华宝证券陈瑞明
摘要：非银金融机构存款，最近距离的刻画狭义金融市场的流动性。他是基金保险券商信托的“自由现金流”，可随时购买股票债券非标等金融资产。自2010年以来，该指标捕捉了4次短期利率拐点。自2007年以来，该指标刻画了储蓄搬家牛市、企业脱实向虚、杠杠牛市、资金回流企业M1等社会流动性大事件。
目前非银金融机构存款规模16.3万亿，是2014年牛市启动前的1.6倍，2015年的去杠杆并未使其伤筋动骨，他们就像“堆在资本市场门口的钱”，随时可能“蠢蠢欲动”。跟踪最近4个月指标数据，显示资金情绪正在回拢。建议做多A股（先短多），这是近半年来观点首次调整。
1、非银金融机构存款---狭义金融市场的流动性
今年到目前为止，我们对股市的框架看法是，“向上看流动性，向下看汇率风险，中间在2700—3100波动”（参见5月的《明观市场8》、8月的《大类资产1》，言下之意指：经济（肯定向下，但对股市无冲击）、通胀（虚假的）、信用风险和不良资产（技术上可控），不构成方向性指引）。
国庆期间，地产严厉调控政策出台，逻辑上，资金面对股市正效应的时间窗口已经打开。因此本文聊聊资金面。
传统的M2，已经不能胜任狭义金融市场的流动性分析。一是因为M2口径太宽，距离金融市场本身有距离；二是“金融脱媒”背景下，影子银行的兴起，资产出表—监管—再入表，使得M2增长有“失真”成分。社会融资指标，同样不能胜任狭义金融市场的流动性分析，因为它指向的是实体经济获得的新增资金多寡，与金融市场无直接关系。
自2010年以后，“金融脱媒”、“资金脱实向虚”现象出现，我们淡化了总量指标，更加看重结构性指标。这里提出“非银金融机构存款”指标----他很好的度量狭义金融市场的流动性。所谓的狭义金融市场流动性，是相对广义的全社会流动性而言，它与我们的股票债券等金融资产投资更具相关性。
2、非银金融机构存款—从会计分录看金融含义
该指标通俗的说，是非银金融机构（保险券商基金信托等）“存在银行的钱”，是随时可以投资于股票债券非标等金融资产的“自由现金流”。
对这个指标最直观的理解就是2014—2015年的A股演绎。在2014年底—15上半年，牛市如火如荼之际，非银金融机构存款迅速上升（原因是配资资金进入信托账户---信托存在银行的钱增加）。2015年7月，股市去杠杆、清理配资，非银金融机构存款迅速回落（扇形基金、信托清盘，资金撤走---信托存在银行的钱减少）。
该指标严谨的金融含义，我们从几种业务的会计处理分录，就能看出来：
1）比如居民购买银行理财产品、信托、基金、保险产品：
居民所在银行的资产负债表为，借：居民存款，贷：超储。
理财产品信托基金保险所在银行的资产负债表为，借：超储，贷：同业存款—表外理财、信托、基金、保险等。
那么整个银行体系的资产负债表为，借：居民存款，贷：同业存款。
居民的购买金融资产的行为，导致银行的负债从“居民存款”转移到“同业存款”。
2）比如基金、保险、券商参与股票IPO、认购企业债发行：
基金保险券商所在银行的资产负债表为，借：同业存款，贷：超储。
债券发行/IPO企业所在银行的资产负债表为，借：超储，贷：企业存款。
那么整个银行体系的资产负债表为，借：同业存款，贷：企业存款。
非银金融机构在一级市场认购资产的，导致银行的负债从“同业存款”转移到“企业存款”。
3）比如基金、保险、券商在二级市场上买入股票、债券等金融资产（交易对手为其他基金保险券商）：
基金保险券商（买入方）所在银行的资产负债表为，借：同业存款，贷：超储。
基金保险券商（卖出方）所在银行的资产负债表为，借：超储，贷：同业存款。
那么整个银行体系的资产负债表为不变，同业存款在内部流动而已。
4）仍然是基金、保险、券商在二级市场上买入股票、债券等金融资产，但如果交易对手为银行，则有变化：
基金保险券商（买入方）所在银行的资产负债表为，借：同业存款，贷：超储。
交易对手的银行（卖出方）的资产负债表为，借：超储，贷：交易性金融资产。
那么整个银行体系的资产负债表为，借：同业存款，贷：交易性金融资产。
此类业务导致银行缩表，同业存款也减少。
5）信托募集到的资金，发放贷款给企业
信托所在银行的资产负债表为，借：同业存款—信托，贷：超储。
企业所在银行的资产负债表为，借：超储，贷：企业存款。
整个银行体系的资产负债表为，借：同业存款，贷：企业存款。
信托发放贷款行为，导致银行的负债从“同业存款”，转移到“企业存款”。
以上显见，只要非银金融机构（保险信托基金券商等），发生业务，就必然导致银行的“同业存款”科目产生变动。这个“同业存款”科目就像一个“大箱子”，一会儿是资金流入（居民企业购买金融产品，或者非银金融机构卖出资产），一会儿是资金流出（非银金融机构买入资产，或者发放贷款，或者产品被赎回），那么最后，留在“大箱子”的余额，就是非银金融机构的“净现金”。这个净现金，就是距离金融市场最近的“钱”，他是随时可以购买金融资产的。这也就是为什么我们说它能代表狭义金融市场的流动性。
如何获取数据？银行微观的资产负债表，同业负债科目，还包括了银行同业的负债（同存、拆借、回购），因此没法直接甄别出“来自非银金融机构的负债”。此时可以借助宏观金融三大报表，在其他存款性公司的资产负债表里寻找“对其他金融性公司负债”科目，他就是通俗业务语言的“非银金融机构在银行的存款”含义，也就是会计语言的“银行对非银金融机构的负债”含义。
3、非银金融机构存款，对短期利率的指示作用（与一年期国债的关系）
前述提到，2010年以后，结构性指标重要性大于总量性指标。我们发现，2010年以后，非银金融机构存款指标对短期利率的指示也非常直接。以1年期国债利率为例：
1）2011年10月，该指标突破平台，进入放量增长（背景是非标业务的信托规模扩容），直接导致1Y国债利率进入下行轨道。
2）2012年中—2013年底，该指标平稳，1Y国债利率走上行通道。
3）2014年1月，该指标再次突破平台，进入放量增长（背景是银行理财、券商资管扩容），直接导致1Y国债利率再次进入下行轨道。
4）2015年4月，指标再度放巨量（背景是信托配资），导致1Y国债利率在下行通道中继续暴跌。
5）2015年8月，指标首次回落（背景是清理配资），直接导致1Y国债利率在低位迅速回升。
从实践看，“非银金融机构存款”对短期利率的解释，比超储指标更加有效。我们理解一是因为它“更为直接”，指标量上升，表示企业、居民的钱更多的转移到金融市场，也表示了非银金融机构“可以动用的自由现金流”增加了；二是它“规模更大”，目前总规模在16万亿，过去月度之间波动在5000亿--2万亿的不在少数，而降准一次对超储的影响大约是5-6000亿，所以非银金融机构负债常规的月度数据波动，其实已经相当于若干次降准、提准的规模了。
4、非银金融机构存款的变迁，看出社会资金的流向
从前述的会计分录，容易看出，非银金融机构存款，联通了居民存款、企业存款。因此三大部门的存款变动，可以看出社会资金在实体投资、金融投资之间的切换。如果追溯到2007年，至今大约有5个阶段：
1）2007年3月—10月，居民存款负增-5%，而非银金融机构存款暴增98%，同期M2增长8%，而企业活期存款保持合理增速16%。这显示居民把存款搬家的证券公司、基金，做了股票资产配置，而企业活期存款并没有异动，显示实体经济仍在良性发展，2007年的牛市是有实体经济支撑的牛市。
2）2008年10月—2009年8月，非银金融机构存款增长57%，同期的M2增长27%，居民存款、企业活期存款增长没有异动。显示2009年的牛市是局部牛市，未引起全民投入。
3）2010年12月—2014年8月，非银金融机构存款暴增150%，同期M2增65%，但企业活期存款仅增23%，远低于合理水平。这显示在此期间，企业正常的生产、投资活动在萎缩，而把资金投向理财、信托等高收益金融产品，典型的“脱实向虚”现象。
4）2014年8月—2015年5月，非银金融机构存款增长38%，M2增长9%，但企业活期存款继续仅增长4%，说明企业资金继续往金融市场走，只是这次方向变成了股市、PE和一级半市场。
5）2015年5月—2016年8月，M2增长10%，但这次非银金融机构存款负增-7%，而企业活期存款大幅增长29%。这是因为股市去杠杆、清理配资，伞形信托等规模缩减。而同时伴随着股票熊市、非标资产收益率持续下降，金融资产的收益率大打折扣，因此企业资金从金融市场撤出，造成企业活期存款大幅回升---这就是我们今年看到的M1大幅回升的原因。
5、我们的观点
1）总量看，非银金融机构存款仍保持高位：尽管经历了2015年的股票配资清理、非标资产规模缩减，但非银金融机构存款并未伤筋动骨，从最高峰的17.3万亿规模掉下，目前仍有16.3万亿滞留在非银机构账户，这是2010年的3.6倍，也是2014年牛市启动前的1.6倍。这说明滞留在狭义金融市场的资金仍然充裕，他们就像“堆在门口的钱”，随时可能“蠢蠢欲动”。
2）边际看，非银金融机构存款，在2016年1季度，触及了2015年清理配资以来的最低点。最近4个月正在修复性回暖。显示急剧性去杠杆的冲击已经消退，资金情绪正在回拢。
3）大局看，今年我们的框架就是“向上看流动性，向下看汇率风险”，根据我们对狭义金融市场流动性的判断，结合当前地产调控政策可能对社会资金流向的影响，我们认为资金对股市正效应的窗口正在打开。
建议做多A股（先短多），这是近半年来观点首次调整。
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