广发策略：不可忽视涨价压力 A股毛利率改善趋势将结束

　　来源：微信公众号 广发策略研究

　　作者：陈杰郑恺曹柳龙

　　1、本周策略观点

　　本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速27.6%，同比增速继续回落；2、国内工业品中普遍涨价，其中钢铁、煤炭、水泥的涨幅明显，而海外大宗品普遍下跌；3、截止本周四两融余额较上周上升1.2%至9211亿元，大小非本周净减持30.3亿元。

　　从近期的中观跟踪来看，最突出的变化是国内的工业品价格纷纷大幅上涨，背后的原因以及对股市的影响是什么呢？

　　就此问题，我们的看法是：

　　1、国内工业品价格上涨过快的原因之一是“弱复苏”的宏观环境、“三去”的政策环境、宽松的货币环境相叠加形成了“三级助推”。今年下半年以来，国内宏观数据确实在改善，这对国内工业品的涨价形成了“一级助推”。不过这种复苏绝对谈不上是“强复苏”，只能说是“弱复苏”，但很多工业品的价格涨幅却与以往“强复苏”时期相当，背后的原因我们认为是政策环境和货币环境的推波助澜——今年“供给侧改革”的重要任务是“三去”（去产能、去库存、去杠杆），因此对很多工业品的供给端进行了限制，这对价格形成了“二级助推”；最后，由于很多工业品还具有金融商品属性，宽松的流动性环境就会对他们的价格形成“三级助推”（例如很多钢铁、煤炭企业反应需求其实并没有多旺盛，但是期货价格的暴涨把现货价格也带起来了）。

　　2、国内工业品价格上涨过快的原因之二是很多行业的库存确实已经降到了有统计数据以来的最低水平。本周A股三季报发布完毕，我们认为三季报中一个最值得关注的变化是：很多行业的真实库存水平在不知不觉中已经降到了历史最低点——这里的“真实库存”是指用资产负债表里的“存货”减去“预收账款”来反应实际的库存水平（由于很多产成品可能已经售出并收款，但还未发货确认收入，因此仍然会计入“存货”中，这时候就需要减去“预收账款”来反应真实的库存）。从下图可以看出，今年以来价格涨幅较大的行业，其真实库存水平基本上都处于有数据统计以来的最低值。造成低库存的原因可能在于：很多企业认为目前的价格上涨并不是真实需求拉动，因此也并不急于扩产来“补库存”，如此低的库存水平使得短期的价格上涨压力变得更大。

　　3、用同样的方法可以发现：主业集中于一二线城市的地产上市公司实际库存水平已经低于2008年金融危机时期，预示着一二线城市的房价上涨压力仍然很大。我们用同样的方法可以观察A股地产上市公司的真实库存水平——A股上市房企的“存货-预收账款”占总资产的比重今年以来大幅下降，目前只有33.4%，甚至已经低于2008年金融危机时期的水平（当时为35.4%），如此低的库存水平意味着一二线城市未来面临的房价上涨压力仍然会非常大。

　　4、涨价压力对A股整体盈利的影响——连续三年的毛利率改善趋势将逐渐面临结束。从2013年底以来，A股的毛利率水平便一直在向上回升，但背后驱动毛利率上行的动力已经发生了切换——2014-2015年，A股毛利率上行的主要驱动力是：上游原材料价格下跌，使得中下游成本端改善；而今年A股毛利率上行的主要驱动力是：上游原材料价格上涨带来了这些行业本身的毛利率改善，而对中下游行业的成本端压力还没有很快传导过去（例如有的行业还在使用低价的原材料库存，有的行业通过提价将原材料涨价压力转移了出去）。但毕竟A股利润构成的大头还是中下游行业，一旦成本端的压力传导到这些行业之后，便可能使得A股整体的毛利率面临下行压力，从而终结A股连续三年的毛利率改善趋势。

　　5、涨价压力对政策面的影响——行政调控很可能进一步加码，货币政策的灵活度也将下降。在极低的库存水平下，我们预计现行的调控政策还没有能力抑制住价格上涨的趋势（以煤炭行业为例，虽然复产力度最大的“一级响应”机制已经在9月底触发，但近期的煤价涨幅仍然极大）。因此预计很快便会有新的、更加严厉的价格调控政策出台；另一方面，由于宽松的流动性环境也对价格上涨推波助澜，因此价格上涨压力如果进一步加大，这也会造成央行的货币政策灵活度进一步下降。

　　6、对A股市场整体来说，涨价压力并不是好事；而从行业投资的角度，要区分“有调控压力的涨价品种”和“没有调控压力的涨价品种”。从上文分析可以看出，未来如果涨价压力进一步加大，对A股整体的毛利率会产生抑制，还会带来行政调控的加码和货币政策的收紧，这对A股整体来说并不有利，因此我们继续维持对A股市场“慢熊”的判断。而从行业投资的角度来看，某些行业虽然价格涨幅极大，但是调控压力也面临进一步加码，这便会抑制股价的上涨（例如近期的煤炭、钢铁股价表现就远远弱于现货和期货价格）。但另外一些市场化程度更高的行业，其价格上涨可能不会招致行政调控，从股票投资的角度来看将更有吸引力（如造纸、建材和一些化工的子行业氯碱、磷肥、涤纶、涂料等）。

　　2、本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年11月04日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨27.58%，相比上周的29.00%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比持平，月同比上涨3.36%，周环比下降6.31%。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周大涨4.54%至2764.00元，冷轧含税均价大涨5.11%至4032.00元。本周钢材总社会库存下降3.27%至860.29万吨，螺纹钢社会库存减少2.48%至389.01万吨，冷轧库存跌1.58%至110.42万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨0.38%至-5.97%，冷轧涨1.52%至0.74%。截止11月4日，螺纹钢期货收盘价为2716元/吨，较上周大涨4.95%。钢铁网数据显示，10月中旬重点企业粗钢日均产量为172.02万吨，较上旬下降1.30%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比上涨1.6%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.59%至330.8元。其中华东地区均价环比上周涨0.66%至327.86元，中南地区涨2.37%至360.00元，华北地区涨1.80%至339.00元。

　　化工：化工品价格和价差上行。国内尿素大涨5.44%至1357.14元，轻质纯碱（华东）大涨4.90%至1453.57元，PVC（乙炔法）大涨6.11%至7661.43元，涤纶长丝（POY）涨1.07%至7439.29元，丁苯橡胶跌4.62%至13257.14元，纯MDI跌6.26%至25142.86元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌2.23%至1001.43美元，国际纯苯涨1.04%至655.21美元，国际尿素涨1.58%至193.29美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.74%至513.34元，太原古交车板含税价涨8.20%至1320.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨6.14%至691.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加9.63%至461.00万吨，港口铁矿石库存增加2.68%至11119.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌9.51%至44.07美元，Brent跌5.00%至45.57美元，LME金属价格指数涨1.97%至2535.50，大宗商品CRB指数本周跌3.54%至182.50；BDI指数本周涨2.52%至855.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨0.68%，行业涨幅前三为建筑材料（2.94%）、有色金属（2.69%）和建筑装饰（2.32%）；涨幅后三为钢铁（-0.43%）、通信（-0.64%）和国防军工（-1.25%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周21.46倍上升到本周21.53倍，PB（LF）从上周2.06倍下降到本周2.02倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周42.20倍下降到本周41.43倍，PB（LF）从上周2.72倍下降到本周2.71倍；创业板本周PE（TTM）从上周73.88倍下降到本周73.15倍，PB（LF）从上周5.53倍持平到本周5.53倍；中小板本周PE（TTM）从上周52.13倍上升到本周52.17倍，PB（LF）从上周4.24倍上升到本周4.25倍；A股总体总市值较上周上升0.56%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.64%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.75持平到本周1.75；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.71下降到本周5.62；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.81上升到本周3.92。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为56.95亿份，上周为59.05亿份；本周基金市场累计份额净增加58.19亿份。

　　活跃交易账户比：上周活跃交易账户比为14.18%，较前值13.48%有所上升。

　　融资融券余额：截至11月3日周四，融资融券余额9211.47亿，较上周上升1.24%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至10月28日，当周新增投资者数量40.53万，相比上周的40.29万有所上升。

　　证券市场交易结算资金：截至10月28日，证券市场交易结算资金余额1.38万亿，相比上周减少0.30%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1285.24亿，预计下周解禁74.44亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持30.25亿，本周减持最多的行业是通信（-7.14亿）、非银金融（-5.53亿）、农林牧渔（-4.13亿），本周增持最多的行业是综合（4.98亿）、轻工制造（4363.53万）、公用事业（330.54万）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为124.05，上周A/H股溢价指数为123.14。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了13次逆回购操作，总额为5900亿元；有10笔逆回购到期，总额为7000亿元；有2笔MLF投放，总额为4370亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）3270亿元资金。截至2016年11月4日，R007本周下跌55.01BP至2.43%，SHIBR隔夜利率下跌2.20BP至2.232%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌10.00BP至2.40%，珠三角下跌10.00BP至2.45%；期限利差本周涨6.72BP至0.59%；信用利差涨1.53BP至0.68%。

　　2.4海外

　　美国：周一公布美国9月个人收入环比为0.3%，低于预期值0.4%，高于前值0.2%；美国9月个人消费支出（PCE）环比为0.5%，高于预期值0.4%和前值0%；周二公布美国10月ISM制造业指数为51.9，高于预期值51.7和前值51.5；周三公布美国10月ADP就业人数变动为14.7万，低于预期值16.5万和前值15.4万；周四公布美国10月ISM非制造业指数为54.8，低于预期值56和前值57.1；美国9月工厂订单环比为0.3%，高于预期值和前值0.2%；美国9月耐用品订单环比终值为-0.3%，低于预期值和前值-0.1%；周五公布美国10月非农就业人口变动为16.1万，低于预期值17.3万，高于前值15.6万；美国 10月失业率为4.9%，与预期值持平，低于前值5%。

　　欧元区：周一公布欧元区10月CPI同比初值为0.5%，与预期值持平，高于前值0.4%；欧元区三季度GDP季环比初值为0.3%，与预期值和前值持平；欧元区三季度GDP同比初值为1.6%，与预期值和前值持平；周二公布英国10月制造业PMI为54.3，低于预期值54.5和前值55.4；周三公布德国10月失业人数变动为-1.3万，低于预期值-0.1万和前值0.1万；德国10月制造业PMI终值为55，低于预期值和前值55.1；欧元区10月制造业PMI终值为53.5，高于预期值和前值53.3；周四公布欧元区9月失业率为10%，与预期值持平，低于前值10.1%；英国11月央行资产购买规模为4350亿英镑，与预期值和前值持平；周五公布德国10月服务业PMI终值为54.2，高于预期值和前值54.1；欧元区9月PPI同比为-1.5%，高于前值-1.7%和预期值-2.1%。

　　日本：周一公布日本9月零售销售同比为-1.9%，低于预期值-1.8%，高于前值-2.1%；周二公布日本10月制造业PMI终值为51.4，低于前值51.7；日本10月服务业PMI为50.5，高于前值48.2。

　　本周海外股市：标普500本周跌1.94%收于2085.18点；伦敦富时跌4.33%收于6693.26点；德国DAX跌4.09%收于10259.13点；日经225跌3.10%收于16905.36点；恒生跌1.36%收于22642.62。

　　2.5宏观

　　10月官方PMI：中国制造业采购经理指数（PMI）为51.2%，比上月上升0.8个百分点，在临界点之上明显回升。中国非制造业商务活动指数为54.0%，比上月上升0.3个百分点，为今年以来的高点。

　　10月财新PMI：财新制造业PMI为51.2，较上月高出1.1个百分点，创下2011年3月以来最显著增速；财新服务业PMI 为52.4，较上月高出0.4个百分点，创四个月以来新高；财新综合PMI为52.9，较上月高出1.5个百分点，为2013年初以来最高水平。

　　3、下周公布数据一览

　　下周看点：中国10月外汇储备，中国10月CPI、PPI同比；美国10月就业市场状况指数；德国9月工业产出环比；日本10月外汇储备

　　11月7日周一：中国10月外汇储备，美国10月就业市场状况指数（LMCI），德国9月季调后工厂订单环比

　　11月8日周二：英国9月制造业产出环比，德国9月工业产出环比，法国9月贸易帐，日本10月外汇储备

　　11月9日周三：中国10月CPI、PPI同比，英国9月商品贸易帐，日本9月未季调经常帐

　　11月10日周四：英国10月三个月RICS房价指数，法国9月工业产出同比，日本9月核心机械订单环比

　　11月11日周五：美国11月密歇根大学消费者信心指数初值，德国10月CPI同比终值，日本10月国内企业商品物价指数同比