国信策略：三大因素可能打破当前窄幅震荡格局

　　转自微信公众号 国信策略 作者 郦彬 王佳骏

　　过去两周，港股热闹非凡，而A股却波澜不惊，与今年5月相似，股指再次呈现窄幅波动。16年3、4季度非金融企业盈利持续改善，美联储9月议息会议的前瞻指引基调以及人民币贬值预期的反复可能是打破当前股指低波动率的因素。

　　过去两周，A股波澜不惊，上证综指围绕3080点窄幅波动，日波动率不到0.4%，重回今年5月份围绕2830点窄幅震荡的日子；港股却热闹非凡，在深港通开通临近、沪港通额度取消、允许险资通过沪港通投资港股等利好因素影响下，恒生指数上涨5.6%。暂且不论港股的热闹，A股在经历了两周的窄幅波动后将如何进行方向选择？从未来一个季度的时间窗口看，我们认为以下几个因素有可能打破当前窄幅震荡格局：

　　1）3、4季度非金融企业盈利预计持续改善。PPI同比降幅在7-8月加速收窄，转正可期；而PPI-PPIRM（滞后1Q）仍为正值，原材料价格上涨尚未反映到成本端，预计3、4季度非金融企业的营收增速将进一步提升，毛利率仍维持高位，从而盈利有望改善。

　　2）美联储9月议息会议的前瞻指引基调。与15年9月相似，全球市场再次进入加息预期反复波动的时期，尽管9月加息概率较小，但近期美联储官员讲话偏鹰派，如果议息会议的前瞻指引继续传递鹰派信号，则风险资产有望承压，国内A股恐受波及。

　　3）人民币贬值预期的反复。尽管当前人民币贬值预期相对平稳，但人民币汇率从中长期看依旧有贬值压力，如果汇率跌破市场“心中的底线”（目前12个月NDF美元兑人民币在6.8左右），引起人民币贬值预期大幅提升，导致资本外流加剧，则对A股会造成较大的负面影响，因此人民币汇率问题依旧是值得警惕的潜在风险因素。

　　拉长时间周期看，历史上几轮典型的震荡市持续时间均很长，期间存在多次反弹和回撤，并且多数在震荡结束后还有“最后一跌”。结合当前A股的估值水平、盈利预期及风险偏好，预计A股仍难以有效摆脱区间震荡、结构市行情的格局。

　　以史为鉴，我们比较了中国、日本以及美国股市历史上5次典型的震荡市阶段（股指趋势斜率走平），对股指走势、PE、股息率、无风险利率、隐含ERP以及公司盈利等股市运行特征进行比较研究，主要结论如下（详见正文）：

　　1）从股市运行周期看，震荡市往往发生在“快熊”之后，一般持续1年以上，期间存在多次反弹和回撤，幅度可达20%-30%，并且震荡市结束后一般股指仍有“最后一跌”。

　　2）从估值角度看，震荡市期间估值中枢不断下移，震荡结束前后3个月的PE（TTM）较整个震荡期间平均PE（TTM）下降10%-20%。并且多数震荡市期间股息率仍低于无风险利率，隐含股权风险溢价也并不具备较高的安全边际。

　　3）从所处的盈利周期看，多数震荡市所处的盈利周期为上升期的后半段或者见顶回落期，震荡市结束后重回熊市的情况均对应盈利下滑周期。

　　当前无论是上证综指还是各个板块，估值水平依旧高于历史均值；尽管16年下半年非金融企业盈利有望改善，但企业投融资意愿依旧低迷，对于经济增长的中长期预期难言乐观；在金融监管保持“全面从严”和各项改革仍有待实质推进的情况下，风险偏好依旧难以持续回升。因此，尽管当前的窄幅波动格局面临诸多可能被打破的因素，但是A股仍难以摆脱区间震荡、结构市行情的格局。配置上我们继续建议一方面寻找16年下半年盈利有望持续改善的高景气子行业，如造纸、电子元器件、部分涨价化工品、重卡等；另一方面依旧推荐受益于基建稳增长和PPP推进的建筑、园林、环保等行业龙头。

　　【报告正文】

　　低波动率后的方向选择

　　过去两周，内地市场波澜不惊，上证综指围绕3080点上下窄幅波动，日波动率不到0.4%，似乎重回今年5月份围绕2830点窄幅震荡的日子；香港市场却热闹非凡，在深港通开通临近、沪港通额度取消、允许险资通过沪港通投资港股等利好因素影响下，恒生指数上涨5.6%。暂且不论香港市场的热闹，A股在经历了两周的窄幅波动后将如何进行方向选择？从未来一个季度的时间窗口看，我们认为以下几个因素有可能打破当前窄幅震荡格局：

　　可能打破当前窄幅震荡的因素之一：3、4季度盈利有望持续改善

　　PPI同比降幅在7-8月加速收窄，PPI-PPIRM（滞后1Q）仍为正值，预计3、4季度非金融企业的营收增速将进一步提升，毛利率有望维持高位。7、8月份PPI同比分别下降1.7%和0.8%，降幅均较上月收窄0.9个百分点；而PPI-PPIRM（滞后1Q）的差值从6月的2.6%上升至8月3%，原材料价格的上涨还未传导至工业生产成本中。从历史数据看，GDP增速与PPI同比增速之和与非金融企业的营收增速趋势一致，在GDP增速保持平稳的态势下，PPI同比降幅的加速收窄将有利于3、4季度非金融企业营收增速的进一步提升。此外，在原材料价格上涨的负面影响未传导至成本端前，3、4季度非金融企业的毛利率仍有望维持高位。因此在营收增速的提升和毛利率维持高位的情况下，非金融企业3、4季度的盈利有望持续改善。

　　可能打破当前窄幅震荡的因素之二：美联储9月会议的前瞻指引基调

　　与15年9月相似，全球市场再次进入加息预期反复波动的时期，若9月议息会议的前瞻指引偏鹰派，则风险资产有望承压，国内A股恐受波及。上周五受到美联储官员鹰派讲话影响，市场隐含的9月与12月的加息概率从18%、51.4%上升至24%和54.9%，美股三大股指均下跌2%以上。与15年9月相似的是，当时全球市场在经历了8月下旬暴跌之后进入到震荡企稳的阶段，市场对美联储9月加息的概率也回升至20%-30%左右，但最终美联储在9月议息会议按兵不动，并且发表了较为鸽派的前瞻指引，会议之后全球股市在10月份走出一波反弹行情。反观当下，在市场走势方面，欧美股市在经历了6月底的短暂暴跌、7月的强势反弹之后，8月份整体较为平静，波动率为年内低点；在美联储加息预期方面，目前对9月份加息预期也处在20%-30%左右水平，对12月份加息的预期则保持在50%以上。尽管9月份美联储加息的概率较小，但是自8月底以来美联储官员多次释放偏鹰派的信号，因此9月份议息会议对后续加息路径的指引更值得关注。如果会议声明偏鹰派，则风险资产有望承压，国内A股恐受波及。

　　可能打破当前窄幅震荡的因素之三：人民币贬值预期的反复

　　尽管当前人民币贬值预期稳定，但贬值预期的反复依然是A股值得关注的潜在风险因素。16年2季度以来，12个月NDF隐含的人民币兑美元的贬值预期稳定在-2.5%到-3%左右，每月外汇占款的减少量也明显小于15年“811汇改”时期和15年12月-16年1月时期，体现出当前资本外流和市场对人民币贬值的预期基本平稳。由于人民币汇率从中长期看依旧有贬值压力，如果汇率跌破市场“心中的底线”（目前12个月NDF美元兑人民币在6.8左右），引起人民币贬值预期大幅提升，导致资本外流加剧，则对A股会造成较大的负面影响，因此人民币汇率问题依旧是值得警惕的潜在风险因素。

　　寻踪历次震荡市

　　以史为鉴：历次震荡市的运行特征分析

　　拉长时间区间看，自2016年3月以来，上证综指已经在2800-3100点的区间内震荡了6个月，市场对于当前是“慢牛”还是“慢熊”格局争论纷纷。那么以史为鉴，历史上的震荡市有哪些运行特征？震荡市结束后股指是如何选择方向的？我们比较了中国、日本以及美国股市历史上5次典型的震荡市阶段（股指趋势斜率走平），对股指走势、PE、股息率、无风险利率、隐含ERP以及公司盈利等股市运行特征进行比较研究，主要结论如下：

　　1）从股市运行周期看，震荡市一般发生在“快熊”之后，持续时间在1年以上，期间存在多次反弹和回撤，幅度可达20%-30%，并且震荡市结束后一般股指仍有“最后一跌”。除了1999-2001期间的美国道琼斯指数是在上涨之后的高位震荡以外（同时期美国标普500指数并未呈震荡走势，而是见顶后一路下跌），其余4次震荡市都是发生在一波急跌之后。并且，震荡市一般至少持续1年以上，极端情况下可持续3年以上，如20世纪90年代的日本股市就持续震荡了近8年时间。在震荡市结束后，往往股指还有“最后一跌”，在5次历史案例中，4次震荡市之后再次步入单边下跌走势，仅日本在2012年10月结束震荡市之后股指大幅上涨。

　　2）估值中枢不断下移，震荡结束前后3个月的估值水平较整个震荡期间的平均估值水平下降10%-20%。从历史上的5次震荡市案例看，尽管股指整体趋势斜率走平，但是估值中枢在震荡持续过程中会不断下移，在震荡市结束前后3个月期间，平均PE（TTM）较整个震荡期间的平均水平下降10%-20%左右。

　　3）从股权投资和债券投资的相对吸引力来看，震荡市期间股息率一般低于无风险利率。除了日本2009-2012年期间的震荡市，股息率高于无风险利率之外，其余4次案例中，震荡市期间的股息率都低于无风险利率，并且在结束时股息率依旧低于无风险利率。

　　4）多数震荡市期间，隐含股权风险溢价并不具备较高的安全边际。除了中国2010-2011年和日本2009-2012年的两次震荡市期间，隐含股权风险溢价在2%左右外，其余3次的隐含股权风险溢价水平都为负值，并不具备较高的安全边际。

　　5）多数震荡市所处的盈利周期为上升期的后半段或者见顶回落期，震荡市结束后重回熊市的情况均对应盈利下滑周期。

　　A股仍无法有效摆脱区间震荡的格局

　　1）估值：无论是上证综指还是各个板块，当前估值水平依旧高于历史均值。从PE（TTM）来看，截至2016年9月9日，上证综指的估值水平在15.8倍，过去6个月震荡期间的平均估值水平为14.4倍，相较于2011年以来的历史均值，当前估值仍高出25%。从各个板块当前的估值情况看，主板估值水平较均值高出20%左右，中小板高出30%左右，创业板高出18%左右。从4季度看A股仍然存在消化估值的压力。

　　2）盈利：尽管16年3、4季度盈利有望改善，但中长期经济增长预期仍不乐观。从上文分析看，预计16年3、4季度非金融企业的盈利有望改善。但是我们在前期的报告中分析指出，当前非金融企业资产存在“脱实向虚”的迹象，投融资意愿低迷，在中长期经济增长预期仍不乐观的情况下，短期盈利改善可能无法提升投资者中长期的盈利预期。

　　3）风险偏好：金融监管依旧保持趋严态势，各项改革仍有待实质落地。上周六证监会主席在上交所会员大会上再次强调“从严监管”，在金融监管保持趋严态势下，短期内市场风险偏好难以大幅提升；并且在当前各级政府部门进行人员换届之际，各项改革仍有待实质落地。

　　因此综合而言，尽管当前的窄幅波动格局面临诸多可能被打破的因素，但是A股区间震荡、结构市行情的格局短期仍难以打破。配置上我们继续建议一方面寻找16年3、4季度盈利有望持续改善的高景气子行业，如造纸、电子元器件、部分涨价化工品、重卡等；另一方面依旧推荐受益于基建稳增长和PPP推进的建筑、园林、环保等行业龙头。