任泽平：股市震荡回归业绩 债市短期震荡中期看多

　　转自微信公众号 泽平宏观 作者 任泽平

　　导读：在经济L型、房价大涨、去杠杆、美联储加息预期等背景下，货币政策预计短期内继续保持中性，稳增长更多地依靠财政政策。与2014-2015年以货币为主、财政为辅的政策组合不同，2016年以后可能逐渐转为以财政为主、货币为辅，这意味着未来将扩大赤字、发力PPP。

　　摘要：

　　国际经济：非农低于预期，加息或推迟，G20将召开。8月美国非农新增就业人口15.1万，预期18万，前值25.5万。数据公布后，9、11、12的加息预期分别由36.0%、40.1%、59.0%下降为22.0%、28.7%、55.4%。考虑到二季度GDP增长速度低于预期、美国大选等因素，9月联储加息概率仍小，维持下半年最多加息一次、大概率是在12月的判断。9月4-5日G20峰会召开，将就创新增长、结构性改革、贸易投资合作、产能过剩、财政货币汇率等议题进行讨论。

　　国内经济：PMI回升，经济L型。8月制造业PMI50.4，预期49.8，前值49.9，生产指数、新订单、新出口订单、原材料购进价格均回升。我们维持经济L型判断，主要是因为真实的需求可能没有宏观数据反应的那么差，而供给收缩超预期。本周地产销售延续强劲，一线尤其上海成交活跃，或因限购预期导致需求提前释放，随着苏州、南京、厦门等热点城市新一轮限购限贷政策出台，对未来房地产销售价格影响待观察。8月钢厂盈利空间持续扩大，高炉开工受G20影响，螺纹钢价格重新上行。本周菜价涨，猪价油价跌。

　　货币：隔夜流动性偏紧，国债收益率上升。本周央行实现货币净回笼1735.0亿元。自上周重启以来，央行连续操作14天逆回购，目前隔夜资金面偏紧，本周1天期银行间回购加权利率由上周末的2.0706%持续上升至2.0913%。截至9月2日，10年期国债收益率上升5.25BP至2.7452%。近期人民币持续微幅贬值，本周美元兑人民币中间价和美元兑人民币即期汇率分别贬值0.36%和0.17%，离岸人民币亦贬值0.06%。

　　政策：以财政为主，货币为辅。受房价、去杠杆和美联储加息预期等制约，货币政策短期内将保持中性，未来政策组合以财政为主、货币为辅。习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第二十七次会议，审议通过了《关于构建绿色金融体系的指导意见》、《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》、《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》等。习近平在G20工商峰会发表主旨演讲。国务院下发关于开展第三次大督查的通知，这次督查的重点内容是保持经济平稳发展、推进供给侧结构性改革、促进创新驱动发展、保障和改善民生等四个方面工作。财政部部长楼继伟表示，截至今年7月底，已发行地方政府债券39710亿元，其中，新增债券10084亿元，置换债券29626亿元。继苏州、南京等之后，厦门9月5日起重启限购。证监会确认“类平台”发债收紧。

　　市场：股市震荡回归业绩，债市短期震荡中期看多。我们在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”近期受益于供给端收缩和PPI回升工业企业盈利改善，受益于长端债券收益率在低位价值股的股息率机会凸显，受制于金融监管加强题材股将继续去估值。未来股市可能继续维持存量博弈、区间震荡和结构性行情主导，风格从题材炒作向业绩价值切换，关注以银行、地产、汽车、家电、食品饮料、公用事业等为代表的低估值稳定业绩高股息率的股票，以煤炭、钢铁、交运、建材、有色等为代表的受益供给侧改革的周期股，以及供给侧改革、PPP、国企改革等主题。我们自6月以来判断“经济通胀下行，利好债市”，维持债市短期震荡中期看多判断，未来经济通胀下行提供了基本面，债务置换、监管层治理非标、抑制资产泡沫、房地产政策趋紧等提供了配置需求。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，政治局会议提出抑制资产泡沫，未来因城施策，一线价格涨幅放缓，但二三线上涨。

　　风险提示：十次危机九次地产；货币宽松低于预期；改革低于预期；信用和债务风险；美联储加息。

　　目录

　　1、国际经济：非农低于预期，加息或推迟，G20将召开

　　1.1 非农低于预期，加息或推迟

　　1.2 G20峰会召开

　　2、国内经济：PMI回升，经济L型

　　2.1 需求回暖价格走高，企业盈利改善

　　2.2 热点城市调控房市，经济L型

　　3、物价：菜价持续上涨，猪肉价格环比略升但同比继续下滑

　　4、货币：隔夜流动性偏紧，国债收益率上升

　　5、政策：以财政为主，货币为辅

　　5.1 习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第二十七次会议

　　5.2 习近平在G20工商峰会发表主旨演讲

　　5.3 国务院即将开展第三次大督查

　　5.4 楼继伟：截至7月底已发行地方政府债券39710亿元

　　5.5 热点城市陆续重启限购

　　5.6 证监会确认“类平台”发债收紧

　　6、市场：股市震荡回归业绩，债市短期震荡中期看多

　　正文

　　1、国际经济：非农低于预期，加息或推迟，G20将召开

　　1.1 非农低于预期，加息或推迟

　　8月美国非农新增就业人口15.1万，预期18万，前值25.5万。失业率为4.9%，预期4.8%，前值4.9%。

　　8月非农数据不及预期，就业市场下降，数据公布后美元指数大跌，标普500指数期货大涨，黄金大涨。之前由于美国经济、核心通胀数据较好，耶伦、费舍尔等表态偏鹰，9、11、12月三次美联储议息会议加息的预期升温，8月非农数据公布后，9、11、12的加息预期分别由36.0%、40.1%、59.0%下降为22.0%、28.7%、55.4%。失业率4.9%，与8月持平，但高于预期的4.8%。7月虽超预期，但考虑到二季度GDP数据较差，8月非农远低于预期，维持下半年美联储最多加息一次、大概率12月的判断。

　　但海外最大的不确定性来自美联储加息，国内最大的不确定性来自汇率和房地产。预计国内货币政策短期内将继续保持中性，制约因素来自房价、去杠杆和美联储加息预期。未来政策组合以财政为主、货币为辅。

　　私营部门、制造业就业衰退。从结构上来看，私营部门就业人口增加12.6万，远低于预期的18万。制造业就业减少1.4万，预期减少0.3万，和之前8月ISM制造业PMI指数远低于预期相呼应。

　　8月劳动参与率62.8%，与7月持平，进入劳动力市场人数不变，表明美国劳动力市场基本进入充分就业的状态。

　　平均每小时工资增长2.4%，预期2.5%。非农就业人口不及预期、平均周工时下降，小时工资环比增长略低于预期，意味着美国非农就业需求有所下降。

　　非农就业数据远低于预期，结合二季度GDP增长速度低于预期、英国央行、欧洲央行以及日本央行正筹备进一步宽松、美国大选等因素，9月联储加息概率仍小，维持下半年最多加息一次、大概率是在12月的判断。

　　1.2 G20峰会召开

　　9月4-5日G20峰会召开，将就创新增长、结构性改革、贸易投资合作、产能过剩、财政货币汇率等议题进行讨论。

　　2、国内经济：PMI回升，经济L型

　　8月制造业PMI50.4，预期49.8，前值49.9，生产指数、新订单、新出口订单、原材料购进价格均回升。我们维持经济L型判断，主要是因为真实的需求可能没有宏观数据反应的那么差，而供给收缩超预期。本周地产销售延续强劲，一线尤其上海成交活跃，或因限购预期导致需求提前释放，随着苏州、南京、厦门等热点城市新一轮限购限贷政策出台，对未来房地产销售价格影响待观察。8月钢厂盈利空间持续扩大，高炉开工受G20影响，螺纹钢价格重新上行。本周菜价涨，猪价油价跌。

　　2.1 需求回暖价格走高，企业盈利改善

　　中国8月官方制造业PMI50.4，预期49.8，前值49.9。中国8月官方非制造业PMI53.5，前值53.9。

　　核心观点：8月官方制造业PMI回升为50.4，处于荣枯线上0.4个百分点，跟需求回暖、生产回升、大宗价格上涨有关。生产指数、新订单、新出口订单均回升，PPI回升，企业利润改善，库存回补。非制造业PMI高位回落，产业升级。我们维持经济L型判断，主要是因为真实的需求可能没有宏观数据反应的那么差，而供给收缩超预期。

　　PMI回升，生产、需求双升。生产指数为52.6%，比上月升0.5个百分点。8月发电耗煤同比高位续升，钢价升但粗钢产量稳定，社会库存回补。8月新订单指数为51.3%，较上月升0.9个百分点，需求回升验证我们需求可能没有宏观数据反应的那么差的判断，地方债务置换的主要是企业中长期信贷，信贷数据大幅失真，辽宁等地方政府挤水分使得投资和民间投资数据跳水，反观房地产和一些消费数据强劲，真实的需求数据在今年上半年应该是小周期回升，目前处于L型企稳状态。新出口订单49.7，比上月升0.7个百分点，进口49.5，较上月升0.2个百分点，受益于人民币小幅贬值和全球pmi回升。

　　大小企业均改善。分企业规模看，大型企业PMI为51.8%，较上月升0.6个百分点；中型企业PMI为48.9%，与上月持平；小型企业PMI为47.4%，比上月上升0.5个百分点。

　　企业补库。7月原材料库存指数为47.6，比上月回升0.3个百分点，产成品库存46.6，比上月降0.2个百分点，采购量指数为52.6，较上月升2.1个百分点，为今年高点。受大宗商品价格上升，PPI持续回升，企业利润改善影响，企业补库。生产经营活动预期58.2，较上月上升2.9个百分点，企业对未来预期有所改善明显。

　　原材料购进价格指数大幅回升，企业利润持续改善。8月主要原材料购进价格指数为57.2，较上月升2.6个百分点，供给侧收缩超预期，与PPI回升，钢价煤炭水泥价格持续走高相印证。8月蔬菜价格续升，猪价和油价下行，翘尾因素下降，通胀压力降低，预计8月CPI继续下行，考虑到2015年PPI前高后低，预计2016年底PPI有望转正，CPIPPI剪刀差收窄有利于中上游企业盈利改善。

　　服务业活动下降，产业升级继续，建筑业扩张步伐放缓。非制造业商务活动指数为53.5%，比上月下降0.4个百分点，但与今年均值持平，整体仍然处于平稳扩张态势。服务业商务活动指数较上月升0.1个百分，连续三个月上升，达到52.7%，为今年次高点；业务活动预期指数为59.4%，较上月回落0.1个百分点，说明企业对未来继续保持比较乐观的态度；建筑业商务活动指数为58.2%，较上月下降2.9个百分点，建筑业市场的下降主要受高温、降雨的影响，随着温度下降、雨水减少以及基础设施建设的推进，建筑业有望继续稳步增长。

　　总的来看，我们维持经济中期L型判断。近期研究宏观经济的人普遍认为经济很差。但是，投资者从微观却普遍反映企业盈利、工业品价格等生产价格数据持续转好。可能跟需求侧官方数据失真而真实情况没那么差、供给侧收缩超预期有关，这符合我们在2014年“新5%比旧8%好”、2015年“经济L型”的判断。股市区间震荡，从题材炒作继续向消费股、周期股、价值股切换。考虑到利率是内生的，货币政策短平长松，债市短期震荡中期看多。

　　2.2 热点城市调控房市，经济L型

　　下游：地产销售延续回升，汽车消费高增长。本周30大中城市地产销量面积环比上升8.1%，其中一线上升47.3%，二线下滑0.1%，三线下滑0.6%，其中一线城市中上海受限购传言影响，8月下旬商品住宅成交暴涨，8月最后6天日均成交近千套； 8月地产日均销量环比7月均值上升6.6%，一线城市较7月均值上升9.9%，二三线城市日均销量分别上升6.6%和3.8%；截至8月31日，8月地产销售面积同比26.8%，较上周收窄1.6个百分点，一线上升15.8%，二三线分别上升34.0%和18.9%，增速分别较上周增长10.1、-6.4和-0.9个百分点，均高于7月同比增速。8月第四周100大中城市住宅土地成交面积环比下滑32.4%，其中一线环比上升110.2%；二线环比下滑39.4%；三线下滑35.3%。8月拿地面积同比上升4.7%，较上周回落，其中一线同比下滑12.2%，二三线同比上升0.3%和11.2%。

　　乘联会数据显示，8月第4周零售同比为23%，批发同比为4%，同比增速较上周分别收窄8和25个百分点，月累计同比分别为28%和24%，总体来看8月车市消费仍保持高速增长。8月第4周电影消费有所回升，票房收入环比上升11.0%，同比17.0%，电影观影人次环比8.7%，同比24.9%，放映场次环比-0.2%，同比38.4%。

　　中游：发电耗煤量回落，螺纹钢价格下调。本周6 大发电集团日均耗煤量环比下滑18.0%。8月6 大发电日均耗煤70.4万吨，高于7月均值65.2万吨，月环比上升8.0%，同比增速8.7%，低于上周的10.5%，高于7月增速7.1%。

　　本周盈利钢厂比例较上周上升0.6个百分点，高炉开工率回落了1.2个点。螺纹钢价格总体略有回调，本周价格环比下滑0.7%，8月同比14.2%，高于上周的14.0%，较7月增速放缓3.2个点。据Mysteel估计，8月全国粗钢产量6640.57万吨，日均产量214.21万吨，环比增加0.11万吨，增幅0.05%。9月1-2日受G20峰会影响，螺纹钢价格重新抬头。本周全国水泥价格指数环比上升0.5%，华东地区受G20峰会影响涨价较为明显，水泥价格月化同比1.9%，高于上周的1.4%和7月同比-3.8%。

　　上游：美元指数先升后降，原油价格回落。本周CRB工业原材料指数环比上升0.4%，8月同比2.8%，略低于上周的2.9%，高于7月值1.2%。国内工业品回落，南华工业指数环比-0.3%，8月同比为21.0%，低于上周的21.4%，高于7月同比14.5%；南华农产品指数环比下滑1.4%，8月同比为10.8%，低于上周的11.0%，高于7月的10.4%。

　　美元指数本周环比上升0.2%，布伦特原油价格继续回落，周环比-9.0%，8月同比-2.2%，降幅较上周收窄0.6个百分点，高于7月增速-18.0%。有色金属价格增速放缓，其中LME铜、LME铝和LME锌价格环比-0.04%、0.22%和-2.49%，同比分别为-6.50%、6.61%和26.13%，较上周下滑0.46、0.23和上升0.36个百分点，高于7月增速的-11.02%、-0.50%和9.13%。

　　3、物价：菜价持续上涨，猪肉价格环比略升但同比继续下滑

　　受降雨天气、蔬菜换季及节日效应等因素影响，本周全国蔬菜价格继续高涨。农业部蔬菜批发价格指数、前海蔬菜价格指数和山东地区的蔬菜价格环比分别上涨9.8%、9.4%和12.0%。本周猪肉价格回落，农业部猪肉价格本周环比上升0.1%，36个城市猪肉零售均价环比下滑0.1%。8月同比增速分别为2.9%和5.6%，低于上周的3.1%和6.8%，也低于7月的15.0%和16.0%。牛肉和羊肉均价同比分别为-0.02%和-6.17%，与上周基本持平，增速低于7月同比0.50%和-6.07%。本周水产品价格同比增速提升，草鱼和鲢鱼价格8月同比2.05%和1.63%，高于上周的1.83%和1.20%。

　　4、货币：隔夜流动性偏紧，国债收益率上升

　　本周央行实现货币净回笼1735.0亿元。自上周重启以来，央行连续操作14天逆回购，目前隔夜资金面偏紧，本周1天期银行间回购加权利率由上周末的2.0706%持续上升至2.0913%。截至9月2日， 10年期国债收益率上升5.25BP至2.7452%。近期人民币持续微幅贬值，本周美元兑人民币中间价和美元兑人民币即期汇率分别贬值0.36%和0.17%，离岸人民币亦贬值0.06%。

　　本周货币市场利率较上周上升。本周央行实现货币净回笼1735.0亿元，自上周重启以来，央行连续操作14天逆回购，目前隔夜资金面偏紧，本周1天期银行间回购加权利率由上周末的2.0706%持续上升至2.0913%，但市场流动性仍然较为宽松，9月2日7天期银行间回购加权利率为2.3987%，较上周下降15.71个BP。

　　本周国债收益率持续上行。截至9月2日，1年期国债收益率上升0.35BP至2.1297%，10年期国债收益率上升5.25BP至2.7452%。

　　票据直贴和转贴利率上升。珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率均上升5.00个BP，票据转贴利率亦上升5.00个BP。

　　不同期限的信用利差略有分化。1年期AAA企业债的信用利差扩大了0.19个 BP，10年期AAA企业债的信用利差收窄了5.71个BP。

　　近期人民币持续微幅贬值。本周美元兑人民币中间价和美元兑人民币即期汇率分别贬值0.36%和0.17%，离岸人民币亦贬值0.06%。

　　5、政策：以财政为主，货币为辅

　　受房价、去杠杆和美联储加息预期等因素的制约，货币政策短期内将保持中性，未来政策组合以财政为主、货币为辅。

　　5.1 习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第二十七次会议

　　8月30日，习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第二十七次会议，会议审议通过了《关于构建绿色金融体系的指导意见》、《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》、《关于创新政府配置资源方式的指导意见》、《关于实行以增加知识价值为导向分配政策的若干意见》、《关于进一步推广深化医药卫生体制改革经验的若干意见》、《脱贫攻坚责任制实施办法》、《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》、《重点生态功能区产业准入负面清单编制实施办法》、《生态文明建设目标评价考核办法》、《关于在部分省份开展生态环境损害赔偿制度改革试点的报告》、《关于从事生产经营活动事业单位改革的指导意见》、《关于公共文化设施开展学雷锋志愿服务的实施意见》、《关于清理规范改革试点情况的报告》、《关于全面深化改革重要举措出台和落实情况的评估报告》。

　　会议做出以下几点指示：

　　1、发展绿色金融，通过创新性金融制度安排，引导和激励更多社会资本投入绿色产业。

　　2、完善产权保护制度、依法保护产权。

　　3、创新政府配置资源方式，要大幅度减少政府对资源的直接配置，更多引入市场机制和市场化手段。

　　4、实行以增加知识价值为导向的分配政策。加大绩效工资分配激励力度、落实科研成果性收入，完善分配机制。

　　5、鼓励各地因地制宜推广医药卫生体制改革。

　　6、推进脱贫攻坚，责任落实到人。

　　7、深化农村土地制度改革，实行所有权、承包权、经营权“三权分置”。

　　8、编制重点生态功能区产业准入负面清单。同意在吉林、江苏、山东、湖南、重庆、贵州、云南7省市开展生态环境损害赔偿制度改革试点。

　　5.2 习近平在G20工商峰会发表主旨演讲

　　9月3日，习近平出席2016年二十国集团工商峰会开幕式，并发表题为《中国发展新起点，全球增长新蓝图》的主旨演讲，强调中方希望同各方一道，建设创新、开放、联动、包容型世界经济，推动世界经济走上强劲、可持续、平衡、包容增长之路。

　　习近平在会上呼吁20国集团成员立即采取行动，共同维护和平稳定的国际环境。共同构建合作共赢的全球伙伴关系。共同完善全球经济治理。

　　5.3 国务院即将开展第三次大督查

　　8月30日，国务院发布关于开展第三次大督查的通知，这次督查的重点内容是保持经济平稳发展、推进供给侧结构性改革、促进创新驱动发展、保障和改善民生等四个方面工作。

　　第一、保持经济平稳发展。督查6项内容：一是加快重大投资项目开工建设。二是促进社会投资尤其是民间投资持续健康发展。三是清理盘活财政沉淀资金。四是扩大消费需求。五是促进外贸创新发展。六是深入推进新型城镇化。

　　第二、推进供给侧结构性改革。督查7项内容：一是深化“放管服”改革。二是化解钢铁煤炭过剩产能。三是化解房地产库存。四是降低企业杠杆率。五是降低企业成本。六是加大力度补齐短板。七是推进国有企业改革。

　　第三、促进创新驱动发展。督查3项内容：一是加快“双创”示范基地建设。二是促进制造业升级。三是激发各类主体创业创新活力。

　　第四、保障和改善民生。督查7项内容：一是扩大就业创业。二是加强保障房分配管理。三是促进农民增收。四是促进教育公平。五是深化医药卫生体制改革。六是切实加强社会保障七是加大大气、水、土壤等环境治理力度。

　　5.4 楼继伟：截至7月底已发行地方政府债券39710亿元

　　8月31日，财政部部长楼继伟向全国人大常委会报告今年以来预算执行情况。截至今年7月底，已发行地方政府债券39710亿元，其中，新增债券10084亿元，置换债券29626亿元。债券资金优先用于支持扶贫、棚户区改造、普通公路等重大公益性项目建设。

　　5.5 热点城市陆续重启限购

　　继苏州、南京等之后，厦门、武汉陆续重启限购。

　　8月31日，厦门市国土资源与房产管理局发布公告，称经市政府研究，我市自9月5日起执行住房限购政策，对以下三种类型居民家庭，暂停在本行政区域内向其销售建筑面积144平方米及以下的普通商品住房：一、拥有2套及以上住房的本市户籍居民家庭；二、拥有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭；三、无法提供购房之日前2年内在本市逐月连续缴纳1年以上个人所得税或社会保险证明的非本市户籍居民家庭。

　　8月31日晚间，央行武汉分行及银监会湖北监管局联合下发通知，将于9月1日起实行限贷政策。在武汉市拥有1套住房的居民家庭，再次申请个人住房贷款购买商品住房，贷款最低首付比例为40%。

　　5.6 证监会确认“类平台”发债收紧

　　证监会发言人邓舸在9月2日表示，根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）等相关文件精神，证监会《公司债券发行与交易管理办法》中明确规定发行主体不包括地方政府融资平台公司。前期监管实践中，证监会参照签发部门有关地方政府融资平台公司的名单予以执行。同时，对不在该名单内、但具有融资平台公司特征的主体，证监会要求其不得承担地方政府融资职能，并需结合营业收入及现金流来源情况说明其是否具备市场化运营机制。考虑到发行人来自所属地方政府收入占比是衡量其市场化运营程度的重要参考指标，证监会在前期监管实践的基础上，进一步调整完善类融资平台的发债审核标准，重点关注发行人来自地方政府收入占比情况，规范企业融资行为，防范债券市场风险，维护债券市场规范、健康发展。

　　6、市场：股市震荡回归业绩，债市短期震荡中期看多

　　我们在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”近期受益于供给端收缩和PPI回升工业企业盈利改善，受益于长端债券收益率在低位价值股的股息率机会凸显，受制于金融监管加强题材股将继续去估值。未来股市可能继续维持存量博弈、区间震荡和结构性行情主导，风格从题材炒作向业绩价值切换，关注以银行、地产、汽车、家电、食品饮料、公用事业等为代表的低估值稳定业绩高股息率的股票，以煤炭、钢铁、交运、建材、有色等为代表的受益供给侧改革的周期股，以及供给侧改革、PPP、国企改革等主题。

　　我们自6月以来判断“经济通胀下行，利好债市”，维持债市短期震荡中期看多判断，未来经济通胀下行提供了基本面，债务置换、监管层治理非标、抑制资产泡沫、房地产政策趋紧等提供了配置需求。

　　我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，政治局会议提出抑制资产泡沫，未来因城施策，一线价格涨幅放缓，但二三线上涨。

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