华泰策略：企业盈利回升成A股主逻辑 夯实供给侧慢牛

　　来源：微信公众号 戴康的策略世界

　　作者：戴康/曾岩

　　导读

　　企业盈利回升成为下阶段A股主逻辑。A股ROE（TTM）从Q2的6.32%回升至Q3的6.63%，拐点出现主要由销售净利率回升带动。全部工业品库存水平已经出现底部回升态势，补库周期将进一步夯实A股企业盈利修复的基础。美国大选不确定性上升对A股构成短暂扰动。持续推荐“黑基组合”。1）上游煤炭钢铁；2）基建关注建筑、水泥与PCCP管；3）非银金融。主题投资继续推荐债转股，新型基建补短板系列（装配式建筑、城市轨交、海绵城市、地下综合管廊）。

　　摘要

　　企业盈利回升成为下阶段A股主逻辑

　　根据三季报显示，A股ROE（TTM）从Q2的6.32%回升至6.63%。我们在529中期策略报告《脱虚入实，A股L+U可期》中率先提示A股非金融企业ROE将在三季度出现拐点回升得到验证。 “三去一降一补”组合拳逐步得到认知将降低A股长期风险溢价，供给侧慢牛第一步已经小牛才露尖尖角，而企业盈利水平恢复，供给侧慢牛已经跨出了第二步。当前经济处于2012-2014年经济复苏周期以来第二次经济回升阶段，全部工业品库存水平已经出现底部回升态势，在大宗商品价格回升预期较为明确的背景下，原材料库存的回补将会进一步带动产成品库存的回补。补库周期的出现，将进一步夯实A股企业盈利回升的基础。在流动性水平逐渐趋于中性阶段，分子端盈利的回升将逐渐成为下阶段A股运行的主要逻辑。

　　中采PMI验证经济持续回升

　　10月中采制造业PMI录得51.2，环比上升0.8个百分点，连续三个月处于扩张周期，创下2011年6月以来新高。在经历房地产去库存及基建投资进一步加码，经济需求均出现了连续性的好转。从经济结构上看，原材料行业仍然表现抢眼。在去产能政策执行下，10月原材料购进价格指数为62.6，环比上升5.1个百分点，整体原材料库存出现回补，环比提升0.7个百分点。终端投资维持较快增速及原材料行业业绩改善，整体周期性行业继续向好，10月生产指数53.3，环比回升0.5。我们认为，补短板政策加码，基建投资仍将维持20%以上增速，四季度经济将继续平稳向上。

　　三因素推动黑色系价格持续大涨

　　上周国内黑色商品期货大幅上涨，以“绝代双焦”为代表的焦煤和焦炭表现极为抢眼，焦煤更是创下三年新高。我们认为，首先，经历三年主动去库存背景下，原材料行业库存水平处于历史较低水平，需求水平的好转，带动整体价格水平的快速上行；其次，供给侧改革推进力度超出市场认知，在11月去产能deadline下，9/10两月各地去产能进度明显提升，对价格构成强烈支撑；第三，“资产荒”情况仍然存在，在基本面得到确定性支撑情况下，期货市场对资金虹吸效应明显。我们判断如无政府强行干预市场，国内黑色系商品价格仍在上升趋势之中，因此我们依然维持五月底以来对黑色系股票的坚定推荐。

　　美国大选不确定性上升对A股构成短暂扰动

　　上周受到“邮件门”调查影响下，美国大选选情峰回路转，特朗普支持率反超希拉里。根据两人执政理念的区别，在不同维度影响A股未来长期基本面。如特朗普上台，根据其多次表示反对跨太平洋伙伴关系协定，或将激进推行贸易保护，对A股出口板块负面；如希拉里执政，或将推进重返亚太战略，加剧中美军事关系紧张，刺激A股军工板块。短期主要通过影响风险偏好扰动A股；中长期看， 美国大选仍将通过流动性影响A股，如希拉里上台，美联储加息进程按照市场预期的节奏实行的可能性大。如特朗普上台，政治的不确定性成为经济的扰动变量，可能进一步影响美联储加息节奏。10月非农数据稍逊预期，我们维持对美国弱加息周期的判断。

　　供给侧慢牛继续推荐“黑基组合”+补短板主题

　　低利率环境+供给侧改革组合拳清晰=供给侧慢牛。供给侧改革311继续加码推进，需求端进一步好转，库存水平出现企稳回升，企业盈利将从上游原材料行业向中下游行业传导，同时在供给侧改革组合拳认知差及对年底经济工作会议预期之下，我们持续推荐受益于供给侧改革且仍有筹码优势的“黑基组合”。1）上游煤炭（中国神华）、钢铁（方大特钢）；2）基建关注建筑（中国交建）与水泥（万年青）、PCCP管（龙泉股份）等。3）非银仓位及超配比例降至历史最低位，筹码优势显现，建议关注。主题投资，继续推荐新型基建补短板系列装配式建筑（杭萧钢构）、城市轨交（中设集团）、海绵城市（华控赛格）、地下综合管廊（国统股份）。

　　国内外宏观动态

　　国内宏观动态

　　10月份财新制造业PMI为51.2

　　财新中国10月制造业PMI与官方制造业10月PMI均超预期大涨。官方制造业PMI从9月的50.4上升到10月的51.2，财新制造业PMI亦从9月的50.1提升到10月的51.2，达到2014年8月以来最高位，表明制造业保持回升势头。分项指标中，生产，新订单，采购量等指标全面提升，表明生产与需求均保持旺盛势头。但由于国外市场疲弱与逆全球化趋势，11月新出口订单较前期下滑至49.2。从产业角度分析，钢铁PMI环比上涨1.2个百分点至50.7。由于前期供给侧改革去产能效果显著加之大宗商品价格回暖，部分传统行业，如化学原料，化学制品制造业，黑色金属冶炼及压延加工业，有色金属冶炼及压延加工业，供求关系改善，重回扩张区间。在保证GDP增速稳定在6.7%的基础上，未来短期货币政策会根据10月28日政治局会议要求在保证适当流动性的基础上，注重抑制资产泡沫，防范金融风险。但市场仍对房地产调控对实体经济影响未显现，基建后期资金不充足和地方债务比例较高表现出担忧，认为经济内生力不足，新的经济增长点不明确，希望政府继续为经济兜底。

　　10月份非制造业PMI商务活动为54

　　官方非制造业PMI商务活动较前期提升0.3至54，财新中国10月服务业PMI经营活动指数较前期提升0.4至52.4。新订单增长加速，表明客户需求回升，市场情况好转。具体来看，服务业新业务继续扩张至6月以来最高，推动新业务综合总量创24个月以来最强劲增长。从用工方面，10月服务业继续扩张，且扩张幅度为1月以来最高水平。在成本和销售价格方面，服务业投入成本温和上升，销售价格环比持平，企业的利润空间被压缩。其主要原因是激烈的同业竞争压力。对于未来12个月的经营前景，中国服务业界保持乐观。经济环境改善、市场有望扩张是月内支撑业界乐观预期的主要因素。

　　9月份国内信贷规模上涨1.14%

　　国内信贷规模9月为1，544，356.4亿元，保持增速，较上期上涨1.14%，新增信贷17，414.8。其中主要金融机构个人购房新增贷款较上季度上升58%，主要金融机构房地产贷款上升47.44%。但受10月份国庆小长假的购房新政影响，购房需求大幅回落，且金融机构监管加强，信贷供给回落，预计居民中长期贷款将大幅回落。加之，9月季末冲量消耗较多银行储备项目，企业信贷10月预期放缓。另外，10月地方债发行近4800亿，且定向仅约480亿，对信贷冲击加大。所以，预计10月份信贷规模将大幅回落50%以上。由于10月新增信贷下降和季节性因素影响，预计10月M2增速将与9月相同，为11.5%，而M1、M2剪刀差会有所回落。

　　上周货币环境

　　上周（2016年10月29日至2016年11月4日）央行通过公开市场操作投放5，959亿元，回笼7，000亿元，净投放-1，041亿元。11月4日银行间隔夜拆借利率为2.2767%，较前一周下跌0.0114%；7天银行间拆借利率为2.6026%，较前一周下降0.0297%。11月4日银行间隔夜回购利率为2.1348%，较前一周下跌0.0882 %；7天回购利率为2.4263%，较前一周下降0.0244 %。

　　国际宏观动态

　　美元指数震荡，大选与非农报告成为不确定性新来源

　　美元指数在非农报告发布后走强，但随后进入震荡。投资者评估非农就业报告，同时下周的美国总统大选成为市场不确定性的新来源。美元指数在美市午盘回落，当前跌0.23%，至96.97，接近一个月低位。欧元兑美元涨幅扩大，刷新三周高位至1.1129。

　　美股继续下挫，非农报告支持加息预期

　　周五（11月4日）美股继续下挫，标普500指数连跌9天，创1980年以来最长连跌记录，油价下跌及对美国大选的担忧令市场继续下挫，消费、金融和能源股领跌。本周，标普500指数累跌1.9%，道指累跌1.5%，纳指累跌2.8%。

　　周五发布的美国非农报告显示，10月新增非农就业16.1万人，增速略不及预期，但薪资同比增速创2009年以来新高。该数据继续支持市场对美联储12月加息的预期。

　　油价继续下跌，美油一度跌破44美元关口

　　路透援引OPEC的海湾产油成员国消息称，所有OPEC国家和其他产油国都不满意伊朗不想参与冻产，以及伊拉克不接受OPEC根据独立来源计算冻产的方法。一旦不能达成限产协议，沙特等产油国都可能增产。

　　受这一消息影响，油价再度回落，美油一度跌破44美元/桶关口。本周五WTI原油收跌1.32%，收报44.07美元/桶。布伦特原油收跌1.68%，收报45.58美元/桶。本周这两大基准油价均累跌5美元/桶，单周跌幅创去年第一季度以来新高。

　　市场观察

　　国内股市表现

　　上周五（2016年11月4日）上证综指收盘价为3125.32，上证50为2271.93，沪深300为3354.17，中小板指为6895.16，创业扳指为2145.23。上证综指、上证50、沪深300上涨，中小板指、创业板指下跌。其中，上证50、上证综指、沪深300分别上涨0.80%、0.68%、0.42%，中小板指、创业板指分别下跌0.24%、0.93%。

　　分行业看，各行业指数涨跌分化。其中，涨幅最大的三个行业分别是建筑材料、有色金属、建筑装饰，涨幅分别为2.94%、2.69%和2.32%。

　　国内股市资金面

　　上上周（2016年10月24日至10月28日）证券交易结算资金、融资融券担保资金、股票期权保证金期末额分别为13779亿元、1597亿元、46.39亿元，银证转账变动净额分别为173亿元、-65亿元、-0.12亿元。上周（2016年10月31日到11月5日）沪股通买入金额为68.15亿元，卖出金额为78.30亿元，净流入额为-10.15亿元。上周（截止至2016年11月4日）融资余额为9169.31亿元，相比上上周末增加112.21亿元。产业资本呈净减持状态，增持50.45亿，减持83.12亿，净减持32.67亿；增持公告108，减持公告283，二者之差-175个。上周新成立偏股型基金份额为54.35亿份，偏股型基金份额净增加51.37亿份，经估算，相当于偏股型基金资金流入42.62亿元。沪股通+融资+产业资本+偏股型基金的资金净流入为112.01亿元。

　　2016年11月，沪股通买入金额为53.25亿元，卖出金额为64.85亿元，净流入额为-11.60亿元。融资余额增加93.81亿元，产业资本增持9.09亿元，减持66.11亿，净增持-57.02亿，偏股型基金份额净增加26.67亿份，经估算，相当于偏股型基金资金流入20.56亿元。11月以来，沪股通+融资+产业资本+偏股型基金合计资金净流入45.75亿元。

　　新三板追踪

　　上周（2016年10月29日至11月4日），新三板累计成交数量8.69亿股，成交金额47.41亿元。上周挂牌公司家数新增66家，全为协议转让新增。定增预案预计募集资金为39.82亿元。行业方面，定增预案预计募资额较高行业依次为技术硬件与设备、资本货物、媒体Ⅱ，三者拟募资金额分别为7.04亿元、6.43亿元、5.65亿元。