曹山石解读：财政部为债转股新出的密级文件

　　来源：曹山石 山石观市

　　分布式债转股、零售式债转股将启动。

　　根据财政部10月18日下发的密级文件，要求进一步加快处理不良资产，对于僵尸企业，加快破产清算，其债券尽快核算。(也就是在同一天，国务院成立降杠杆工作部际联席会议制度)

　　而其中，最引人注意的一点是：降低不良资产包批量转让门槛。

　　上一次，财政部就不良资产转让下发相关密级文件，是2012年。

　　当年，《金融企业不良资产批量转让管理办法》规定，批量转让是指金融企业对一定规模的不良资产(10户／项以上)进行组包，定向转让给资产管理公司的行为。

　　换言之，即10户以上不良资产处置(批量)的一级市场只能针对特定主体，而10户以下的处置(非批量)可以向社会投资者转让。

　　这一次，最新的密级文件中，将10户门槛降低为3户，3户即可组包，定向转让给资产管理公司。

　　这与银监会的10月14日下发的文件《关于适当调整地产资产管理公司有关政策的函》正好对应。

　　也是在2012年财政部、银监会发布《金融企业不良资产批量转让管理办法》的通知中，明确要求：2012年，财政部、银监会发布《金融企业不良资产批量转让管理办法》的通知，各省、自治区、直辖市原则上只可设立或授权一家地方资产管理公司，参与本省(自治区、直辖市)范围内金融企业不良资产的批量收购(10户以上)、处置业务。地方资产管理公司购入的不良资产应当采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让。

　　银监会这份函件，允许省级政府增设一家地方AMC，并且取消不良资产不得转让的限制。

　　地方AMC扩容在即，财政部又相应放宽地方AMC介入金融企业不良资产批量转让门槛。有必要和搞PPP一样，密切关注事件后续进展。

　　过去若干年，只要追着货币政策跑，就可以发大财，每一轮放水的时候，投资股市、房市、周期品，赚得盆满钵满，就是开个煤窑，炼炼钢铁，也是不错的。现今，货币政策已然逐渐失效。未来的机会在于财政政策，这个宏观经济学的偏门，值得研究和追逐。

　　和99年债转股的异同

　　又是一场熟悉的自上而下规定动作。

　　10月10日，国务院正式公布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，债转股细则方案正式落地。10月14日，银监会发文，10月18日，财政部发文。

　　而回顾1999年的第一轮债转股，具体操作流程是：1)各省经贸委根据相关条件向国家经贸委上报候选企业。2)国家经贸委审查后推荐给四大金融资产管理公司。3)金融资产管理公司评审后与企业签订债转股协议，并上报国家经贸委、人民银行和财政部三部委审核。4)审核通过后国务院批准正式实施。

　　可见，第一轮债转股，是由政府主导，国家经贸委综合协调，通过行政计划的方式去推行。因此开展迅速、普遍、果断。当年，确定实施债转股企业共有580家，债转股总金额为4050亿，占商业银行和国家开发银行剥离不良贷款13939亿元的29%。

　　1999年国有商业银行的不良贷款比例高达39%。在此背景下，当年实施债转股的主要目的有3个：1)盘活商业银行不良资产，增加资产流动性，化解金融风险。2)实现债转股企业扭亏为盈。3)促进企业转换经营机制，建立现代企业制度。

　　那今年大家担心啥问题：担心经济低迷，企业特别是一些高负债的企业，可能会发生企业债信用危机。企业债不能刚性兑付，这时候怎么办？推出债转股，可以让这些高负债的企业有一个喘息之机。

　　起始都是行政推动、都是为化解不良资产、都想改善企业经营机制，这是两轮债转股的共同点。

　　而不同在于，新一轮债转股，政府参与程度会相对有所下降，后续主要依靠市场化的方式来处理，估计处理的速度上不会很快，且处理这些不良资产的资金来源(鼓励社会资本参与、政府不兜底)仍存在不确定性。

　　99年的第一轮债转股，参与对象主要为国企。2000年8月国家统计局企业调查总队对504家债转股企业进行了调查，504家企业全部为国有企业，其中特大型企业74家，大型企业385家，中型企业44家，小型企业1家。

　　1999年债转股的实施在化解银行不良贷款风险方面发挥了重要作用，但是债转股并没有从实质上改善国有企业的经营效益。

　　按国金证券首席策略李立峰的分析：债转股在转换企业经营机制，建立现代企业制度方面效果不明显。债转股后，国有企业政企不分的局面并未改变，金融资产管理公司与企业长期股东目标不完全一致，存在激励不相容问题，资产管理公司没有充分发挥其在帮助企业转换经营机制，建立法人治理机构方面的作用。这些原因导致国有企业绩效并没有实质性的改善，债转股所谓的成果只是企业账面上数字的变化。

　　“相关数据显示，2000年债转股企业每年减少利息支出200多亿元，企业资产负债率由原来的73下降降到50以下，80%债转股企业能转亏为盈。债转股企业亏损额由1999年上半年的70.4万亿，下降到2000上半年的5.44亿元，同比减少65亿元。但是资产负债率、亏损额等指标的好转能反映债转股实际的成果吗？我们认为并不能。原因是：1)债转股后，企业股本上升，负债下降，企业资产负债率自然立刻下降。2)债转股后，利息费用下降，企业利润自然上升，亏损额自然下降。

　　这一观点也得到了数据上的验证。

　　1)债转股后，在利息费用下降和非经营性资产剥离的情况下，2000-2002年国有工业企业利润总额并没有上升。

　　2)另外，国有工业企业资产负债率在1999年和2000年快速下降后，2001-2003年没有继续下降。这都说明债转股后，国有企业的实际效益并未得到改善。得益于深化国有企业改革(国资委于2003年成立，陆续出台多项关于国有企业法人治理结构的政策，涉及薪酬管理，绩效考核等方面)和经济上行，2003年后国有企业效益才有实质性改善，利润总额快速增长，资产负债率显著下降。

　　3)此外，债转股企业出现“返困”现象，扭亏效果并不持续稳定。数据显示，2000 年全国 80%的债转股企业扭亏为盈，但到 2002 年，这一比例下降到 70%以下。”

　　一言以蔽之，99年第一轮债转股后，国有企业绩效并没有实质性的改善，债转股所谓的成果只是企业账面上数字的变化。

　　其中一大原因是国有企业内部治理结构并没有改善，金融资产管理公司也没有充分发挥其在帮助企业转换经营机制，建立法人治理结构方面的作用。

　　地方AMC形同地产调控：因城施策

　　这一次新一轮债转股，按相关文件精神，将与当下的地产调控有异曲同工之妙，走的是因城施策。

　　这与各地不良资产情况有关。

　　当前，从各省市的商业银行不良贷款规模、不良贷款率来看，福建、浙江、山东的不良贷款规模、不良贷款率均较高，不良贷款规模分别达到719亿、1600亿、1081亿，不良贷款率分别达到2.77%、2.5%、2.32%。

　　此外，广东、江苏不良贷款规模较大，分别达到1151亿、1104亿。内蒙古、山西不良贷款率较高，分别达到3.97%、2.34%，这些地区银行不良资产处置业务有望加速突进。而西藏、北京等地不良贷款率较低，不良资产规模较小，预计业务将向全国不良资产处置零售业务(10户以下)推进。

　　地方AMC不良资产经营范围在本身内，业务链条较短，并且地方AMC大多为国资背景，与地方政府、企业关系密切，本土化优势明显，此外，地方AMC拍照稀缺性价值目前依然存在，且银监会政策推动地方AMC扩容，加速不良资产处置。

　　除了不良资产收购、处置、经营外，不少地方AMC还有额外功能。

　　比如粤财资产除了以不良管理为主业延伸外，还有财富管理功能，即设立投资合伙企业和管理公司，通过代理高端社会投资者的财务管理业务，简历资产收购资金池，拓宽融资渠道。中原资产有意布局产业金融，产业金融与不良资产业务关联度极大，不仅可以从不良资产中挑出优质资产整合到相关产业链中，还可以设立并购基金。甘肃资产的许可经营范围还包括有色金属投资和交易等。

　　债转股成功的关键所在

　　对于99年债转股存在的问题，李立峰归结为四点：

　　1)债转股的实施由政府主导，在债转股企业选择和定价方面都不是市场化操作，不符合市场规律。2)金融资产管理公司是临时持股，资产管理公司和企业的目标不完全一致，存在激励不相容问题。3)金融资产管理公司股权退出以企业回购方式为主，企业100%股权回购压力大，回购负担重，直接导致股权退出难度大。4)受财力和岗位的限制，地方政府接管债转股企业非经营性资产和安置下岗职工的承诺较难落实。

　　以债转股核心主体金融资产管理公司为例，AMC对债转股企业是临时持股，目标是企业能按期回购股权，实现股权退出。而企业长期股东的目标是企业长期发展。两者利益不完全一致，存在激励不相容问题。金融资产管理公司没有发挥其在帮助企业建立现代企业制度和法人治理结构方面的作用。此外，国有企业政企不分开，行政干预严重，这也导致资产管理公司行使股东权利受到限制。

　　一句话，激励不足、政企不分，说的是国有企业内部治理结构不完善的痼疾。

　　其实，这不止是企业层面的问题。私底下，广发证券首席宏观分析师郭磊有过这么一番分析：

　　“除了大家都谈得泛滥了的要素红利的边际减退之外，近年经济下行还有一个重要原因，那就是作为中国模式的核心要素之一官员激励机制的弱化。

　　在十年前，官员激励制度是中国的一个优势。在经济上行周期，激励机制搭建很简单，KPI就是GDP。你可以想象那么庞大的一个经济体，地方官员都像CEO一样争先恐后带着地方经济往前冲意味着什么。副作用先不谈，至少就短期绩效来说它是极为惊人的。

　　但经济进入下行周期后，问题就复杂化了。潜在增速下降，负债端又成约束，政策层知道再大赶快上意味着什么。所以，尽管GDP仍是第一指标，但在在体制内的考核意义淡化，原来简单高效的赛跑游戏结束。反腐其实也有这样的意义，反腐对有些地方来说意味着一个固定资产投资对应一笔固定回扣的体制潜规则被打破。

　　理论上，经济结构调整和改革可以成为新的考核kpi。但它们作为kpi在指标设计上要复杂很多。比如去产能，对一个地方政府官员来说，去产能所带来的激励就是结构调整目标的出色；但约束就是财政稳定性和就业稳定性。没有证据证明后两者在体制内目标中变得不重要了，于是这就是两难，最终往往是一个折中的结果。

　　房地产政策就地方政府来说也是处于类似状态下。我们抛开寻租这个可能，单纯从简单的情形来说，地价房价稳定与居民福利和分配制度稳定、经济结构优化是一个逻辑，地价房价上升与财政宽裕、财政支出有空间是一个逻辑。你可以指责地方政府土地财政，但客观来说体制显然不会要求地方政府放弃二只要一，目前来说二肯定还是主要的隐形考核。

　　所以说对供给侧来说，如何重建一个良性又高效的行政激励机制其实是一个重点。”

　　那么，“拉郎配”式的债转股我们短期炒炒，真市场化、有真心实意配套激励措施的债转股，多留留心。