国泰君安：国内宽松预期消退 风险偏好低位徘徊

　　转自微信公众号 永远观市 国泰君安策略团队 张华恩/李美岑

　　导读

　　海外风波难平，高波动将成主旋律，国内宽松预期消退，风险偏好低位。择优而栖，配置优质资产与基建补短板发力方向。

　　摘要

　　海外风波难平，高波动将成主旋律。过去一周，全球风险资产价格继续大幅波动，在主要央行议息会议的敏感窗口，流动性预期的扰动仍在发酵。经历过去两周的调整后，市场开始关心风险资产价格对此是否已反应充分？我们判断这一过程或尚未完成。6月底英国脱欧以来，全球风险资产的普涨核心来自宽松预期的进一步强化。但时至今日，我们不仅未看到全球主要央行的进一步宽松，反而是以美联储加息预期升温代表的对宽松预期的修正，对应到资产价格上，至少将反应两个层面的变化：一是对英国脱欧后进一步宽松预期的修正，目前来看这一过程已接近完成，当前主要资产价格基本已回到英国脱欧前的位置，如美国10年期国债收益率（当下1.74% VS脱欧前1.71%），美、德、法等主要欧美股市等；二是反应美联储加息预期带来的变化，但这一过程在资产价格上的反应很难说已经充分。加之四季度美国大选、意大利公投等潜在不确定性事件的冲击，海外市场风波未平，高波动将成主旋律。

　　汇率暂无近忧，需关注远虑。近期路演交流中，投资者对汇率关注度明显增加，但分歧同样较大。乐观派认为汇率不再是影响市场的核心变量，16年4-6月人民币虽贬值，但资本未大幅流出，人民币资产也未出现大幅波动。但我们认为当下与4-6月还是存在明显不同：一是外围环境，当时外部有英国脱欧等黑天鹅事件冲击，而当下往后看则是美联储加息的敏感时点，外围环境已发生变化。二是从实体经济的预期看，16年上半年国内经济稳步复苏，当下短期经济数据虽然不错，但持续性和强度都弱于上半年，而实体经济预期是决定汇率的重要载体。第三、当下沪港通额度取消限额和险资可参与沪港通等政策放开，资本流通渠道进一步增加。因此，对于汇率贬值的扰动，虽然短期很难出现类似15年811汇改和15年底的恐慌，但未来如果实体经济预期恶化，潜在资本流出压力和对资产价格的冲击仍需重点关注，尤其在地产代表的资产价格进一步泡沫化的背景下。

　　降低收益预期。过去两个月，投资者对A股市场近乎达成了一致共识，即指数基本在两三百点的窄幅区间波动，突而不破、跌而不深，因此即使8月下旬以来看空者明显增加，但在狭小的空间下，大部分投资者降仓意愿并不积极。我们在9月6日《鸡肋行情，结构至上》、上周《宽松消退，择优慢行》中提出，市场陷入不折不扣的鸡肋行情，降低收益预期、抛弃趋势幻想应是当下最合理的选择。短期来看，虽然过去两周市场已开始向下修正，释放部分风险，但未来仍需关注潜在扰动因素：第一、海外政治、经济风险的扰动，如10月意大利公投、11月美国大选等事件；第二、汇率进一步贬值引发的资本外流压力，关键在于实体预期的变化；第三、“严监管、去杠杆”实质性介入引发的阶段性流动性扰动。中长期来看，微观结构改善和企业实现可持续的盈利趋势前，市场仍将延续非牛非熊的震荡行情。

　　栖息之地当选优质资产。宽松预期逐渐消退，风险偏好低位徘徊，优质资产重估和财政政策发力的方向仍是重要配置主线。同时，盈利确定回升的细分行业龙头，在经历前期调整后，部分配置价值同样凸显。第一、优质资产的价值重估，受益标的：高速公路（粤高速A）、银行（宁波银行/建设银行）、零售（鄂武商A/兰州民百）、地产（金科股份）等。第二、景气回升细分行业龙头，一线白酒（泸州老窖/贵州茅台）、精细化工（兰太实业/阳谷华泰/航民股份）、养殖饲料（禾丰牧业/海大集团），第三，财政发力驱动，可关注PPP+主题，受益标的（宏润建设/铁汉生态/碧水源/中衡设计）。主题方面，基建补短板与PPP共振的地下管廊主题，受益标的：（龙泉股份/金洲管道/腾达建设），其他主题受益标的：国企改革（上工申贝/东方明珠），智慧城市（中电鑫龙/川大智胜）等。

　　正文

　　1．海外风波难平，高波动将成主旋律

　　过去一周，全球风险资产价格继续大幅波动，在主要央行议息会议的敏感窗口，流动性预期的扰动仍在发酵。经历过去两周的调整后，市场开始关心风险资产价格对此是否已反应充分？我们判断这一过程或尚未完成。6月底英国脱欧以来，全球风险资产的普涨核心来自宽松预期的进一步强化。但时至今日，我们不仅未看到全球主要央行的进一步宽松，反而是以美联储加息预期升温代表的对宽松预期的修正，对应到资产价格上，至少将反应两个层面的变化：一是对英国脱欧后进一步宽松预期的修正，目前来看这一过程已接近完成，当前主要资产价格基本已回到英国脱欧前的位置，如美国10年期国债收益率（当下1.74% VS脱欧前1.71%），美、德、法等主要欧美股市等；二是反应美联储加息预期带来的变化，但这一过程在资产价格上的反应很难说已经充分。加之四季度美国大选、意大利公投等潜在不确定性事件的冲击，海外市场风波未平，高波动将成主旋律。

　　2．汇率暂无近忧，需关注远虑

　　近期路演交流中，投资者对汇率关注度明显增加，但分歧同样较大。乐观派认为汇率不再是影响市场的核心变量，16年4-6月人民币虽贬值，但资本未大幅流出，人民币资产也未出现大幅波动。但我们认为当下与4-6月还是存在明显不同：一是外围环境，当时外部有英国脱欧等黑天鹅事件冲击，而当下往后看则是美联储加息的敏感时点，外围环境已发生变化。二是从实体经济的预期看，16年上半年国内经济稳步复苏，当下短期经济数据虽然不错，但持续性和强度都弱于上半年，而实体经济预期是决定汇率的重要载体。第三、当下沪港通额度取消限额和险资可参与沪港通等政策放开，资本流通渠道进一步增加。因此，对于汇率贬值的扰动，虽然短期很难出现类似15年811汇改和15年底的恐慌，但未来如果实体经济预期恶化，潜在资本流出压力和对资产价格的冲击仍需重点关注，尤其在地产代表的资产价格进一步泡沫化的背景下。

　　3．降低收益预期

　　过去两个月，投资者对A股市场近乎达成了一致共识，即指数基本在两三百点的窄幅区间波动，突而不破、跌而不深，因此即使8月下旬以来看空者明显增加，但在狭小的空间下，大部分投资者降仓意愿并不积极。我们在9月6日《鸡肋行情，结构至上》、上周《宽松消退，择优慢行》中提出，市场陷入不折不扣的鸡肋行情，降低收益预期、抛弃趋势幻想应是当下最合理的选择。短期来看，虽然过去两周市场已开始向下修正，释放部分风险，但未来仍需关注潜在扰动因素：第一、海外政治、经济风险的扰动，如10月意大利公投、11月美国大选等事件；第二、汇率进一步贬值引发的资本外流压力，关键在于实体预期的变化；第三、“严监管、去杠杆”实质性介入引发的阶段性流动性扰动。中长期来看，微观结构改善和企业实现可持续的盈利趋势前，市场仍将延续非牛非熊的震荡行情。

　　4．栖息之地当选优质资产

　　宽松预期逐渐消退，风险偏好低位徘徊，优质资产重估和财政政策发力的方向仍是重要配置主线。同时，盈利确定回升的细分行业龙头，在经历前期调整后，部分配置价值同样凸显。第一、优质资产的价值重估，受益标的：高速公路（粤高速A）、银行（宁波银行/建设银行）、零售（鄂武商A/兰州民百）、地产（金科股份）等。第二、景气回升细分行业龙头，一线白酒（泸州老窖/贵州茅台）、精细化工（兰太实业/阳谷华泰/航民股份）、养殖饲料（禾丰牧业/海大集团），第三，财政发力驱动，可关注PPP+主题，受益标的（宏润建设/铁汉生态/碧水源/中衡设计）。主题方面，基建补短板与PPP共振的地下管廊主题，受益标的：（龙泉股份/金洲管道/腾达建设），其他主题受益标的：国企改革（上工申贝/东方明珠），智慧城市（中电鑫龙/川大智胜）等。