路资产资本化经营，研究推进铁路企业债转股，深化铁路股权融资改革，开展混合所有制改革”。尽管近期集团表态要推进“混改”，政府部门也一直发文鼓励民资进入铁路项目建设，但是由于铁路投资体量巨大，盈利能力较差，民营资本参与的积极性也相对不高。例如，从PPP项目构成来看，截至2016年9月，铁路项目数量75个，投资额3184亿元，占交通运输类的比重分别不到6%和10%，从侧面印证了民资对于铁路项目的参与热情不高。因此，铁路行业后续改革如何进展仍需要进一步跟踪。

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