中信证券：指数调整空间有限 不必过度悲观

　　以退为进，聚焦中观景气

　　投资要点

　　以退为进，借势布局。美联储加息预期波动引起的全球权益市场共振，使得A股在G20时期的低波动行情向下打破；另外，本轮针对产品的金融监管政策趋严还有待收尾，市场短期处于调整期。但是，我们认为指数调整空间有限，不必过度悲观。首先，货币政策方面，杭州G20峰会后全球货币政策协调性实际是提升的，而美联储超预期在9月加息概率较低。其次，近期盈利数据向好和宏观数据优于预期，是市场的重要支撑。再次，政策高度关注和紧密呵护下，A股系统性风险不大。消极防御不如借势布局。

　　宏观积极信号增多，中观景气变化值得密切关注。在我们监控的10个主要国内月度宏观经济指标中，8月份有8个都优于市场预期。

　　工业增加值同比继续回升，8月同比增长6.3%，较上月高0.3pct，分行业来看，汽车和电力两大行业的产量增长是主要亮点。

　　地产和基建投资支持下，投资增速保持平稳。8月份投资增速与上月持平：地产投资小幅回升，抵消了基建和制造业投资的下滑；但绝对增速仍然较低。地产销售和新开工面积均延续放缓趋势，而其投资是否能继续反弹有不确定性。投资看基建，基建看财政，财政看PPP。财政支出增速较快，支撑基建出现同比增长，但下半年财政收支压力较大，基建投资恐继续下滑。未来的看点还是在于PPP的推进情况。

　　消费反弹，汽车销售成为最大亮点，与我们的中观数据监测一致。社会零售在经历了7月的增速放缓，8月同比增速回升，尤其是汽车销售，源于去年10月份开始的低排量汽车消费税减半影响以及部分换车需求，而消费贷款投放的加快也提振了汽车消费。

　　货币政策稳健为主，未来主要看点在财政。经济企稳，但地产高热仍持续，货币宽松空间有限。总量上，我们判断货币政策不会放松，而以释放长期流动性和回收短期流动性为主，近期的MLF和PSL操作从侧面印证了这点。财政政策将是主要宏观发力点：财政政策本身有溢出效应，会有助于投资回升。对市场而言财政政策的核心看点还是PPP。另外，未来在债务风险可控的情况下财政可能多渠道发力，如适当增加地方债的额度，减税，中央政府赤字温和上升等。但是，年内调整财政赤字的可能性不大。

　　A股投资建议：以退为进，聚焦景气向好行业。经济数据积极信号增多，行业具有结构性亮点。在外围市场波动加大，A股前期上涨需兑现部分收益下，我们建议投资者以退为进，坚守中观景气向好行业。具体来看，建议关注三条高景气（或边际向好）主线：其一，基建投资及供给侧收缩（G20）利好的建材（玻璃水泥）等子领域景气复苏；其二，消费需求结构性改善，特别是高景气的汽车行业值得关注；其三是食品饮料和医药涨价品种。

　　港股市场：从对标新兴亚洲，到对标A股。

　　上周港股在超涨后受全球市场共振催化出现调整，但“互联互通”将改变市场的参与群体和游戏规则，中期依然利好港股。南北估值差巨大，南向通道打通下，香港将不再是以前的香港市场。现在香港受到隔夜美股等影响大，因为多对标新兴亚洲市场。

　　短期去炒作保险资金南下并不合乎逻辑，聪明的钱年初早已布局港股，而配置需求也不会让市场无限上涨。但“互联互通”后两地中投资额度放开，保险资金可南下直接参与港股等将对港股形成中期利好。港股大中型市值公司的结构性估值洼地仍然存在，更重要的是，原本外资机构投资者关注有限、内资机构覆盖少的中小市值港股里存在着不少机会（我们发现没有分析师覆盖的20~50亿市值公司的涨幅远超过有分析师覆盖的小市值公司），这其中的机会大于风险。加之南下流动性充裕，使得我们对港股中期行情依然乐观，短期波动反而是积极布局的好时机。

　　风险因素：人民币快速贬值，信用风险加速爆发，美联储9月下旬超预期加息；另外，若中国出现大规模资本外流，以及房地产价格出现大幅下跌，也会对我们的投资建议产生影响。

　　以退为进，借调整积极布局

　　美联储加息预期波动引起的全球权益市场共振，使得A股在G20时期的低波动行情向下打破；另外，本轮针对产品的金融监管政策趋严还有待收尾，市场短期处于调整期。但是，我们认为指数调整空间有限，不必过度悲观。首先，货币政策方面，杭州G20峰会后全球货币政策协调性实际是提升的，而美联储超预期在9月加息概率较低（如图2）。其次，近期盈利数据向好和宏观数据优于预期，是市场的重要支撑。再次，政策高度关注和紧密呵护下，A股系统性风险不大。

　　过去几周A股指数极低的波动本非常态，G20会期过后市场波动加大亦比较正常；系统性风险不大的判断下，有波动就有机会。我们在9月12日的点评报告《全球共振A股补跌，以退为进积极布局》中强调：“指数调整空间有限，以退为进积极布局”，并且“借短期调整择机布局中期行情”。近期来看，相对市场预期较好的经济基本面就是重要的切入点。另外，中长期中小盘择时指标显示，大票的相对配置价值依然优于小票。

　　8月国内宏观数据积极信号增多

　　国家统计局公布的8月宏观数据显示，工业增加值、社会消费品零售和固定资产投资（包括民间投资）等数据增速超出预期。考虑到8月工作日同比多出2天，经济运行平稳，但积极信号在变多。在我们监控的10个主要国内月度宏观经济指标中，8月份有8个都优于市场预期。

　　其一，工业增加值同比继续回升。8月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较上月高0.3个百分点；环比增长0.53%，比上月高0.01个百分点。分行业来看，汽车和电力两大行业的产量增长仍是主要亮点，其中夏季天气炎热推动电力等公用事业生产保持较快增长。值得一提的还有结构变化，高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长11.8%和10.8%，增速分别比规模以上工业快5.5和4.5个百分点。

　　其二，地产、基建投资支持下，投资增速保持平稳。前8月固定资产投资同比增速8.1%，与前值持平，投资企稳反映出稳增长政策效果逐渐体现，但就绝对增速而言，增长仍然非常低，但仍处于10年来的低点。不过，继6、7月滑向负值后，8月民间投资同比增速转正（2.3%）。

　　8月份投资增速与上月持平，应归功于地产投资小幅回升，抵消了基建投资和制造业投资的下滑。

　　1-8月，房地产开发投资小幅回升，增速比1-7月份提高0.1个百分点。但问题是，地产销售和新开工面积均延续放缓趋势，地产投资是否能继续反弹存在不确定性。随着部分城市再次收紧房地产政策，下行压力越来越大。其二，前期购房需求大量释放，房地产逐步进入小周期的下行阶段是大概率事件。

　　四季度投资增速是否能维持，关键在基建。

　　财政支出增速较快，支撑基建出现同比增长，但下半年财政收支压力较大，基建投资恐继续下滑，拖累总体投资表现。四季度应该会急需加大稳增长的力度，促进投资增长对一些审批中的项目会加快进度。预计在未来的PPP项目审批中，一些限制性条款应该会逐步放宽，从而吸引民资。

　　消费反弹，未来或稳中趋降。经历了7月的增速放缓，8月社会消费品零售总额同比增速有所回升，尤其是汽车销售。源于去年10月份开始的低排量汽车消费税减半影响以及部分换车需求，而消费贷款投放的加快也某种程度刺激了汽车消费。但消费税减半政策在今年年底会结束，因此汽车在政策刺激后可能会类似房地产的情况，未来销量逐步放缓。家具、家电等与地产有关的消费板块表现疲软，显示前期地产销售高增对消费的带动作用有所减弱。

　　货币政策稳健为主，未来主要看点在财政

　　经济企稳，但地产高热仍持续，使货币宽松的空间变得有限。总量上，政策应不会放松，以释放长期流动性和回收短期流动性为主，而近期的MLF和PSL操作上也从侧面印证了这点。

　　8月宏观数据虽然向好，但9月以来地产销量见顶回落，基建投资反弹，但透支后续政策空间，或难以为继。未来财政政策仍是主要宏观发力点。财政政策本身有一些溢出效应，会有助于投资回升。预计财政政策会在现有债务风险可控的情况下动用多种方式，如适当增加地方债的额度，减税，中央政府赤字温和上升，货币政策则尽量延迟收紧的节奏。财政政策方面还是以PPP为主，加大对经济支持。年内调整财政赤字的可能性不大，保增长压力这几年都会持续，今年经济已经企稳，应该不会把政策力道用得特别大。

　　A股观点：以退为进，聚焦中观景气

　　8月经济数据积极信号增多，行业仍有结构性亮点。在外围市场波动加大，A股前期上涨需兑现部分收益下，我们建议投资者以退为进，坚守中观景气向好行业。具体来看，建议关注三条高景气（或边际向好）主线：其一，基建投资及供给侧收缩（G20）利好的建材（玻璃水泥）及工程机械等子领域景气复苏；其二，消费需求结构性改善，特别是高景气的汽车；其三是食品饮料和医药涨价品种。

　　其一，基建投资及供给侧收缩（G20）利好的建材（玻璃水泥）子领域景气复苏。

　　其二，消费需求结构性改善，以及汽车维持高景气。

　　同时，食品饮料中的白酒，随着中秋催化，白酒市场出现了几年来难得一见的涨价潮。

　　飞天茅台的一级批发价近期快速上涨，截至8月26日，零售价格涨至998元/瓶，一周上涨幅度0.2%，已接近2012年的历史水平。8月30日，五粮液宣布其核心产品52度水晶瓶五粮液出厂价将上调到每瓶739（上调60元），五粮液还建议零售指导价为每瓶829元（目前为729元），这一价格新政于9月15日起执行。白酒行业经历了3年调整或将迎来复苏，今年回暖迹象愈发明显，此次涨价有可能是行业长期反转。

　　医药：中药价格微涨，维生素涨幅明显。

　　截至8月29日，成都中医药价格指数150.13，环比微涨0.77%，同比增长3.0%，价格较为稳定。维生素A自年内大幅提价后近期回调，维生素E价格一直处于上升通道中。截至8月31日，国产维生素A为285元/千克，进口为295元/千克，同比增速分别为183.65%和188.46%，近一个月环比下降7.81%和6.25%。国产维生素E为86.5元/千克，进口价格一致，同比增速105.95%。自2015年12月起，国际维生素巨头DSM在全球范围内停止维生素A的生产，导致维生素A价格在年初迅速上涨，在年中逐渐稳定下来之后，近期价格有所回调。维生素E龙头因近期G20已停产，或引发维生素E开启新一轮涨价，短期供需格局的改变促使价格上涨成为必然。

　　港股观点：从对标新兴亚洲，到对标A股

　　港股在上周超涨后出现短期调整，但中期趋势仍然向上。港股短期超涨，加之美联储加息的不确定性，出现波动。我们之前强调，短期去炒作保险资金南下并不合乎逻辑，聪明的钱年初早已布局港股，而配置需求也不会让市场无限上涨。保险资金可南下直接参与港股对港股形成中期利好。

　　“互联互通”后两地中投资额度放开，南北估值差巨大，南向通道打通下，香港将不再是以前的香港市场。

　　现在香港受到隔夜美股等影响大，因为多对标新兴亚洲市场，但互联互通将改变市场的参与群体和游戏规则。这一次行情与去年4月存在明显不同。去年4月正值A股牛市最“兴旺”的时期，资金南下炒的是相对估值低估的逻辑，却忽略当时海外投资者对于中国经济当时还是相当悲观的。而现在是市场投资者整体的预期收益率在下降的阶段，对确定性的要求在不断提升，这时候介入港股更多的是看重绝对估值的低估。A股市场预期收益率的持续降低使港股的吸引力在现在这个时点凸显出来。2015年5月初到2016年5月底沪港通南下累计净买入额约是1000个亿，用了1年的时间达到这个量级，而2016年6月初到9月9日收盘累计买入净额是942亿，这个1000亿流入只用了3个月出头。

　　港股大中型市值公司的结构性估值洼地仍然存在，更重要的是，原本外资机构投资者不关注、内资机构覆盖少的中小市值港股里存在着不少机会（我们发现没有分析师覆盖的20~50亿市值公司的涨幅远超过有分析师覆盖的小市值公司），这其中的机会远大于风险。加之南下流动性充裕，使得我们对中期行情相对乐观，短期波动反而是积极布局的好时机。

　　风险因素

　　人民币快速贬值，信用风险加速爆发，美联储9月下旬超预期加息；另外，若中国出现大规模资本外流，以及房地产价格出现大幅下跌，也会对我们的投资建议效果产生影响。