国信策略：当前A股暂无“内忧” 海外市场暗流涌动

　　来源微信公众号：国信策略

　　国内宏观经济整体平稳，楼市调控以结构性为主，总量政策难以收紧，对A股影响有限；但是海外风波不断，人民币贬值压力仍需警惕，并且全球市场对流动性边际变化在变得异常敏感。

　　尽管9月A股月线收阴，但我们认为当前A股暂无“内忧”。首先，宏观经济并未如预期那么差，高频数据显示经济短期有望企稳。其次，尽管国庆假期期间近20个城市出台楼市调控政策，但整体基调仍是“一城一策”和抑制前期过快上涨的房价，在去库存背景下总量性货币政策难以收紧，对A股影响有限。但是海外暗流涌动值得关注。首先国庆假期期间海外风波不断，如英国首相明确退欧启动时间点引发英镑再次大幅贬值，德银危机暴露出欧洲银行业依旧问题重重。其次尽管美国9月非农数据不及预期，但市场对12月加息的预期攀升至70%左右，未来无论是受加息预期还是避险因素影响而导致的美元指数上涨都会给人民币带来贬值压力。此外，无论是9月初因鹰派讲话而导致的美股大跌还是上周因彭博报道欧央行有可能削减QE带来的市场波动均反映出当前市场对于流动性边际变化在变得异常敏感，全球宽松预期的变化值得关注。

　　整体而言，我们仍然维持区间震荡结构市的判断，配置上一方面以业绩为王，寻找16年下半年盈利有望持续改善的高景气子行业，如重卡、部分涨价化工品、电子元器件等；另一方面在房地产加强调控下，基建仍将继续发力托底经济，推荐受益于基建稳增长和PPP推进的建筑、园林、环保、轨交等行业龙头。

　　黄金周成为调控周，近20个热点城市相继出台楼市限购限贷政策。

　　国庆假期期间，近20个热点城市出台楼市限购限贷等政策，对此我们的观点主要如下：

　　首先，此次调控措施主要是应对前期一批热点二线城市房价的过快上涨，与7月底中央政治局会议提出的“抑制资产泡沫”的基调一致。

　　其次，在去库存背景下，总量政策不会收缩，货币政策仍将以平稳为主。三线城市在库存占比中超过60%，去库存依旧任重道远，因此总量政策难以收紧。

　　而对股市而言，在盈利预期和市场风险偏好未明显改善下，资金不会因为房地产市场调控收紧而重返股市。对于股市的影响而言，我们曾在此前的研报《股市VS楼市：并非跷跷板》（2016.8.29）中讨论过股价与房价之间的关系，我们认为房地产市场调控政策收紧和资金重返股市之间没有必然联系。如果在房地产市场加强调控下，并配合相关促进民间投资的举措，资金未来若能有效“脱虚入实”，那么在长期盈利预期改善和市场风险偏好提升的情况下有利于股市。相反，在当前非金融企业信贷需求尚未有明显改善，居民利息负担率上行压制信贷需求的情况下，若外部的房地产调控政策进一步压制居民信贷需求，未来总体信用再次出现收缩则将压制市场风险偏好。

　　海外也不平静，英国脱欧风波再起引发英镑大幅下跌，德银危机未消暴露欧洲银行业隐忧仍在，美联储12月加息预期攀升。

　　国庆假期期间海外市场也不平静，总结起来上周海外的主要变化如下：

　　1）英国：首相明确17年3月底之前启动退欧程序，并表示不会将保护金融业作为优先任务，英镑当周再度大跌，累计跌幅超过4%。

　　2）德国：因美国司法部140亿的巨额罚单引发德银股价暴跌，尽管在一系列自救措施和市场传言54亿和解金的消息下，股价企稳回升，但欧洲银行业依旧问题重重。

　　3）美国：尽管9月美国非农数据不及预期，但市场隐含的12月加息概率上升至70%左右，无论是加息预期还是避险因素引发的美元上涨都将给人民币带来贬值压力。

　　【报告正文】

　　暂无“内忧”，关注“外患”

　　市场暂无“内忧”。尽管9月上证综指和创业板指分别下跌2.6%和1.9%，但是我们认为，从国内宏观环境看，市场暂无“内忧”。首先，宏观经济并未如预期那么差，整体边际依旧平稳，失速风险可控。高频数据中发电耗煤量、大宗商品价格以及商品房成交量均表明宏观经济有望短期企稳，7、8月工业增加值当月同比也保持在6%的水平，并且工业企业利润增速在7、8月明显回升。其次，尽管国庆假期期间近20个城市出台房地产调控政策，但在去库存背景下总量政策难以收紧，货币政策料仍以平稳为主。此外，若4季度召开金融工作会议对当前的监管体制有所改革（详见《治“虚火”亦需大金融监管配合》，2016.9.29），未来在金融监管和房地产调控的配合下，若资金能够有效脱虚入实，则对市场风险偏好的提升有正面作用。

　　海外暗流涌动。国庆假期海外市场也不平静，英国脱欧风波再起引起英镑再次大幅贬值，德银危机未消暴露出欧洲银行业问题隐忧仍在，市场对美联储12月加息的预期已攀升至70%左右。尽管全球央行依旧维持宽松状态，但市场已逐渐显现出“风声鹤唳”，无论是9月9日的美股因偏鹰派的表态而大跌还是上周因彭博报道欧央行有可能削减QE规模而导致的市场波动，均表明市场对于流动性的边际变化预期异常敏感。对A股而言，无论是美联储加息预期攀升引起美元指数上涨还是因避险因素带动美元指数（若特朗普上台），人民币再度面临的贬值压力以及由此产生的贬值预期都有可能压制市场风险偏好。

　　因此，我们仍然维持区间震荡结构市的判断，配置上依旧建议以业绩为王，寻找16年下半年盈利有望持续改善的高景气子行业，如重卡、部分涨价化工品、电子元器件等；此外在房地产加强调控之后，基建投资仍将继续发力托底经济，因此我们继续推荐受益于基建稳增长和PPP推进的建筑、园林、环保、轨交等行业龙头。

　　不平静的国庆假期

　　国内：热点城市纷纷出台限购限贷措施

　　国庆假期期间，苏州、武汉、合肥等近20个热点城市出台房地产调控文件，从限购、提高首付比例、限贷等多个方面为房价过快上涨降温，引起了市场的广泛讨论。对此，我们主要有如下观点供投资者参考：

　　首先，此次调控措施主要是应对前期一批热点二线城市房价的过快上涨，与7月底中央政治局会议提出的“抑制资产泡沫”的基调一致。以二线“四小龙”中的厦门、合肥、南京为例，16年8月份新建商品住宅价格指数同比分别上涨44.3%、40.5%和38.8%，涨幅远远高于2013年的房价上涨周期。在经历了16年1季度一线城市的房价飙升后，一批二线热点城市在2、3季度房价出现迅猛上涨，引起了监管当局的注意，7月26日的政治局会议明确提出“要抑制资产泡沫”。

　　其次，在去库存背景下，总量政策不会收缩，货币政策仍将以平稳为主。从库存分布来看，三线城市的库存占比超过60%，去库存依然任重道远。因此在当前楼市分化格局与去库存的背景下，总量性的货币政策难以收紧。

　　而对股市而言，在盈利预期和市场风险偏好未明显改善下，资金不会因为房地产市场调控收紧而重返股市。对于股市的影响而言，我们曾在此前的研报《股市VS楼市：并非跷跷板》（2016.8.29）中讨论过股价与房价之间的关系，我们认为房地产市场调控政策收紧和资金重返股市之间没有必然联系。如果在房地产市场加强调控下，并配合相关促进民间投资的举措，资金未来若能有效“脱虚入实”，那么在长期盈利预期改善和市场风险偏好提升的情况下有利于股市。相反，在当前非金融企业信贷需求尚未有明显改善，居民利息负担率上行压制信贷需求的情况下，若外部的房地产调控政策进一步压制居民信贷需求，未来总体信用再次出现收缩则将压制市场风险偏好。

　　海外：脱欧风波再起，德银危机未消，美国12月加息预期提升

　　国庆假期期间，除了国内接连不断的限购政策，海外市场也不平静，总结起来过去一周的主要变化有：

　　英国：首相表示17年3月底前启动退欧程序，英镑一周贬值4.2%

　　10月2日，英国首相特雷莎?梅在伯明翰举行的保守党年度大会上宣布，英国将在17年3月底之前启动正式脱离欧盟的程序。在演讲中，英国首相表示脱离欧盟之后，将拒绝把保护金融业作为首要任务，提出要“改变政府和伦敦金融城之间的关系”。由于3季度在央行降息举措下，英国经济并未出现预期中的恶化，反而表现较好，因此英镑保持平稳，英国FTSE100指数更是屡创新高。但是此次英国首相明确提出退欧时间点，并暗示倾向于“硬退欧”（退出欧洲统一市场以阻止人员的自由流动），市场的担忧情绪再起，英镑上周再次大幅下跌，贬值幅度超过4%。

　　德国：德银危机未消，反映出欧洲银行业隐忧仍在

　　9月底由于传出美国司法部开出140亿巨额罚单以及随后的多家对冲基金清空德银衍生品头寸，德银股价再次大幅下跌。尽管9月30日媒体报道德银和美国司法部的和解金额约为54亿，并且德银也进行了诸如裁员、出售资产、谋求融资等自救措施，股价已出现大幅反弹，但并不能说明德银危机已经消散。16年以来，年初德银的巨亏问题、英国退欧公投后的意大利银行不良率高企问题以及近期德银的巨额罚单问题都暴露出欧洲银行业的隐忧仍然存在。我们曾在《暗流涌动》（2016.7.11）中分析过，欧洲银行业在私人部门融资需求下滑和负利率政策下，盈利低迷、不良率高企，是欧洲金融业最薄弱的环节。因此，尽管上周在德银一系列自救措施下股价企稳反弹，但是欧洲银行业的问题仍值得警惕。

　　美国：9月非农数据虽未及预期，但12月加息预期接近70%

　　10月7日美国公布9月非农就业数据，尽管9月新增非农就业为15.6万，不及预期的17.2万，但8月数据上修为16.7万，薪资增速也较8月有所改善，反映出美国就业市场依然稳健。从市场的反应来看，数据公布后11月份隐含的加息概率从15.5%下降至8.3%，12月份隐含的加息概率从63.9%上升为69.5%，反映出市场对于美联储12月加息预期有所加强。

　　就人民币汇率而言，根据国信宏观组的分析，未来无论是美联储加息预期引发的美元指数上涨还是市场避险情绪带动的美元指数上涨（若特朗普上台）均会对人民币带来贬值压力。若4季度市场对人民币的贬值预期再次攀升，则将压制市场风险偏好。