中金：楼市与股市存跷跷板效应 股市是否迎来大机会？

　　地产调控：按下楼市，股市会浮起吗

　　房价大涨、普涨导致严厉调控

　　中国假期期间包括北京在内的约20几个城市引入了各自的房地产调控措施。房价在中国关系到民生问题，2008年之后的房地产调控均发生在百城房价中上涨城市数接近或时超过80时，这次房地产调控也不例外。从各地房地产政策出台的速度和范围来看，这次地产政策调整反应出背后政策变化的统一协调，可能代表决策高层对自年初以来需求刺激政策又一重大调整，对股市的影响值得重视。

　　范围：我们的估算显示，假日期间公布地产政策调整的地区地产销售额占全国比例47%，销售面积/投资占比分别为26%/34%。

　　三四线区域会走出独立行情吗？从分拆的结果来看，尽管不同地区政策有差异，一二线与三四线地产市场销售与投资等表现在历史上并未出现脱钩，且一二线具有一定“领先示范”意义。

　　影响：地 产调控之后地产行业在短期会呈现“价稳量缩”的特征，随后交易量进一步萎缩；在较为悲观的情况下，房价会出现一定的回调；地产产业链及更广泛的经济增长也 会受到牵连。时间上看，地产调控之后销售增速放缓一般持续一到两年的时间，上市公司非金融板块收入与盈利增速也都受到地产调控周期的明显影响，预计地产调 控将给“老经济”板块的盈利复苏蒙上阴影。

　　本次调控的不同。对比历史上几次大的房地产调控，往次地产市场火热之时也往往伴随一定的通胀压力（如2010年/2013年的调控），房地产调控的同时货币政策为应对通胀压力往往也是偏紧的。这次地产调控发生在通胀并不高、货币政策整体依然偏松之时，社会流动性依然宽裕，这一点不同是否会导致地产调控效果及对股市影响有所不同尚需观察。

　　楼市与股市：“跷跷板”效应会显现吗？

　　尽管每次地产调控时政策、市场内外部环境、估值等因素会有不同，但地产调控对市场的短期影响偏负面，市场反应一般持续3-6个月，随后再视具体情况而演化。从板块上看，地产及产业链在地产调控政策后的3-6个月一般跑输市场，而与地产关联度不高的大消费、医药、TMT、军工、环保与公用事业等则往往会跑赢市场。

　　我们也观察到自2014年开始，内地楼市与股市呈现了一定的“跷跷板”效应，即楼市低迷、价格回调之时（2014年年中），股市开始逐渐见底回升，而股市火爆见顶之时（2015年5-6月份），楼市开始逐渐恢复、价格上涨。考虑到当前A股局部估值仍偏高估、地产调控之后需要调整增长预期、美联储加息风险上升及股份解禁减持等综合影响，我们认为未来3-6个月仍可能是A股的风险释放期，楼市调控带来的资金轮动对股市的积极效应可能需要到更晚的时候才可能体现得更明显，操作上建议以稳健和价值为主，医药、大消费及高股息策略仍是持仓重点，同时也关注资金配置需求下优质成长龙头的逢低吸纳机会。港股估值仍有折扣，且受互联互通南下资金支持整体仍将跑赢A股，但也需要进一步反应地产调控的影响，相比过去几个月的表现波动将有所加大，建议继续超配科技、电信、医药、消费、环保及公用事业等受地产调控影响较小的板块。密切关注政策和改革方面是否会因为潜在增长压力而出现更积极的变化。

　　以下为报告正文：

　　地产调控：影响及应对

　　本轮地产调控概述：房价大涨、普涨是罪魁祸首

　　房地产调控的背景。房地产的火热本身不一定带来调控的压力，但房价的大涨、普涨在中国关系到“民生”问题，一般都会引致不同程度的调控。图1显示，自2009年以来在一百个规模较大的中国城市中，每次房价上涨的城市数量接近80个或者以上，房地产调控的概率就大大增加，近几年比较严厉的房地产调控措施都是在类似的背景之下出台的。自去年上半年以来，房价上涨呈现逐步蔓延之势，截止今年九月，100个较大城市中有81个城市出现价格环比上涨，国庆节假期期间一轮激烈的房地产调控应声而出。应该说，这次调控的出台并非完全超预期。

　　限购与限贷是本轮调控的突出特征。因为“因城施策”导致这一轮房地产调控各地政策有所不同，但是基本上都体现了限购与限贷的特征。

　　地产调控对地产行业、对增长的影响

　　历史上的房地产调控：历史上比较大的房地产调控举措之后，地产市场短期一般首先会出现“价稳量缩”的特征，随后销售增长继续下降，并带动投资和开工回落，在较差的情况下，房价会出现调整并且调整的范围会逐步扩展。从持续时间上看，地产销量增速的下降可能会持续一到两年的时间，如2010年之后的几轮房地产调控，以及2013年年初的房地产调控。

　　本轮调控影响范围较广：调控地区的销售金额占全国比例47%，销售面积占比26%，新开工占比24%，房地产开发投资占比34%。我们预计如果严格实施，可能将给全国的房地产市场造成较为明显的影响。

　　其他三四线城市能够独善其身吗？有 观点认为，调控只针对部分城市，而对其他没有调控的城市影响不大。我们将目前这些已经出台政策的城市以及其他地区的销售、投资等数据根据一些数据来源进行 分解，发现无论是销量、投资或者开工，一二线城市与三四线城市尽管调控政策和力度会不同，但在一二线地产调整的背景下，三四线城市失去了“标杆”的示范效 应，似乎很难走出独立行情。

　　对整体经济增长的影响偏负面。基于历史上的房地产周期，考虑到地产及产业链在中国目前的经济中依然具有较为重要的地位，严厉的地产调控将给地产行业本身及上下游产业链带来负面影响，从而对更广泛的经济造成负面影响，这些影响一般会在地产调控之后的2-3个季度内逐渐体现得比较明显。

　　本轮地产调控的不同之处。值得注意的是，历史上房地产市场火热之时，往往也伴随一定通胀压力。因此在房地产调控之时，往往为了应对通胀压力整体的货币条件也是偏紧的，如2010年及2013年开始的房地产调控。但是，当前房价的普遍上涨并未伴随明显的通胀压力。尽管房地产市场引入了针对性的调控措施，除此之外的整体货币政策环境仍然是偏宽松的。这一点关键的不同，是否会导致调控的结果跟以往的调控周期有所不同尚需要进一步观察。

　　地产调控对上市公司盈利的影响

　　到 目前为止，中国上市公司受国际大宗原材料价格企稳反弹及中国需求刺激与供给侧管理的影响，“老经济”相关板块的盈利呈现企稳反弹的趋势，但是我们预计本轮 房地产调控将给老经济板块的盈利复苏前景蒙上阴影。尽管近年房地产及产业链的相关行业在上市公司盈利中占比逐渐降低，但考虑到目前占比依然不小，针对房地 产的调控将影响到原材料（钢铁、建材、有色、煤炭、化工等）、能源、工业（建筑、机械）、与房地产相关的消费（家装家居、家电等），我们预计房地产调控将在未来2-3个季度内给老经济盈利增长的企稳反弹带来较为明显的挑战。我们后续将跟踪地产销量及投资的变化来具体量化本轮地产调控对上市公司盈利的影响。

　　地产调控对股市的影响

　　楼市与股市跷跷板效应？

　　总体影响偏负面，反应一般持续3-6个月。尽管不同周期内，地产调控对股市的影响视预期、市场估值、市场环境等方面因素的不同，股市对房地产调控的反应会有所不同，但多数情况下房地产调控给股市带来负面影响。地产调控对实体经济的影响一般会持续较长时间，但由于股市的反应较为迅速且会提前反应，其对股市的短期影响一般将在3-6个月内集中反应，其后再视具体综合情况而进一步演化。

　　近年的变化：楼市与股市的跷跷板效应？自从2013年下半年、2014年上半年开始，与之前楼市周期基本与股市周期同步的情况不同，楼市与股市似乎开始展现出一定的“跷跷板”特征，即楼市低迷、房价开始回调的时候（2014年年中），股市开始见底回升；而到股市火爆见顶（2015年5-6月份），楼市开始逐步底部启动、房价开始逐步上涨。最近半年楼市火爆，但股市相对低迷。

　　如果真的是这样，那么当前的房地产调控是不是也意味着股市具备了大机会？我们认为，1）当前股市仍需要进一步反应房地产调控对增长预期的负面影响；2）目前房地产调控对增长的影响可能还需要进一步观察，地产价格由大涨过渡到平稳、到可能的回调仍需要一个过程；3）尽管蓝筹股估值不算高，但较多中小市值股票估值仍有调整空间；4）除了房地产调控之外，国际环境的变化如美国加息的风险等因素也可能会影响市场走势；5）与2014年放松的背景下流动性整体仍封闭在境内不同，当前更加开放的互联互通机制也会使得资金出海存在了可能，可能分流内地股市的流动性，等等。综合来看，A股短期仍需要反应相关风险的影响，未来3-6个月可能仍是风险释放期，而从楼市到股市的资金轮动可能在这之后才会更加明显。港股整体估值仍有折价、且受互联互通机制资金南下影响，仍将跑赢A股，但考虑到地产调控的影响可能较为广泛，市场的波动可能也会加大。

　　行业特征：聚焦估值合理、有增长、与地产关联度不高的行业，包括医药、大消费、互联网、军工、环保与新能源等。我们在图表22-24中汇总了过去几轮大的房地产调控之后市场与行业的表现。市场在地产调控后的3-6个月内反应较为负面，但以一年的周期来看，负面反应一般将有所收窄甚至走向积极。从行业层面来看，以6个月为限来看，与地产关联度不高的板块在历次调控中表现相对强劲，包括大消费、医药、TMT、军工、公用事业等。