泽平宏观：全球避险国内滞涨 A股修复震荡

　　来源：微信公众号 泽平宏观

　　作者：任泽平

　　导读

　　受希拉里“邮件门”、朴槿惠“闺蜜门”、美联储加息时点临近等事件影响，全球避险情绪升温，主要股指下跌，黄金上涨。从周期的角度，16年1-3季度经济小周期复苏，增长和通胀同步回升，10月房地产调控以来，国内经济先行指标回落，价格延续反弹，周期运行在四季度步入轻型滞涨，政策主基调转向抑泡沫和防风险，但基本温和。A股仍处在修复行情的震荡市之中，市场正释放尾部风险，近期房市债市受政策调控，股市性价比提升，按下葫芦浮起瓢。

　　摘要

　　国际经济：黑天鹅频出，全球市场避险。美联储11月议息会议维持0.25%-0.50%基准利率不变，3季度GDP增速好于预期，12月加息概率升破70%。美国10月就业数据不及预期，但薪资增速创2009年以来新高。美国大选临近，希拉里深陷“邮件门”，特朗普民调反超，选民要在深陷诚信危机的希拉里和政策思路激进的特朗普之间选择，前途未卜。英国最高法院裁定正式启动退欧程序须经议会投票，英镑/美元大幅反弹。英国央行维持利率不变，但大幅上调通胀与GDP预期。受希拉里“邮件门”、朴槿惠“闺蜜门”、美联储加息时点临近等事件影响，全球避险情绪升温，本周全球主要股指下跌。美元指数回调，欧元、英镑和日元等对美元纷纷升值修正，市场对12月美联储加息已做好充分准备。黄金价格上涨，原油价格重挫。

　　国内经济：四季度轻型滞涨，经济回落价格反弹。房地产调控后，楼市持续降温，11月首周30城地产销售面积环比下降5.2%，10月拿地面积同比下滑25.0%。本周6大发电日均耗煤环比下降5.3%，煤炭、螺纹钢价格继续上涨。11月PMI指数超预期回升至51.2，跟房地产投资、基建PPP发力、PPI回升企业补库、企业利润改善制造业投资恢复等内需有关，表明前期房地产小周期回升对经济仍有滞后性影响，生产、价格、投资等一致或滞后指标仍然坚挺，但政策主基调转向抑泡沫防风险、房地产销量下滑、货币边际收紧等经济先行指标回落。地产调控对经济的影响主要体现在2017年初，预计经济总体呈缓慢探底的L型走势，短期叠加小W型波动。天气转冷导致蔬菜价格环比上升，但同比增速有所回落；本周猪肉价格微涨，同比低位平稳，四季度CPI反弹但难以持续。经济小周期回落预期增强，但价格反弹，因此四季度宏观环境可以界定为轻型滞涨。

　　货币：货币政策短期难松，央行继续锁短放长。受央行去杠杆、抑房价、资本流出、通胀反弹等因素制约，货币政策短期将继续维持稳健。11月初流动性略有改善，央行继续锁短放长。为稳定市场对4季度流动性的预期，央行开展MLF操作替换逆回购，共投放资金4370亿元。货币市场利率下行，截至11月4日，R001降至2.1348%，R007降至2.4263%，10年期国债收益率则升2.7339%。美元指数回落，人民币贬值阶段性缓解。

　　政策：政策主基调转向抑泡沫和防风险。面对房价大涨，政治局7月、10月会议强调抑泡沫和防风险。习近平主持召开深改组第二十九次会议，会议审议通过了《建立以绿色生态为导向的农业补贴制度改革方案》等文件。发改委召开“规范煤炭企业价格行为提醒告诫会”，以维护正常市场价格秩序，防止煤炭价格剧烈波动，这将是近两个月来第六次开会。财政部有关负责人就地方政府债务问题答记者问称，将依法厘清政府债务范围，坚决堵住违法举债渠道。多个二线地王集中开卖股权，中小开发商引入标杆房企降压力。

　　市场：房市债市调控，股市震荡市结构性机会。从大的格局来看，2016年1-2月的熔断是A股最后一波主跌浪（我们在1月4日提示“休养生息”），2月以来的八个多月可看做市场主跌浪过后的修复行情，结构性机会此起彼伏，大多围绕业绩超预期展开（我们在2月提出“市场对前期过度悲观预期会产生风险偏好修复”，3月提出“向低估值有业绩的方向抱团”），这是因为今年无风险利率基本呈“L”型，风险偏好受到抑制，而企业盈利却在房地产小周期回升、供给收缩和企业补库带动下超预期改善，成为估值体系中最大的正能量。由于修复行情的高度被抑制，所以修复的时间被拉长。展望未来，我们可能仍处在修复行情的震荡市之中，市场正释放尾部风险。近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市性价比提升，六中全会提升风险偏好，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期，经济L型消除失速尾部风险，市场正在蓄积力量但时间和力度不够，密切观察房地产调控之后的资金流向和大类资产轮动。我们维持股市震荡市结构性机会判断，关注国企混改、PPP、轨道交通、海绵城市、债转股、深港通、消费等4季度主题投资机会。经济通胀下行预期和银行收缩房贷后的配置需求，利好债市，但央行去杠杆资金面偏紧，短期抑制债市。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，2016年9月前后提示“这一轮房价上涨接近尾声”，国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。

　　风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息；改革低于预期；债务风险。

　　目录

　　1、国际经济：黑天鹅频出，全球市场避险

　　1.1 12月加息概率上升，全球避险情绪升温

　　1.2 非农低于预期但12月大概率加息，最大的黑天鹅是美国总统大选

　　1.3 英国最高法院裁定正式启动退欧程序须经议会投票

　　1.4 英国央行维持利率不变，但大幅上调GDP和通胀预期

　　1.5 本周全球股市普跌，欧元英镑日元涨美元跌

　　2、国内经济：四季度轻型滞涨，经济回落价格反弹

　　2.1 PMI回升超预期，受地产基建推动

　　2.2 地产销售持续下滑，经济回落

　　2.3 菜价上涨，猪价略有反弹

　　3、货币：货币政策短期难松，央行继续锁短放长

　　4、政策：政策主基调转向抑泡沫和防风险

　　4.1 习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第二十九次会议

　　4.2 央行：严格落实楼市调控政策维护楼市金融市场秩序

　　4.3 发改委召开“规范煤炭企业价格行为提醒告诫会”

　　4.4 财政部：依法厘清政府债务范围，坚决堵住违法举债渠道

　　5、市场：房市债市调控，股市震荡市结构性机会

　　正文

　　1、国际经济：黑天鹅频出，全球市场避险

　　美联储11月议息会议维持0.25%-0.50%基准利率不变，3季度GDP增速好于预期，12月加息概率升破70%。美国10月就业数据不及预期，但薪资增速创2009年以来新高。美国大选临近，希拉里深陷“邮件门”，特朗普民调反超，选民要在深陷诚信危机的希拉里和政策思路激进的特朗普之间选择，前途未卜。英国最高法院裁定正式启动退欧程序须经议会投票，英镑/美元大幅反弹。英国央行维持利率不变，但大幅上调通胀与GDP预期。受希拉里“邮件门”、朴槿惠“闺蜜门”、美联储加息时点临近等事件影响，全球避险情绪升温，本周全球主要股指下跌。美元指数回调，欧元、英镑和日元等对美元纷纷升值修正，市场对12月美联储加息已做好充分准备。黄金价格上涨，原油价格重挫。

　　1.1 12月加息概率上升，全球避险情绪升温

　　北京时间11月3日凌晨，美联储公布11月利率决议，保持0.25%-0.50%基准利率不变，维持贴现率1%不变，符合市场预期。

　　11月议息会议按兵不动，保持0.25%-0.50%基准利率不变，但联邦基金利率期货12月加息概率上升至78%。决议发布后，美股下跌。美元指数跌幅收窄至0.37%，油价跌幅收窄至3%以内，期金上涨。3季度美国经济数据好于预期增加了加息可能，10月制造业PMI和新订单分项指数均创2015年10月以来的新高。特朗普民调反超增加全球资本市场不确定性，也给12月的美联储加息多了一层考虑因素，避险情绪推高黄金。美联储加息临近，人民币贬值压力上升，加上央行抑泡沫防风险去杠杆的政策考虑，短期货币政策稳健中性，资金面偏紧。

　　会议声明和发布会要点：劳动力市场持续强劲，经济温和复苏，通胀上升但通胀预期变化不大。与9月议息会议相比，主要有以下几点变化：1）美联储认为就业增长已经稳定，较9月的措辞更加肯定，9月会议对就业的判断是“整体上已经稳定”。2）家庭支出的增速出现调整，从9月的“强劲增长”变化为“稳步增长”。三季度经济数据中个人消费支出对GDP环比的拉动为1.47个百分点，低于二季度的2.88个百分点。3）尽管通胀仍低于委员会2%的长期目标水平，目前的通胀水平已经有所上升，好于前期；9月议息时对通胀的判断是“持续低于委员会2%的长期目标水平”。但同时，美联储也强调近期通胀的上升部分反映了能源价格的上涨，长期通胀预期在近几个月的变化不大。

　　此次会议按兵不动，12月加息预期强化。FOMC大部分成员认为应该等待进一步证据支持加息，以8-2投票结果决定将联邦基金利率的目标区间维持在0.25-0.5%。其中，Rosengren放弃了要求加息的立场，而George和Mester倾向于上调目标利率，投了反对票。FOMC声明认为“上调联邦利率的理由”已经“持续加强”。加息可能性继续上升，有理由实施渐进式加息。受此影响，联邦基金利率期货12月加息概率升至78%以上。

　　美国国内经济复苏强化加息逻辑。美联储的政策目标是就业最大化和2%的通胀水平。3季度美国经济数据走强，GDP环比年化初值2.9%，高于市场预期的2.6%以及前值1.4%。10月Markit制造业PMI终值53.4，创2015年10月以来新高，高于预期的53.2以及上期值51.5；新订单分项指数亦创2015年10月以来新高。经济条件的好转利于劳动力市场的持续增长和价格水平回升。

　　特朗普民调反超，市场不确定性上升。由于希拉里深陷“邮件门”，本周公布的两项民调都显示特朗普的支持率反超希拉里。我们最近的报告《如果希拉里or特朗普当选美国总统：政策分歧及影响》指出，尽管特朗普的经济政策更有利于美国经济复苏，但是特朗普激进的政策思路让市场担心他的上台会给美国经济和全球资本市场带来不确定性，这也给12月的美联储加息多了一层考虑因素。

　　人民币高估修复是趋势，美元走强加速人民币贬值。自“811”以来，人民币开始了一轮前期高估值的修复。近期美联储加息时点临近，美元走强，资本流出压力增加，人民币贬值的压力加大。近期央行抑泡沫去杠杆防风险的政策意图非常明显，收短放长加上银行表外理财纳入MPA广义信贷考核，资金成本上升。受央行去杠杆、抑房价、资本流出、通胀反弹等因素因素制约，短期货币政策将维持稳健。

　　1.2 非农低于预期但12月大概率加息，最大的黑天鹅是美国总统大选

　　美国劳工部周五（11月4日）公布的数据显示，美国10月非农就业人口+16.1万，预期+17.3万，前值+15.6万；10月失业率4.9%，预期4.9%，前值5%。

　　10月非农数据不及预期，就业市场增长步伐放缓，但8月和9月累计上修4.4万人，更重要的是薪资增长加速，增速创2009年以来新高，通胀预期上修。数据公布后，美元指数平稳，近期美元走弱意味着市场对12月美联储加息已做好充分准备。市场预计美联储很可能在12月加息，今天就业数据只要不是太差不会影响加息的概率。从联邦基金利率期货数据显示，12月加息概率由此前最低时的67%上升为71.5%，表明市场对当前的非农数据整体持积极态度，认为目前的就业情况足以支撑12月的加息。最大的黑天鹅是4天后的美国总统大选，在深陷“邮件门”诚信危机的希拉里和政策思路激进的特朗普之间选择，美国前途未卜。

　　10月非农数据低于预期但影响有限，就业增长趋势更为重要。10月失业率4.9%，基本符合市场预期值4.9%，较前值提高了0.1个百分点。10月劳动参与率62.8%，较9月62.9%回落0.1个百分点，在美国劳动力市场基本进入充分就业状态的时候，这个幅度的劳动参与率的波动属于正常区间。不同于去年8-10月的数据，今年8-10月的新增非农就业人数更为平稳，这样的数据有利于美联储确认就业市场的回暖，加上前期劳动参与率的持续提高，市场对12月加息的预期不断强化。

　　薪资增长提速，增速创2009年以来新高，通胀预期上修。10月平均每小时工资月率增长0.4%，预期增长0.3%，前值修正为增长0.3%；美国10月平均每小时工资年率上升2.8%，创2009年以来新高。预期增长2.6%，前值修正为上升2.7%。

　　当前对12月加息最大的影响因素是4天后的美国总统大选。FBI重启“邮件门”调查，特朗普支持率民调反超希拉里。一旦特朗普上台，其激进的反全球化政策思路可能增加不确定性。但如果深陷“邮件门”的希拉里上台，可能导致美国新总统官司缠身。

　　1.3 英国最高法院裁定正式启动退欧程序须经议会投票

　　本周四（11月3日）英国高等法院作出裁决，英国在正式启动退欧程序前必须经过议会投票方可启动两年的退欧程序。这意味着英国政府不能如之前所言自主决定何时触发《里斯本条约》第50条、正式启动退欧程序，英国退欧或将趋缓。

　　2016年6月23日，英国举行全民公投决定是否留在欧盟，最终民众以51.9%比48.1%决定退欧。特蕾莎．梅于10月初宣布将在明年3月份启动第50条，正式通知英国退出欧盟。而欧盟方面也曾表示预计为期两年的退欧谈判不会在第50条被英国援引前开始。

　　按照法官John Thomas的说法，如果依据第50条款启动退欧程序，将无可避免地造成英国国内法律变更。因此，法院作出的判决不利于英国明年3月的退欧流程启动。该消息公布后，英镑/美元大幅反弹，三周以来首次升破1.24大关，最终站至1.25上方。

　　1.4 英国央行维持利率不变，但大幅上调GDP和通胀预期

　　11月3日20时，英国央行货币政策委员会发布声明，维持基准利率0.25%不变，并维持资产购买规模4350亿英镑不变。英国央行11月决议全票通过维持利率及资产购买规模不变，英镑兑美元短线冲高50点，创10月10日以来新高1.2474。

　　此外，英国央行大幅上调GDP和通胀预期。其在通胀报告中将2016年GDP增速预期从2.0%调至2.2%，将2017年GDP增速预期从0.8%调至1.4%，将2018年GDP增速预期从1.8%调至1.5%。将2017年通胀预期由2%上调至2.7%，将2018年通胀预期由2.4%上调至2.7%。

　　1.5 本周全球股市普跌，欧元英镑日元涨美元跌

　　受希拉里“邮件门”、朴槿惠“闺蜜门”、美联储加息时点临近等事件影响，全球避险情绪升温，本周本周欧美股市普遍下跌。标普500指数本周下跌1.94%，纳斯达克综合指数本周下跌2.77%，德国DAX指数本周下跌4.09%，法国CAC 40指数本周下跌3.76%，英国富时100指数本周下跌4.33%，日经225指数下跌3.10%，恒生指数下跌1.36%，上证综指上涨0.68%，创业板指下跌0.93%。

　　美元指数本周显著下挫，最终收低于96.96。英镑/美元持续反弹，最终收于1.2514上方。欧元/美元单边走高，最终收于1.1135。美元/日元震荡回落，最终收于103.10水平。

　　大宗商品方面，国际现货金持续飙高，最终收于1304.60美元/盎司。国际现货银总体收高，最终收至18.40美元/盎司。美国WTI原油本周重挫9.43%，收报44.07美元/桶。

　　2 、国内经济：四季度轻型滞涨，经济回落价格反弹

　　房地产调控后，楼市持续降温，11月首周30城地产销售面积环比下降5.2%，10月拿地面积同比下滑25.0%。本周6大发电日均耗煤环比下降5.3%，煤炭、螺纹钢价格继续上涨。11月PMI指数超预期回升至51.2，跟房地产投资、基建PPP发力、PPI回升企业补库、企业利润改善制造业投资恢复等内需有关，表明前期房地产小周期回升对经济仍有滞后性影响，生产、价格、投资等一致或滞后指标仍然坚挺，但政策主基调转向抑泡沫防风险、房地产销量下滑、货币边际收紧等经济先行指标回落。地产调控对经济的影响主要体现在2017年初，预计经济总体呈缓慢探底的L型走势，短期叠加小W型波动。天气转冷导致蔬菜价格环比上升，但同比增速有所回落；本周猪肉价格微涨，同比低位平稳，四季度CPI反弹但难以持续。经济小周期回落预期增强，但价格反弹，因此四季度宏观环境可以界定为轻型滞涨。

　　2.1 PMI回升超预期，受地产基建推动

　　中国10月官方制造业PMI51.2，预期50.3，前值50.4。中国10月官方非制造业PMI54，前值53.7。

　　PMI超预期回升，主要受生产和订单回升带动，可能跟房地产投资滞后性影响、基建PPP发力、PPI回升企业补库、企业利润改善制造业投资恢复等内需有关，外需仍然疲弱。房地产调控后，地产销售持续回落，10月第4周30城地产销售面积环比下降8.6%。四季度估计有前期投资的滞后性影响，地产调控对经济的影响主要体现在2017年初，经济重回下行通道预期增强，但基建加码、PPI转正推动企业补库和企业盈利改善推动制造业投资恢复等将部分对冲地产影响，预计经济总体呈缓慢探底的L型走势，未来经济中期L型，短期叠加W型波动。

　　PMI超预期回升，主要受生产和订单回升带动，可能跟房地产投资滞后性影响、基建PPP发力、PPI回升企业补库、企业利润改善制造业投资恢复等内需有关，外需仍然疲弱。10月生产指数为53.3%，比上月加快0.5个百分点，10月发电耗煤同比上升。新订单指数为52.8%，较上月加快1.9个百分点，新订单推动本月PMI指数上升0.57个百分点。新出口订单和进口指数分别为49.2、49.9，比上月回落0.3、0.5个百分点，表明外需仍疲弱，汇率贬值对出口的改善仍不明显。

　　大企业显著好于小企业，表明PMI回升主要受房地产投资和基建带动。10月大型企业PMI为52.5%，比上月微落0.1个百分点，仍为今年第二高点，走势平稳；中、小型企业PMI分别为49.9%和48.3%，高于上月1.7和2.2个百分点，收缩幅度明显收窄。

　　PPI和需求回升，企业步入补库周期。10月原材料库存指数为48.1%，比上月加快0.7个百分点，产成品库存46.9%，比上月加快0.5个百分点。从产成品库存来看，补库周期从6月份以来已经开启，规上企业产成品库存累计同比增速从1-6月的-1.9%回升至1-9月的-0.8%。

　　原材料购进价格指数大幅上涨，PPI延续回升。10月主要原材料购进价格指数为62.6%，较上月大涨5.1个百分点，与供给侧收缩、需求改善等有关。10月以来，钢铁水泥价格拉升。

　　企业盈利改善，制造业投资恢复性增长。受益于供给收缩、PPI回升、房地产基建带动需求回暖和财务费用下降，从年初至今，企业盈利持续改善。企业盈利回升带动制造业投资增速从6月的-0.4%回升到9月的5.1%。1-9月全国规模以上工业企业实现利润同比增长8.4%，增速与1-8月份持平。

　　基建和房地产支撑非制造业扩张。非制造业商务活动指数为54%，比上月上升0.3个百分点，连续8个月处于53%以上的景气区间。服务业商务活动指数为52.6%，比上月升0.3个百分点。建筑业商务活动指数为61.8%，比上月微落0.1个百分点，基建和新开工支撑建筑业高景气度。受国庆地产调控影响，未来地产投资可能回落，对经济的影响主要体现在2017年初。

　　房市债市调控，股市震荡市结构性机会。股市正在蓄积力量但时间和力度不够，房市债市大涨之后政策调控，股市性价比提升，六中全会提升风险偏好，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期，经济L型消除失速尾部风险。密切观察房地产调控之后的资金流向和大类资产轮动。我们维持股市震荡市结构性机会判断，关注国企混改、PPP、轨道交通、海绵城市、债转股、深港通、消费等4季度主题投资机会。经济通胀下行预期、理财监管推迟和银行收缩房贷后的配置需求，利好债市，但央行去杠杆资金面偏紧，短期抑制债市。国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。

　　2.2 地产销售持续下滑，经济回落

　　下游：地产销售回落，汽车继续高增。11月第1周30大中城市地产销量面积环比下降5.2%，其中一线和三线分别下降7.7%和16.0%，二线上升1.2%；10月地产销售面积同比下降0.5%，较上周下降6.7个点，远低于9月的28.8%，10月一二三线同比分别为-4.8%、-8.6%和24.3%，增速分别较上周下滑5.4、5.5和11.2个点。

　　拿地规模增速持续低迷。10月第4周100大中城市住宅土地成交面积环比21.1%，其中一线上周零成交，本周成交回升，二三线环比45.3%和-3.7%。10月拿地面积同比下滑25.0%，较上周回落5.1个点，其中一二三线同比下滑76.1%、8.0%和31.3%，跌幅较上周扩大了4.0，26.4和14.7个百分点，整体增速仍低于9月同比。

　　乘联会数据显示，10月第3周乘用车零售同比为26%，批发同比为15%，前三周零售与批发累计同比均为27%，10月车市在高基数下增速仍然强劲，整体消费超预期。票房市场持续缩水，上周电影票房收入环比-15.1%，电影观影人次环比-13.6%，电影放映场次环比1.0%，10月电影票房收入和电影观影人次同比分别为-29.2%和-24.6%，电影放映场次同比30.7%，增速较上周下滑6.9、7.2和0.1个点，总体增速高于9月同比。

　　图表1：乘用车销售增速上升

　　资料来源：Wind，方正证券

　　中游：发电耗煤量回落，螺纹钢价格上升。本周6大发电日均耗煤环比下降5.3%，11月6 大发电日均耗煤52.6万吨，低于10月均值54.7万吨，月环比下滑3.8%，前4日数据同比8.1%，低于10月同比13.2%。

　　11月第1周盈利钢厂比例止跌回升，本周值为44.2%，较上周回升0.6个点，高炉开工率较上周下降了0.8个点，连续第三周回落。螺纹钢本周价格环比上升4.6%，11月同比38.5%，增速较10月上升10.7个点。Mysteel预估10月下旬全国粗钢日均产量201.86万吨，环比中旬下降1.15%。10月全国粗钢日均产量203.85万吨，环比下降1.00%。随着冬季临近，天气逐渐变冷，下游需求逐步萎缩的预期强烈，钢厂生产积极性不高，后续价格继续上涨预期不高，10月国内粗钢产量继续走低。另一方面，由于焦炭、铁矿石等原材料价格走高，近期钢价或被动抬升。多地环保限产、错峰生产等政策出台，水泥价格继续走高，本周全国水泥价格指数环比上升1.4%，水泥价格月化同比21.2%，高于10月同比15.0%。

　　图表2：六大发电日均耗煤同比回落

　　资料来源：Wind，方正证券

　　上游：美元指数回落，原油价格回落。本周CRB工业原材料指数环比1.1%，10月同比16.1%，高于10月同比8.4%。南华工业指数环比1.9%，同比50.8%，高于10月同比34.8%；南华农产品指数环比-2.5%，同比18.4%，高于10月的15.3%。

　　2016年美国大选不确定性上升，美元走软，欧元与日元小幅上涨，硬脱欧忧虑缓解，英镑对美元升值明显，美元指数本周环比下降1.2%，同比-1.7%，低于10月的2.1%。本周布伦特原油价格环比下降6.8%，同比2.6%，低于10月的4.3%。有色金属价格同比增速回升，其中LME铜和LME铝周环比分别为2.7%和1.4%，11月同比分别为1.6%和17.5%，高于10月同比-9.4%和9.2%，LME锌价格周环比为2.8%，11月同比54.0%，高于10月增速33.9%。

　　2.3 菜价上涨，猪价略有反弹

　　冬季来临，蔬菜价格上涨。本周农业部蔬菜批发价格指数和前海蔬菜价格指数环比分别上涨6.9%和6.1%，山东地区的蔬菜价格环比上涨6.0%。农业部蔬菜批发价格指数、前海蔬菜价格指数和山东地区的蔬菜价格11月同比分别为18.3%、23.0%和16.9%，表现逊于10月的19.6%、17.8%和30.0%。

　　年底将近，猪肉消费略有回暖，猪价走势平稳。农业部猪肉价格和36个城市猪肉零售均价本周环比0.4%和0.7%，11月农业部猪肉价格同比2.0%，高于10月的0.5%，36个城市猪肉零售均价同比6.9%，高于10月同比5.6%。牛肉和羊肉均价同比分别为0.3%和-4.9%，表现略好于10月同比0.3%和-5.8%。水产品价格同比增速回落，草鱼和鲢鱼价格11月同比4.0%和2.8%，高于10月的2.8%和1.0%。

　　图表3：猪价同比企稳，菜价环比升同比降

　　资料来源：Wind，方正证券

　　3、货币：货币政策短期难松，央行继续锁短放长

　　受央行去杠杆、抑房价、资本流出、通胀反弹等因素制约，货币政策短期将继续维持稳健。11月初流动性略有改善，央行继续锁短放长。为稳定市场对4季度流动性的预期，央行开展MLF操作替换逆回购，共投放资金4370亿元。本周货币市场利率下行，截至11月4日，1天期银行间回购加权利率由上周的2.4346%下降至2.1348%，7天期银行间回购加权利率为2.4263%，下降了55.01个BP。1年期国债收益率为2.1391%较上周下降3.60个BP，10年期国债收益率上升3.12BP至2.7339%。

　　珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率均较上周下降15.00个BP，票据转贴利率亦上升15.00个BP。本周不同期限的信用利差变化较小，1年期AAA企业债的信用利差缩小了0.83个BP，10年期AAA企业债的信用扩大了0.39个BP。

　　美国大选临近，希拉里深陷“邮件门”，特朗普民调反超。经济前景不确定性上升带动美元指数回落。资金流出压力减轻，人民币汇率贬值势头缓解。11月第1周美元兑人民币中间价升值0.51%，美元兑人民币即期汇率升值0.30%，离岸人民币升值0.27%。

　　4、政策：政策主基调转向抑泡沫和防风险

　　面对房价大涨，政治局7月、10月会议强调抑泡沫和防风险。习近平主持召开深改组第二十九次会议，会议审议通过了《建立以绿色生态为导向的农业补贴制度改革方案》等文件。发改委召开“规范煤炭企业价格行为提醒告诫会”，以维护正常市场价格秩序，防止煤炭价格剧烈波动，这将是近两个月来第六次开会。财政部有关负责人就地方政府债务问题答记者问称，将依法厘清政府债务范围，坚决堵住违法举债渠道。多个二线地王集中开卖股权，中小开发商引入标杆房企降压力。

　　4.1 习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第二十九次会议

　　11月1日上午，习近平总书记主持召开中央全面深化改革领导小组第二十九次会议并发表重要讲话。他强调，要全面贯彻党的十八届六中全会精神，牢固树立政治意识、大局意识、核心意识、看齐意识，坚定不移抓好各项重大改革举措，既抓重要领域、重要任务、重要试点，又抓关键主体、关键环节、关键节点，以重点带动全局，把各项改革任务落到实处。

　　会议审议通过了《建立以绿色生态为导向的农业补贴制度改革方案》、《关于进一步加强和改进中华文化走出去工作的指导意见》、《关于深化职称制度改革的意见》、《关于划定并严守生态保护红线的若干意见》、《关于最高人民法院增设巡回法庭的请示》、《关于进一步引导和鼓励高校毕业生到基层工作的意见》、《关于加强政务诚信建设的指导意见》、《关于加强个人诚信体系建设的指导意见》、《关于全面加强电子商务领域诚信建设的指导意见》、《自然资源统一确权登记办法（试行）》、《湿地保护修复制度方案》、《海岸线保护与利用管理办法》和《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设落实情况报告》。

　　会议主要内容包含以下几方面：

　　1、 建立以绿色生态为导向的农业补贴制度，要在确保国家粮食安全和农民收入稳定增长前提下，坚持稳妥推进、渐进调整。

　　2、 加强和改进中华文化走出去工作，提高国家文化软实力。

　　3、 深化职称制度改革。

　　4、 划定并严守生态保护红线，将生态保护红线作为编制空间规划的基础。

　　5、 同意最高人民法院在深圳市、沈阳市设立第一、第二巡回法庭的基础上，在重庆市、西安市、南京市、郑州市增设巡回法庭。

　　6、 引导和鼓励高校毕业生到基层工作，加快构建引导和鼓励高校毕业生“下得去、留得住、干得好、流得动”的长效机制。

　　7、 加强政务诚信、个人诚信体系和电子商务领域诚信建设。

　　8、 坚持资源公有、物权法定和统一确权登记的原则。

　　9、 建立湿地保护修复制度，加强海岸线保护与利用。

　　4.2 央行：严格落实楼市调控政策 维护楼市金融市场秩序

　　本周四（11月3日），中国人民银行上海总部发布了《关于切实落实上海市房地产调控精神促进房地产金融市场有序运行的决议》，进一步要求各商业银行严格落实上海市房地产调控政策，维护房地产金融市场秩序。

　　决议要求各商业银行切实强化自律管理，加强依法合规意识、风险防范意识和公平竞争意识，继续严格落实“沪九条”房地产调控政策，全面贯彻“沪六条”调控要求，自觉抵制扰乱市场秩序、突破政策规定的行为。

　　决议重点强调，要继续加强对首付资金来源的审查，强化对借款人及其配偶收入证明真实性的审核，审慎评估借款人家庭偿债能力，严禁变相规避调控政策和住房信贷管理规定。决议同时要求各商业银行要切实防止信贷等各类资金，尤其是理财资金违规进入土地市场。

　　受地产调控政策影响，杭州、合肥等此前土地高热区开始集中出现转让地王项目股权，引入合作者开发，摊薄风险的现象。

　　4.3 发改委召开“规范煤炭企业价格行为提醒告诫会”

　　11月3日下午，发改委价监局召集相关煤炭生产企业，召开规范煤炭企业价格行为提醒告诫会，以维护正常市场价格秩序，防止煤炭价格剧烈波动，据悉，这是9月8日以来，发改委有关部门召开的第7次煤炭专门会议。

　　同时，11月3日国家发改委也在官网发文称，“随着煤炭库存的大幅上升，一些煤炭骨干企业已经开始主动下调现货动力煤价格。”

　　4.4 财政部：依法厘清政府债务范围，坚决堵住违法举债渠道

　　11月4日财政部官网刊发了《依法厘清政府债务范围 坚决堵住违法举债渠道——财政部有关负责人就地方政府债务问题答记者问》一文，其中提出，2015年1月1日新修订的预算法生效之后，融资平台举借的债务依法不属于政府债务。地方国有企业（包括融资平台公司）的债务由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任。

　　5、 市场：房市债市调控，股市震荡市结构性机会

　　从大的格局来看，2016年1-2月的熔断是A股最后一波主跌浪（我们在1月4日提示“休养生息”），2月以来的八个多月可看做市场主跌浪过后的修复行情，结构性机会此起彼伏，大多围绕业绩超预期展开（我们在2月提出“市场对前期过度悲观预期会产生风险偏好修复”，3月提出“向低估值有业绩的方向抱团”），这是因为今年无风险利率基本呈“L”型，风险偏好受到抑制，而企业盈利却在房地产小周期回升、供给收缩和企业补库带动下超预期改善，成为估值体系中最大的正能量。由于修复行情的高度被抑制，所以修复的时间被拉长。展望未来，我们可能仍处在修复行情的震荡市之中，市场正释放尾部风险。近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市性价比提升，六中全会提升风险偏好，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期，经济L型消除失速尾部风险，市场正在蓄积力量但时间和力度不够，密切观察房地产调控之后的资金流向和大类资产轮动。我们维持股市震荡市结构性机会判断，关注国企混改、PPP、轨道交通、海绵城市、债转股、深港通、消费等4季度主题投资机会。经济通胀下行预期和银行收缩房贷后的配置需求，利好债市，但央行去杠杆资金面偏紧，短期抑制债市。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，2016年9月前后提示“这一轮房价上涨接近尾声”，国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。

　　风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息；改革低于预期；债务风险。

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