天风策略：继续聚焦防御和景气度上行的行业

　　来源微信公众号：分析师徐彪

　　【国庆期间全球风险资产表现回顾】

　　国庆期间10月3日-10月7日共5个交易日，全球风险资产被“美国因素”（先是PMI超预期，随后非农又低于预期）主导。

　　①外汇市场：美元指数先扬后抑上涨1.1%，包括离岸人民币在内的其余货币均出现不同程度贬值。

　　②股票市场：“硬脱欧”导致的降息预期推升富时100上涨2.1%，日元贬值推升日经225上涨2.49%，其余国家股票市场小幅涨跌。

　　③商品市场：冻产预期推升布油上涨3.47%，基本金属期货价格不同程度下跌，美元指数飙升导致黄金、白银大跌。

　　【国内重要信息简评】

　　1、【房地产市场】地方限购限贷政策密集出台；周小川表示将采取措施促进房地产市场健康发展。

　　9月25日，我们大势研判周报《房地产周期：一个“危险”的关键变量》，明确提出“把经济企稳回升的基础建立在房地产上的预期，实则也是危险的！”。

　　国庆假期期间，见诸媒体的不是各大热点城市房子销售火爆的信息，而是相继迎来了各地方调控政策，让我们相应看到的是各热点城市房屋销售遇冷的信息，这在很大程度上算是出乎市场预料。如此多的热点城市的调控政策出台，虽非中央层面的全局性政策，但考虑到自2013年以来，房地产调控主导权在很大从程度上实际已经下放至地方政府，因此，此次众多地方政府密集出台调控政策，本质上已经具有了全局性的调控信号。

　　历史上来看，首先，“次贷危机”之后，我国此前经历过两次房地产调控：第一次调控出现在2010年，当年4月份出台《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，当年4月，房地产价格同比增速见顶，之后进入超过2年（26个月）的漫长下行周期；第二次调控出现在2013年，当年11月底，上海、广州、深圳和北京等一线城市相继推出调控政策，之后二三线城市也相继推出调控政策，“汉七条”等调控政策相继出台，当年12月，房地产价格同比增速同样见顶，之后同样进入超过2年（28个月）的漫长下行周期！其次，2010年、2013年那两次调控之前，房价同比增速上行周期为4-6个季度，本轮房价上行周期自2015年4月份开始，至今年8月份已经超过5个季度，上行时间长度亦已足够长。再次，2010年、2013年那两次调控之前，房屋销量同比增速都已经进入下行周期，本轮销量周期自今年5月份也已经开始进入下行周期。最后，之前的房地产周期下行期都伴随着货币信贷政策收紧，当前货币信贷的投放不进入实体经济，近两个月的中长期新增信贷悉数体现在居民部门，信贷流入房市易引发各种隐患，虽然不排除会有反复，但央行在未来一段时间里的货币政策取向，可说方向上应该是“怎么收”，而不是“怎么放”，否则实体经济不彰的同时，虚拟经济泡沫吹至极限将加大崩溃风险。综合来看，房价周期（同比增速）已经面临进入下行周期，各热点城市调控政策密集出台，在很大程度上是房地产进入下行周期的确认信号。

　　同样是历史经验，房价（同比增速）下行期来临的同时，商品房销量下行周期（同比增速）远没到头，甚至连半山腰都没到。2010年如是，2013年如是，甚至2008年也如是！历史数据来看，在商品房销量周期下行过程中，房地产固定资产投资收到下行压力是显而易见的，这会带动整个固定资产投资增速下行；但房地产周期对经济的影响很可能不尽于此，我国房地产对经济总需求的拉动作用很可谓并非虚言，其周期的下行往往会对消费需求产生影响，商品房销量增速下行期，消费同比增速中枢往往出现下台阶式的调整；同时，房地产下行期国内总需求受影响，对进口而言会带来负面影响，从而对出口也会带来负面影响。因此，当前的房地产周期对经济而言，显然已经形成了负面的压力！

　　2、【人民币汇率】SDR正式生效，外汇储备下降187.85亿美元，创五年新低。

　　9月，在岸和离岸人民币汇率均保持稳定，SDR生效期间的汇率维稳，可能是导致外汇储备超预期下降的主因。由于SDR处于刚刚生效的阶段，维持人民币良好的国际形象仍然是第一要务，所以在10月底的六中全会之前，外汇储备继续由于汇率的维稳而大幅下降是合理的预期。

　　过去一个月我们都在强调，对人民币贬值担忧的抬头已是不争的事实，唯一的问题是这次A股市场会如何反应？如果从国内资产收益率的角度，尤其是实体经济收益率的情况，非常容易解释，为什么15年8月份、16年1月份、16年2季度，三次汇率大幅贬值，对应资本外流的情况截然不同。

　　前两次中国实体经济面临严重下行风险，于是国内资产的吸引力大幅下降，汇率的贬值诱发了资本的加速外流，股市大幅下跌。而第三次，中国经济经历了一个多季度的复苏，国内资产已经变得相对有吸引力，汇率贬值并未带来资本的显著外流，股市岿然不动。

　　展望四季度，随着房地产调控政策密集出台，中国实体经济回报率、理财产品收益率（代表了虚拟经济可以提供的无风险收益率）下行风险陡增，伴随大量资本外流的汇率贬值不得不提防。

　　3、【资本市场互联互通】深港通规则正式发布，取消QFII、RQFII投资股票下限

　　伴随SDR正式生效，资本市场互联互通也加速展开。

　　首先，9月30日，深交所正式发布与深港通相关的八大业务规则，其中明确规定了深股通的股票范围：截止日前六个月A股日均市值不低于人民币60亿元（上市不足六个月的按实际上市时间计算市值）的深证成份指数及深证中小创新指数成份股，以及A+H股上市公司在深交所上市的A股，除ST及*ST股票、退市整理股票和B股等股票外，原则上将成为深股通股票。

　　其次，证监会宣布，由于QFII和RQFII机构希望进一步提高资产配置的灵活性，为了增加投资运作便利，引入更多长期资金，今后证监会原则上不对QFII和RQFII的投资比重做出限制，由其自主决定（此前证监会曾经做过窗口指导，要求QFII股票投资比重不低于50%，QFII和RQFII的现金比例不低于20%）。

　　另外，值得注意的是，此前MSCI曾公告称如果A股市场准入状况在2017年6月之前出现显著的积极进展，MSCI不排除在年度市场分类评审的例行周期之外提前公布纳入A股的可能性。近期A股市场互联互通的积极推进为纳入MSCI增加了筹码。

　　虽然关于资本市场互联互通积极推进的信息能够在短期内对市场形成刺激和催化，但是在A股估值并不便宜和人民币贬值的预期之下，资金是否愿意通过这些互联互通的渠道进入A股市场，还要画上一个很大的问号，也就是说这些催化剂大概率无法改变A股市场的趋势。从海外股票市场互联互通推进的经验中，同样可以得出这样的结论。

　　【海外重要信息简评】

　　1、【美国大选】副总统候选人辩论后点评：希拉里阵营优势在进一步扩大—— 2016.10.4．美国副总统候选人凯恩Kaine（民主党）与彭斯Pence（共和党）辩论后评论

　　2016年9月26日，民主党希拉里与共和党特朗普进行了第一次总统候选人的电视辩论，在上一次评论中我们认为希拉里表现出了较明显的大选获胜势头，因此10月4日晚的副总统候选人辩论就尤为重要。在这场副总统辩论中，虽然特朗普的搭档印第安纳州长彭斯在演讲中展现出了较高水准，对特朗普的执政经验不足予以弥补，但是难以掩盖希拉里阵营的优势地位进一步扩大。

　　从政治上看，“希拉里+凯恩”的组合比“特朗普+彭斯”要完善，这是因为后者的搭配缺乏外交事务经验，而凯恩的阅历背景非常丰富，可以在经济素养、少数族裔政策、州政府管理经验方面给予希拉里支持。在2008年经济危机后，现在美国正处于国际战略收缩阶段，面对新的世界形势，如何联盟与妥协，如何在全球维持美国领导力地位，这些考验都对总统候选人在外交事务的要求相对较高，目前看共和党对美国大选并没有做好足够准备。

　　美国的政坛运行严格来讲是一种协商而非单纯选举，政策的顺利执行建立在各个团体间的信任与合作。希拉里在美国政界人脉深厚，可以网罗到大批经验丰富的官员为她的新政府服务，特朗普的政治根基就不够扎实。从这次副总统辩论中，凯恩显得很强势，多次打断了彭斯的发言，攻击特朗普阵营的不足之处。他的攻击集中在两点上：第一个，特朗普是一个自利的商人，没有从政的经验，他是否能够有能力履行自己的竞选诺言？第二个，美国作为世界领导者，一旦特朗普当选，其它国家的领导人，例如俄罗斯的普京会尊重特朗普这种政治新手么？从这一场辩论的内容来看，希拉里阵营仍然在大选中保持较为明显的优势。

　　在2016年10月10日，美国大选电视辩论的第二场将在希拉里和特朗普间展开，特朗普接下来预计会在下面两个环节上予以回应：第一，他的外交理念是什么，如果美国决定战略收缩，如何保持与世界各国的关系？第二，印第安纳州并不是一个富饶的州，彭斯也并没有表现出他具备很强的国内经济经验值得全国推广，如何弥补这个环节？目前看希拉里阵营优势明显，如果希拉里可以在总统第二场辩论中强调她在考虑中西部经济州的就业率问题，那么希拉里获胜的可能性将再度增加。

　　2、【英国脱欧】“硬脱欧”预期导致英镑闪崩，宽松预期推升英国股市大涨。

　　首先解释两个名词：

　　①硬脱欧：即英国为了实现控制移民，放弃对欧盟单一市场的进入，也无须为欧盟的预算出资。这将导致英国金融行业就将失去所谓的“通行证”权利，伦敦全球金融中心的地位也将受到威胁。

　　②欧盟单一市场：在欧盟内实现没有内部边界的一个区域，在这个区域内保证商品、人员、服务和资本的自由流动。

　　此前，在英国脱欧的会议上，英国首相希望英国企业可以拥有与欧盟单一市场之间贸易与合作方面最大的自由权利，但不是以允许人员自由流动或者接受欧洲法院管辖为代价。

　　但是，法国总统奥朗德与德国总理默克尔表达了一致的立场，即倘若英国限制欧盟移民，将无法享受欧盟单一市场的完全准入权。于是，英国“硬脱欧”的预期不断升温，导致英镑大幅受挫。相应地，硬脱欧后的宽松预期，则推动了英国股市的连续上涨。

　　3、【海外科技风云】

　　①汽车巨头发力新能源汽车着重锂电池，美国NHTSA及SAE统一定义无人驾驶汽车安全条例

　　根据最近披露海外巨头汽车规划显示，普遍选择锂电池作为其主要方向并探其新能源路径，值得注意的是锂电池的技术路径已经得到主流的认同，海外巨头布局明显；无人驾驶汽车标准统一有利于无人驾驶车场进行接下来的布局；德国数字地图制造商HERE将推出一项实时交通服务，表明高清地图企业的与车场的结合会越来越紧密，汽车巨头借由高清地图传感器收集信息而非自主更新信息，对于电子地图企业消息利好；另近期公布的美国汽车9月销量显示，汽车销售量较去年同期没有发生较大变化，汽车品牌间同比变化明显，另特斯拉汽车同比销量升高7.1%。

　　②人工智能深度学习为大公司提供产品优化，智能家居语音识别布局持续

　　人工智能深度学习算法作为底层应用对于大公司比如微软，谷歌，Saleforce，在各个产品产生很大的优化的作用，另外在细分领域值得注意的是会有很多优秀企业涌出，或成为大企业争先并购的对象，或独立为细分行业增光添彩。我们将持续关注人工智能的底层技术算法优势或基于底层技术在细分领域应用的公司，上游企业变化刚刚开始，并着重跟踪借由人工智能产生的硬件及软件的变化。

　　谷歌推出“机器人管家”智能家居产品Google Home，三星电子将收购美国人工智能平台开发商Viv Labs，我们认为三星有意模仿Siri产品或实现类似亚马逊Echo产品的竞标。近期迹象显示亚马逊，谷歌，三星在智能家居，语音识别大为发力，并在持续布局智能家居产品。

　　③云计算推动硬件软件优化升级，或成企业服务制胜法宝

　　云计算势头势不可挡，巨头快速布局，云计算带来硬件的变化还在持续，会成为我们关注的投资重点，而云计算本身成为巨头的游戏，由于大规模数据中心的建设需要极大的规模，所以很难看到初创企业在数据中心端进行较大的颠覆但是云计算带来的变化刚刚开始，比如AWS推出GPU， IPGA， Nutanix这样出现，还会带来更多的软件或硬件变化。

　　④三星电子， LG电子，美光科技发布新一季财报

　　虽然受到了Galaxy Note7召回事件的影响，但三星第三季度增长点得益于内存芯片和显示面板业务的强劲表现，利润仍将小幅增长；LG电子第三季度业绩不佳多受智能手机业务部门销售拖累；美光科技由盈转亏，共录得1.70亿美元亏损，同期录得营收32.2亿美元。

　　【天风策略观点】

　　1、【趋势研判】楼市调控政策密集出台，周期下行的确认信号！

　　黄金周最重要的变化不外乎房地产市场的调控，对市场而言，我们不排除一种可能性，从大类资产配置的角度，可能出现资金从房地产撤出，然后转向股市。但房地产进入下行周期确认之时，对市场而言，风险偏好大概率将可能是先经历下降的。毕竟房地产拥有很长的产业链，其下行周期的确认，将会导致市场对整个产业链上的公司估值进行重估，这个重估的过程，相关公司的估值无疑是要面临压力的，从而对市场也会造成负面的压力。历史上来看，2010年4月、2013年12月前后房价同比增速见顶时，A股市场随后的表现并不好：2010年4月15日至7月05日，上证综指从3165跌至2364，跌幅超过25%；2013年12月4日至2014年1月20日，上证综指从2252跌至1991，跌幅接近12%。

　　市场判断方面，我们继续维持“震荡”的观点。房地产进入下行周期的确认、政策“防风险”、汇率波动可能加剧等影响因素在中短期对风险偏好大概率形成抑制，虽然“资产荒”也会构筑出市场下行的边界，目前指数点位大概率还处在震荡区间的上沿，向下震荡的风险大于向上震荡的风险，需要保持“谨慎”。

　　2、【板块配置】继续聚焦防御和景气度上行的行业

　　基于我们对市场判断，市场还是延续区间震荡的趋势，在风险偏好难提升的背景下，行业配置上兼顾防御性和景气度。地产调控背景下，继续关注财政发力方向。防御角度结合估值和股息率的情况关注公用事业、汽车、家用电器及跌幅较多的商贸（产业资本举牌突显估值优势）等行业。另外，可适当关注景气度尚可且有防御性质的医药生物。根据今年以来财政发力的情况，短期调整后可继续关注建筑行业。结合景气度，细分行业继续关注光器件、手机电池、水利建设、轨交、环保PPP、装配式建筑、血制品、草甘膦等景气度较高的子行业。

　　3、【解禁压力和以及产业资本增减持近况】