海通证券：A股收益率被低估 长期看赚钱效应强

　　转自微信公众号 荀玉根-策略研究

　　核心结论：①90年12月至今上证综指年化涨幅14%，等额买入所有个股年化收益率为28%，超越巴菲特的21%。②00至15年上证综指年化涨幅6.1%，每年初等额投资为24.9%，10年国债为3.5%，全国房价为5.1%，上海房价为12%。③公募（05-15年）、社保（08-15年）、保险（10-15年）、券商（10-15年）年化收益率分别为16.8%、6.6%、7.1%、17.3%，同期上证综指分别为9.8%、-4.8%、1.3%、1.3%。

　　被掩盖的事实：

　　长期看A股赚钱效应强

　　自2015年6月15日以来，A股经历三轮大幅下跌，期间最大跌幅达49%，目前上证综指已在3000点附近窄幅震荡近6个月，投资者对A股兴趣大减，全A单日成交额从高峰时的2.56万亿跌至当前的3745亿，融资余额口径从高峰期的2.3万亿回落至当前的8997亿。但是A股真的不具赚钱效应么？本文从大类资产配置角度对比A股、债市、房市的收益率高低，同时也分析A股机构投资者的权益投资收益率，以解A股能否赚钱之惑。

　　1.A股收益率被低估，傻瓜式投资收益率超巴菲特

　　上证综指低估A股真实投资收益率。1990年12月19日上交所正式开业，当时A股仅有8只股票，经过25年的发展迄今A股已有2923家上市公司，期间上证综指涨幅高达29.0倍，年化涨幅为14.0%，同期A股（流通市值加权）涨幅为74倍，年化涨幅18.2%。上证综指低估A股真实投资收益率，这是因为：其一，中小市值公司凭壳价值和并购重组优势更易获高涨幅（详见《A股的“小”神话：市值越小越妖》—20151231），但上证综指成分股多为大市值蓝筹，以当前成分股为例，其总市值均值和中值分别为258和89亿元，而当前A股分别为177和82亿元；其二，上证综指在指数编制时未考虑到分红收入，以15年末的1119只成分股为例，其中761只个股年内实施分红，年均分红率为43.2%。

　　A股傻瓜式投资收益率超巴菲特。为进一步衡量A股真实收益率，在此以两种口径计算自上交所开市至今的A股收益率。口径一：每年年初买入等额所有A股，A股等额投资涨幅为576倍，年化涨幅为28.0%；口径二：每年年初买入等量所有A股，A股等量投资涨幅为256倍，年化涨幅为24.0%。考虑最糟糕的情况，在四个历史高点（01年的2245点、07年6124点、09年3478点、15年5178点），买入等额所有A股，持有至今收益率分别为168%、105%、128%、-22%，买入等量所有A股，持有至今收益率分别为176%、58%、98%、-35%，虽然短期A股较大跌幅将侵蚀投资收益率，但从更长期A股投资收益率相当丰厚。此外，A股等额和等量投资收益率已超巴菲特21%的历史年化收益率，但以散户为主的投资者结构决定A股的波动性更大，从上交所开市至今上证综指月度涨跌幅的标准差系数（标准差/均值）为8.0，同期标普500和道指分别为5.9和5.7，投资A股需要更多耐心才能获丰厚投资回报。

　　2．大类资产横向比较：A股收益率高但波动性大

　　上证综指年化收益率跑赢全国房价和10年期国债。1998年中国开始实行住房体制改革，2000年房地产全面进入商品房时代，按照商品房销售额/销售面积，可推算从00年至15年全国商品房房价年化涨幅为5.1%，由于一线城市房产更具投资属性，以上海为例，同期房价年化涨幅达12.0%。对债市而言，以银行间10年期国债到期收益率为考察对象，从00年至15年年化到期收益率为3.5%，同期上证综指年化涨幅为6.1%，A股（流通市值加权）年化涨幅为10.8%，等额投资年化涨幅为24.9%，等量投资年化涨幅为22.0%。上证综指和A股（流通市值加权平均）涨幅跑赢全国房价和10年期国债收益率，但跑输一线城市房价，A股等额和等量投资年化涨幅跑赢一线城市房价，从大类资产角度看A股有显著的高收益率。

　　上证综指收益率波动性比债市和房市大。虽房市和债市的年化涨幅不及A股，但前者收益率更稳定，且其高杠杆交易也缩小投资收益率差距，房市和债市对投资者而言也具吸引力。从收益率稳定性看，房市和债市更有保障，在00年至15年期间全国房价仅在08微跌1.7%，上海房价仅在08年（-2.0%）和12年（-3.7%）微跌，债市保持绝对正收益率，而在过去16年上证综指有8年下跌，其中08年跌幅最大，曾达-65.4%。从杠杆交易看，投资者购房时一般首付三成房款，不考虑贷款费用等，从00年至15年全国房价的年化涨幅放大至17%，同期上海房价年化涨幅放大至40%。随着债券利率持续走低，投资者一般通过分级和质押回购等实现加杠杆，目前多数机构杠杆率至少为一倍，从而放大债市投资收益率。相较而言，A股的杠杆率并不高，去年6月18日两融余额达到峰值2.27万亿元，占当时A股流通市值的4.3%，在场外配资清理后杠杆交易规模随之萎缩，A股杠杆率更低，相比而言债市和房市投资者更易凭高杠杆放大投资收益率。

　　3．四类机构投资者年化收益率跑赢上证综指

　　目前参与A股的机构投资者主要包括公募、私募、保险、社保、券商、信托等，但由于私募基金和信托产品的信息未公开，在此我们主要讨论其他四类的权益投资收益率。

　　公募基金从05年至15年年化收益率约为16.8%，超同期上证综指表现。目前公募基金的投资范围较广，包括股票、债券、权证、现金等，基金资产配置更趋均衡，配置股票超90%的基金已不多见。为分析公募基金的权益投资收益率，我们以05年以前上市且15年末股票配置比例超60%的79只公募基金为样本，以基金份额为权重，以每年复权单位净值为基准计算收益率，推算得知从05至15年公募基金权益投资年化收益率约为16.8%，高于同期上证综指年化涨幅9.8%，略低于A股（流通市值加权）年化涨幅19.3%。这是因为A股存在为数不少的壳公司，一般在实现借壳上市前后壳公司涨幅惊人，但公募基金恐无法参与其中获益，从而收益率不及A股（流通市值加权）涨幅。另外，公募基金的收益率比A股稳定，在05至15年公募基金有8年获绝对正收益，而A股仅有6年获正收益。

　　社保基金从08年至15年年化收益率为6.6%，收益率更高更稳定。16年中报显示社保基金所持重仓股规模为1679亿元，占当时A股自由流通市值的0.9%。根据全国社保基金理事会数据显示，从08年至15年社保基金权益投资累计收益率为66.3%，年化收益率为6.6%，同期上证综指年化涨幅为-4.8%，A股（流通市值加权）年化涨幅为2.3%。总体上社保基金收益率更稳定，在过去8年社保基金权益投资收益率仅在08年微跌，其他年份均有绝对正收益，而同期A股有半数年份年度收益率下跌。

　　保险资管从10年至15年年化收益率约为7.1%，收益率更高更稳定。16年中报显示，保险所持重仓股市值为10030亿元，占当时A股自由流通市值的5.4%。由于无法获取保险权益投资收益率，在此以上市保险公司新华保险和中国太保的收益率为参考基准（中国平安和中国人寿未披露），权益投资收益包括买卖证券价差和权益投资资产分红收入，以两家公司当年权益投资规模为权重，计算得到10年至15年权益投资年化收益率约为7.1%，同期上证综指年化涨幅为1.3%，A股（流通市值加权）年化涨幅为6.2%。在过去6年中，保险资管权益投资收益率仅在12年微跌，其他年份均有绝对正收益，而同期A股在11年和13年均下跌，保险资管收益率更加稳定。

　　券商资管从10年至15年年化收益率约为17.3%，收益率高波动性大。16年中报显示，券商所持重仓股总市值为491亿元，占当时A股自由流通市值的0.3%。为分析券商资管的权益投资收益率，我们以10年以前上市且15年末股票配置比例超60%的18只券商集合理财产品为样本，以基金份额为权重，以每年复权单位净值为基准计算收益率，推算得知从10年至15年券商资管权益投资累计收益率为161%，年化收益率约为17.3%，而同期上证综指年化涨幅为1.3%，A股（流通市值加权）年化涨幅为6.2%。相比以上三类投资者，券商资管收益率波动性更大，在过去6年中券商资管权益投资收益率在12年和13年均下跌，同期A股在11年和13年也下跌。