申万策略：静待政治风险释放后的“填坑”机会

　　转自微信公众号 申万策略 作者：金倩婧 王胜 王洋阳

　　主要内容：

　　9-10月份，全球利率水平如期上行，美元再度强势，风险资产呈高位震荡。9-10月份，从大类资产表现上来看：大宗商品>信用债>股市>利率债。前期月报我们强烈提示利率波动风险，发达国家国债利率持续回升，当前全球长端利率基本转正（10年期以上）。值得注意的是近两个月大宗商品在美元强势环境中逆势上行，带动股票中传统行业板块与部分高收益债券继续走强，我们前期持续推荐的新兴市场股票与债券整体继续跑赢发达市场。

　　从大类资产波动率与相关性看，风险资产波动性提升，近期强势美元与利率上升对于风险资产有一定压制，但是仍未到全面Risk-off阶段。美元加息预期走强与全球利率波动上升，股票类资产波动性提升。风险与不确定性加强时，往往出现风险资产相关性提升的迹象。9月份以来，新兴市场与发达市场相关性再度上升，A股市场与全球市场的联动性也在增强。美元与新兴市场及发达市场股市相关性整较低，近期美元指数走强，对新兴与发达市场表现也有一定压制；同时利率债与股市相关性明显下降，利率波动对股市的压制作用也在逐步体现。另一方面，短期美元与大宗商品脱钩，基本面趋势成为更重要因素。

　　低库存周期叠加财政政策发力预期，全球商业周期回暖趋势短期尚未证伪，关注发达国家通胀水平出现明显回升。作为全球经济龙头的美国与中国继续呈现短周期企稳改善态势，美国经济复苏依然强劲，新兴市场增长边际继续修复，而欧洲、日本在短周期也出现一定企稳现象。当前全球库存周期处于历史低位，供给侧收缩推进叠加短期补库存需求，对大宗商品价格整体仍有支撑。近期，发达国家CPI回升趋势明显，全球经济企稳短期之内依然难以证伪。

　　货币周期看，全球货币政策仍然易紧难松，美国加息叠加全球财政政策发力的预期提升，利率水平整体易上难下。三季度以来普遍低库存背景下各国经济短期企稳、通胀普遍上行给长端利率带来调整压力，而大宗商品价格供需格局依然整体偏紧依然难有大的风险（特别是11月份冻产会议结果出来之前），从而继续支撑通胀预期。另一方面，12月份美国加息预期提升，尽管预期相对充分，但对各国货币政策宽松短期内仍形成约束。跟踪巴克莱指数的全球负利率债券规模从6月份的12.17万亿美元显著下降至10月底的9.82万亿美元。

　　美国大选与意大利公投短期不确定性加大，政治周期风险发酵可能对短期市场会形成一次性冲击，后续表现取决于实质性政策对基本面的持续影响。希拉里“邮件门”事件持续发酵大大增加了美国大选不确定性，特朗普颠覆性的言论和相对激进的政策主张如果上台可能应风险资产新一轮调整；12月初意大利宪法公投本质上是民众对“亲欧”的伦奇政府信任度投票，如果失败可能会引发新一轮脱欧担忧，从而对全球风险偏好带来较大冲击，而当前民调显示反对派短期已经略占上风。我们认为，政治周期风险发酵对短期市场会形成一次性冲击，后续表现取决于政策对基本面的持续影响，大选期间政治主张难免带有偏激色彩，需密切关注新一任总统就选之后的政策导向。

　　近期全球资产配置建议：短期看四季度最后两个月政治风险密集窗口，风险资产波动性加大，利率债受制于美国加息预期与通胀压力短期机会不大，黄金等避险类资产将阶段性受益。基本面趋势与估值水平对权益类资产与大宗商品仍有支撑，短期挖坑之后可能带来新的“填坑”机会。美联储加息叠加全球商业周期企稳与通胀预期提升，四季度全球利率水平依然易上难下，高收益债从估值角度来看已经偏高，固定收益类资产整体机会不大，关注通胀保值类债券。全球权益类资产方面，特别是新兴市场整体位于6月底以来的相对高位，短期资金获利了结压力加大，波动加剧在所难免。大宗商品维持脉冲式震荡的中性判断，石油价格在11月底OPEC会议结果出来之前难以出现大幅上行；黄金类资产经过前期调整，在近期风险事件密集催化下可能最为受益。再往后看，随着年底政治周期风险释放与美国加息预期阶段性落地，市场风险偏好有望阶段性修复，大宗商品将受益于美元加息落地，而权益类资产整体特别是新兴市场目前基本面趋势仍有支撑，估值水平相对有优势，短期挖坑之后也可能会带来新的“填坑”机会。

　　目录

　　1． 全球资产回顾：美元走强压制风险资产

　　1.1 全球利率持续上升，风险资产高位震荡

　　2． “五星模型”：经济改善预期推动全球长端利率转正，政治周期风险开始发酵

　　2.1 商业周期：经济短周期企稳尚未证伪，通胀预期显著回升

　　2.2 货币周期：经济企稳与通胀预期推动长端利率转正

　　2.3 政治周期：美国大选与意大利公投结果不确定性上升

　　3． 估值周期与配置建议： 短期避险情绪升温，中期关注“填坑”机会

　　3.1 全球债券：加息预期落定前，利率依然易上难下

　　3.2 全球权益：短期面临政治风险冲击，长期仍取决于基本面趋势

　　3.3大宗商品：四季度高位震荡，看好黄金避险价值

　　1． 全球资产回顾：美元走强压制风险资产

　　1.1全球利率持续上升，风险资产高位震荡

　　我们在上期报告《“填坑”旋律再起，警惕利率波动风险》中曾提示全球利率上行风险，成为风险资产的波动性来源。9-10月份，全球利率水平普遍上行，美元再度强势，风险资产呈高位震荡，波动性加大。从大类资产表现上来看：大宗商品>信用债>股市>利率债。值得注意的是近两个月大宗商品在美元强势环境中逆势上行，带动股票中传统行业板块与部分高收益债券继续走强，新兴市场股票与债券整体仍跑赢发达市场。

　　全球利率债方面，发达国家债市与新兴市场债市出现较大分化，发达国家国债收益率出现明显回升，债市显著下跌；而新兴市场主权债则继续吸引资金流入。9月份以来，发达国家主权债市场整体下跌，而新兴市场继续吸引资金流入。我们在上期全球资产配置月报中提示，英国脱欧公投之后全球政府加强对负利率的反思，叠加年底美元加息预期走强，全球利率波动风险上升。9月份以来发达市场利率出现较大幅度回升，9月份-10月份，美国、日本、欧元区10年期主权债权分别回升21、10以及37个bp。新兴市场国家利率债表现仍优于发达市场，其中巴西、印度、俄罗斯等过债市继续反弹。期限利差方面，随着全球长端利率上行，期限利差出现普遍上升，期限结构变陡，体现市场对于全球经济与通胀阶段性回升的预期。值得注意的是，信用债方面投资级债券跟随无风险利率回升出现较大调整，但高收益债仍持续7月份以来的反弹趋势，低等级信用风险溢价继续下行，目前已经回落指2014年以来的低位。

　　权益类资产方面，近期随着美元加息预期的走强，全球股市开始呈现6月低以来相对高位震荡回调的迹象。6月底由英国脱欧公投引发市场阶段性挖坑之后，MSCI发达指数与MSCI新兴指数都处于6月低以来的相对高位，10月份之后随着美元的强势反弹，两者都出现的一定震荡回落迹象。从国别上来看，最近两个月美国股市下跌较多，新兴市场包括巴西仍在反弹，而欧日市场相对平稳，整体窄幅震荡。

　　9月份以来，大宗商品整体呈现较大反弹，而其中石油价格由于冻产协议进程超预期而涨幅居前。尽管这个阶段美元强势，货币因素上不利于大宗商品，但由于全球基本面短期企稳趋势向好，叠加低库存周期，叠加冻产协议等供给面收缩预期，基本面因素改善因素更占主导。 9-10月份，GSCI综合指数上涨5.78%，其中能源指数反弹8.3%，工业金属上涨6.16%，农业板块上涨6.86%，畜牧业由于整体行业供需格局不利继续大幅下跌9.83%，而贵金属价格整体回落3.66%。

　　从大类资产波动性来看，美元加息预期走强与全球利率波动上升，导致股票类资产波动性提升，其中美国、香港、英国、印度等前期涨幅较大的股市近期波动性提升明显。而风险与不确定性加强时，往往出现风险资产相关性提升的迹象。9月份以来，在美国加息预期提升，美元走强的背景下，新兴市场与发达市场相关性再度提升，A股市场与全球市场的联动性也明显增强。近期美元指数走强，对新兴与发达市场表现也有明显压制，美元与新兴市场及发达市场股市相关性整体为负，同时利率债与股市相关性下降，利率波动对股市的压制作用也在体现。

　　2．“五星模型”：经济改善预期推动全球长端利率转正，政治周期风险开始发酵

　　2.1 商业周期：经济短周期企稳尚未证伪，通胀预期显著回升

　　商业周期代表的基本面趋势是驱动大类资产表现的根本动力。总体来看，作为全球经济龙头的美国与中国继续呈现短周期企稳改善态势，美国经济复苏依然相对强劲，新兴市场受益于前期汇率贬值以及中美两国龙头经济企稳拉动，经济增长继续修复，而前期十分疲弱的欧洲、日本在短周期（近1-2个月）也出现一定企稳现象。当前全球库存周期处于历史低位，供给侧收缩推进叠加短期补库存需求，对大宗商品价格整体仍有支撑，也导致全球特别是发达国家近期通胀回升回升明显，全球经济企稳（虽然有一定程度分化）短期之还难以证伪（目前判断四季度之内）。

　　9-10月全球PMI指数（主要反映经济的短期环比变化）整体回暖。近两个月主要发达国家制造业景气度出现环比提升，其中英国、日本制造业PMI边际回升幅度较大，特别是日本制造业PMI从5月份47.7的低位开始持续回升，已经连续两个月进入扩张区间。新兴市场方面PMI最近两月也呈现上升趋势，其中印度10月份制造业PMI已经强势回升至54.4值得关注。（我们在近期报告《苏醒中的大象——印度经济与投资机会分析》中详细分析了印度投资价值与投资机会）

　　从库存周期来看，目前美国、中国、日本等工业品库存周期都处于历史低位。在财政政策发力预期上行的背景下，后续存在补库存的可能性，从而使得商业周期边际改善得以维持。另一方面，从CPI角度看，基数效应叠加油价等大宗商品价格回升，发达国家短期通胀回升趋势明显，而新兴市场国家通胀，除了中国短期小幅回升之外，整体稳中有降。

　　从企业层面数据看，美国与中国销售收入延续上升趋势，日欧收入增速继续下滑。新兴市场国家最近一个月收入增速有所放缓，值得后续持续关注。净利润率方面，美国、新兴市场利润率提升，中国、欧洲、日本仍相对平淡。从这个角度看，中美企业盈利改善仍在趋势之中，而欧日仍待观察。

　　2.2 货币周期：经济企稳与通胀预期推动长端利率转正

　　我们在上一期全球资产配置策略报告《“填坑”旋律再起，警惕利率波动风险》中就提示，全球对于财政政策和货币政策的天平正在微妙变化，全球负利率环境正在发生悄然变化，利率波动风险加大。9月份以来，全球债券利率普遍上行，特别是长端利率上行幅度扩大，截止10月28日，包括德国10年期国债内的全球各国长端利率基本转正（10年期及以上）。各国利率普遍上行一方面是各国货币政策宽松力度不及预期，另一方面则反应了以来全球的经济增长预期在系统性往上走。

　　看四季度，我们认为全球各国货币政策本身仍然易紧难松，美国加息预期叠加财政政策发酵的预期提升，而长端利率本身也是易上难下。从商业周期角度来看，三季度以来普遍低库存背景下各国经济短期企稳、通胀普遍上行给长端利率带来调整压力。而四季度大宗商品价格供需格局依然整体偏紧依然难有大的风险（特别是11月份冻产会议结果出来之前），从而继续支撑通胀预期。另一方面，12月份美国加息预期提升，对各国货币政策宽松形成约束。而另一方负利率本身对于银行盈利的影响不容忽视，已经引起了相关监管层的关注。跟踪巴克莱指数的全球负利率债券规模从6月份的12.17万亿美元显著下降至10月底的9.82万亿美元。

　　从长周期看，从货币政策周期角度我们依然倾向于认为，各国货币政策大幅宽松的空间越来越有限，理由在于：1）全球政府债务杠杆处于高位，进一步扩张的空间有限；2）负利率导致量宽的传导路径受阻，无法进一步降低利率刺激信贷；3）不顾高债务、高资产估值的现实进一步大幅放水，最终可能导致全球政治经济矛盾的进一步激化；4）央行之间的政治博弈问题：谁来承担宽松的后果？

　　2.3 政治周期：美国大选与意大利公投结果不确定性上升

　　我们在夏季全球资产配置报告《全球激荡，步步为营》中就反复强调，今年下半年乃至未来1-2年政治周期将成为影响全球大类资产表现的重要变量。从今年英国脱欧公投的意外性结果为代表，全球民粹主义与右翼政治势力的崛起不容忽视，或将不断给全球经济政治形势与资本市场表现带来影响与不确定性。11-12月我们重点关注美国大选结果与意大利宪法公投。目前的民调结果来看，两者的结果依然充满了较高不确定性。我们认为，政治周期风险发酵对短期市场会形成一次性冲击，后续表现取决于政策对基本面的持续影响，大选期间政治主张难免带有偏激色彩，需密切关注新一任总统就选之后的政策导向。

　　一个明显的规律：标普500指数的表现和美国总统大选的预期结果有高度相关性。根据历史经验，从选举季7月31日到10月31日（11月各州选民选出“选举人团”基本决定大选结果前）期间，标普500指数上涨的情况下，执政总统或其代表党派再次当选的概率高达82%。而若这三个月内当标普下跌，则意味着执政党更替的概率为86%，且涨幅越大，再次当选概率越高。另一个规律是，在美国总统大选之年，每当获胜一方赢得超过80%的投票支持率时，标普500指数在选举之前90个交易日的平均收益率为8.4%。而美股的表现在7月份以来整体，这一定程度上表明前期市场整体预期希拉里大概率获得选举的胜利。

　　从特朗普与希拉里的政策对比看，特朗普政策不确定性更强，资本市场不喜欢不确定性，特朗普若上台短期之内大概率引发对于风险资产的冲击。对当前市场将希拉里的政策偏向视为奥巴马时代的延续，其执政思路大概率将会使之前美股上升的逻辑得以维持，对于美股以及全球市场的冲击会相对较小。同时在国会仍为共和党控制的背景下，可以预见后期稍稍激进的改革政策提议若想通过，都会遭受到一定的政治阻力，而导致政策推进会呈现出一种温水煮青蛙的态势，给与资本市场充分的时间予以消化。相比之下，特朗普更像是以一个试错者颠覆者的形象出现在选民面前，其多项政策皆和目前奥巴马政府执政理念呈现出大幅度的调整，甚至可以说，是对美国过去一二十年所奉行的经济发展意识形态进行大幅调整。总体而言，特朗普上台将给美国政治经济环境乃至全球的政治经济环境带来较高的不确定性，资本市场不喜欢不确定性，如果美国市场（甚至延伸出去，现阶段以美国市场为风险偏好锚定的全球风险资产）目前真如我们之前所论证的体现了过多关于希拉里会当选的预期，那么一旦未来特朗普支持率反超甚至当选为总统，市场并未充分反应政治风险的考量，则届时全球市场大概率会进入高波动时期。近期希拉里“邮件门”事件持续发酵，特朗普支持率明显上升，美股持续走弱，黄金和VIX近期也是因此大幅上涨，正反应了市场的这种担忧。

　　当前民调结果也有样本偏差的可能性，投票结果不确定性依然较大，后续重点关注几个摇摆州的竞选走势。美国ABC与WashingtonPost在11月1日联合发布的民调里显示，共和党总统候选人特朗普的全美支持率目前领先民主党总统候选人希拉里·克林顿1个百分点，这是自5月以来特朗普首次在这份主流民调中反超希拉里。除去ABC和Washington Post以外，目前看来，主流民调仍然对希拉里持以更多的支持。这里的一个问题是，支持特朗普的人群往往不会倾向于在民调调查中发声表示自己对于特朗普的支持，就如同英国脱欧前支持脱欧的民众往往不会在民调调查中表明自己支持脱欧的态度（这个主要还是和支持/反对脱欧人群的年龄结构和相关媒体自身政治光谱取向有关），因此我们认为目前的主流民调调查或存在一定的Sample Bias，实际投票结果依然不确定性就较大，后续重点应关注几个摇摆州的竞选走势。（关于美国大选及其对大类资产配置的具体分析，详见我们之前的深度报告《冲刺在即，美国大选如何影响美国经济与资本市场——全球资产配置系列报告之十》——2016年9月28日》）

　　另外我们关注的的12月4日意大利宪法公投，其本质上是民众对“亲欧”的伦奇政府信任度投票，如果失败也可能会引发新一轮脱欧担忧，而当前民调显示反对派短期已经略占上风。

　　2016年9月26日，意大利政府内阁会议宣布，由意大利总理马泰奥•伦齐（Matteo Renzi）所倡导的2016年宪政改革公投将于12月4日正式举行。届时，全国所有选民将投票决定是否支持由伦奇主导的政府内阁对意大利政治体制展开一系列大刀阔斧的旨在提高政治体系效率、为经济结构性改革创造必要前提的改革。由于伦奇在倡导宪政改革之初就把自己的政治生涯与本次公投是否成功联系在了一起，曾宣布如果公投结果不支持宪政改革，就将辞去总理职务，并解散内阁，而下一次意大利总理大选远在2018年2月。因此，意大利届时可能重现前总理贝卢斯科尼被迫下台留下的政治乱局。根据意大利宪法规定，若伦奇下台，主要反对党“中右派联盟”和民粹主义政党“五星运动党”都有可能接手伦齐政府，组建内阁。若五星运动党——新兴极右翼政党，以反对“欧洲一体化”而闻名——成功上台，意大利极有可能效仿英国举行退欧公投。

　　目前五星运动党支持率已和民主党支持率基本持平，若伦奇下台，五星运动党很有可能成为议会第一大党，主导或参与组阁。从公投民调来看，反对公投的声音从今年4月份以来持续上升，目前已经与同意比例十分接近，而另外有三分之一的选民摇摆不定，意大利公投结果依然扑朔迷离。

　　3． 估值周期与配置建议： 短期避险情绪升温， 中期关注“填坑”机会

　　近期全球资产配置建议：短期看四季度最后两个月政治风险密集窗口，风险资产波动性加大，利率债受制于美国加息预期与通胀压力短期机会不大，6月之后整体强势的新兴市场面临阶段性压力，黄金等避险类资产将阶段性受益，基本面趋势与估值水平对权益类资产与部分大宗商品仍有支撑，短期挖坑之后可能带来新的“填坑”机会。美联储加息叠加全球商业周期企稳与通胀预期提升，四季度全球利率水平依然易上难下，高收益债从估值角度来看已经偏高，固定收益类资产整体机会不大，建议继续关注通胀保护债券。全球权益类资产方面，全球股市特别是新兴市场整体位于6月底以来的相对高位，短期资金获利了结压力加大，波动加剧在所难免。大宗商品维持脉冲式震荡的中性判断，石油价格在11月底OPEC会议结果出来之前难以出现大幅上行；黄金类资产经过前期调整，在近期风险事件密集催化下可能最为受益。再往后看，随着年底政治周期风险释放与美国加息预期阶段性落地，市场风险偏好有望阶段性修复，大宗商品将受益于美元加息落地，而权益类资产整体特别是新兴市场目前基本面趋势仍有支撑，估值水平相对有优势，短期挖坑之后也可能会带来新的“填坑”机会。

　　3.1 全球债券：加息预期落定前，利率依然易上难下

　　美联储加息叠加全球商业周期企稳与通胀预期提升，四季度全球利率水平依然易上难下，高收益债从估值角度来看已经偏高，固定收益类资产整体机会不大，关注通胀保值类债券。

　　从资金流动方向来看，全球资金流入新兴市场债市仍快于发达国家。今年下半年以来全球政府债务持续资金流出，而信用债整体资金持续流入，通胀保护债券也获得了持续资金流入。随着大宗商品价格整体企稳，全球商业周期短期难以证伪，美国经济复苏背景下工资的持续回升，全球通胀预期依然在提升。而对于负利率的环境的反思，也导致财政政策预期更强于货币政策宽松预期，利率整体依然易上难下。配置上，相对看好通胀保护类债券。下半年以来高收益债券受益于短期经济周期回暖与油价回升，持续走强，目前估值水平已经达到历史最高位（2010年以来）优势不再，关乎后续回调风险。

　　3.2 全球权益：短期面临政治风险冲击，长期仍取决于基本面趋势

　　6月底英国脱欧公投引发风险资产剧烈调整之后，全球风险偏好经历了一轮修复，尽管9月份中下旬由于利率波动风险提升，长端利率上行，风险资产波动性有所提升，但全球风险资产整体（以MSCI发达与MSCI新兴市场为例）仍处于“脱欧”公投之后相对高位，特别是新兴市场6月低以来反弹相对强势，更容易受到政治周期黑天鹅事件的冲击，短期波动加大在所难免。

　　今年以来全球资金持续流入发达市场，流出新兴市场，新兴市场持续跑赢。目前从估值比对来看，新兴市场国家相对发达市场估值已经由一定修复，但整体仍有40%左右的估值折价，而历史平均估值折价在25%左右，后续估值能否进一步修复取决于两者基本面的趋势。从当前基本面趋势来看，美国经济仍在复苏，新兴市场企业收入增速于企业盈利边际改善，而欧日相对疲弱。从最近两个月盈利预期变化看9-10月巴西、俄罗斯、香港、美国上调盈利预期，而欧洲市场普遍下调。看明年，中国经济的关键点在于房地产下滑的程度，和财政扩张补位的情况。美国经济的主要看点是财政政策扩张对于经济的拉动作用。希拉里的财政扩张计划占GDP的1.3%，特朗普光减税一项就高达5%。如果中美两国坚定的执行财政政策使得全球经济的不确定性有所下降，以此为前提，新兴市场国家是中美经济企稳的高弹性资产，也值得关注。在基本面改善趋势延续的前提下，新兴市场年底由于政治周期风险与美国加息而挖坑之后也可能会带来新的“填坑“机会，仍值得密切关注。

　　3.3大宗商品：四季度高位震荡，看好黄金避险价值

　　近期油价大幅上行的主要源于在于冻产会议进程上超预期。在10月10日召开的世界能源大会上，俄罗斯总统普京宣称，俄罗斯准备好冻产，当下冻产甚至减产是正确的决定，希望OPEC能在11月会议上一致同意限产。受此影响，brent原油期货价格在盘中冲至53.73美元，创下今年新高。相比9月29日OPEC成员国在阿尔及尼亚达成的冻产协议，此次10月9日至13日在伊斯坦布尔召开的全球能源大会，重要产油国俄罗斯和沙特等OPEC成员国均参与，并且在会上讨论关于如何结束这一场长达两年的石油超量供应的问题。

　　申万石化团队认为，限产并不会立即推进，还需关注后续产油国参与执行情况。虽然目前各国达成冻产预期的持续走强，一方面需要观察OPEC内部商讨情况，限产相关的很多细节需要在11月底召开的OPEC会议上商讨，沙特能源部长也表示产油国将达成共识，但未必立即达成，限产决议需要每个产油国都参与，并且根据各国的具体情况制定；另一方面需要考察俄罗斯和其他 OPEC以外的产油国会共同参与限产约定对限产效果的进一步推进，所以当前限产并不会立即制定。目前而言，美国页岩油新增钻机与厂商套保仍将是油价上涨的压力：油价反弹至50-60美元区间内会进一步导致美国页岩油增产，对反弹造成压力：美国采油钻机数自6月份起持续增加，预计四季度之前新增钻机带来的美国原油产量将会逐渐提升；同时由于50-60美金可使大量页岩油厂商达到完全成本，油价上行将使得页岩油厂商进行套期保值，在原油期货市场上形成大量空头。油价仍处于中性区间，价格中枢在45-55美金/桶，四季度反弹之后仍然存在回落的风险。

　　政治周期风险上升，黄金近期配置价值提升。今年年初在我们的两篇《绝处逢生，勿忘初心 — 全球大类资产配置系列之一》和《大类资产配置时代来临，黄金所处何处？—全球大类资产配置系列之二》的大类资产配置专题报告中，通过地缘政治风险事件、央行进行加速囤积、以及无风险利率持续下行三大因素进行推荐。年初至今系统性风险事件抬升黄金估值中枢，无风险实际利率下行带来的黄金价格企稳。10月份以来，美国加息预期走强导致黄金出现阶段性调整。我们认为，随着12月份美国加息预期不断被市场所消化，而市场目前对于明年加息节奏与预期相对温和，加息完成后将带来美元阶段性触顶后续再度走入弱势格局，黄金价格在前期调整的基础上（反应加息预期）有望进一步修复。考虑到年底政治风险事件相当密集，如果美国大选、意大利公投再次出现意外性结果，避险情绪推动下黄金价格则有望突破前期高点。