海通证券姜超：利率下行短期受阻 资本市场机会仍需等待

　　经济短期稳定，通胀稳中趋升——海通宏观每周交流与思考第185期（姜超、顾潇啸）

　　全球股市反弹，国内股债微跌。上周美欧日韩印海外市场股市齐涨，油价下跌黄金企稳，工业金属价格普跌，国内股债小幅下跌。

　　美国就业走弱，9月很难加息。美国9月新增非农就业15.1万，工资增速也大幅走弱，加之此前公布的美国8月PMI降至荣枯线以内，大幅不及预期，使得美国9月加息概率大幅下降，从前一周的近1/3降至仅1/5。但由于此前美联储官员持续鹰派发言，因而12月加息概率仍在50%以上高位。

　　经济短期稳定，通胀稳中趋升。8月制造业PMI升至50.4，创下近两年新高，其中需求、生产、价格均回升。而8月地产、汽车销量、发电耗煤增速均走高，表明经济短期稳定，但9月初发电耗煤增速大幅下滑，在抑制地产泡沫和去产能背景下经济下行风险未消。8月CPI有望降至1.7%，但近期菜价季节性反弹，加之PPI持续回升，预测9月PPI有望结束负增，9月CPI或反弹至2%，4季度CPI或反弹至2.2%。

　　货币利率稳定，宽松仍在延后。上周货币利率R007下降20bp，7天流动性显著改善，但隔夜利率R001仍有上升。8月央行重启14天逆回购，全月净投放货币2340亿，显著好于7月的净回笼。但是在通胀反弹、房价泡沫扩大的压力下，降准等宽松货币政策或再度延后。

　　促进创业创新，地产限购重来。上周总理李克强主持召开国务院常务会议，确定促进创业投资发展的政策措施，推动全国科创中心建设。8、9月苏州、厦门、武汉等城市相继推出地产限购限贷政策，未来或将继续铺开。习近平在B20峰会开幕式上发表主旨演讲，提出建设创新型、开放型、联动型、包容型的世界经济。

　　利率下行受阻，资本市场等待。海外股市的反弹得益于美国加息一再延后，货币宽松延长。而国内8月经济虽然短期稳定，但在食品价格和PPI回升的推动下，4季度通胀面临短期反弹压力，因此降准等宽松货币政策一再延后，这意味着利率下行短期受阻，而资本市场的机会仍需要等待。

　　一、经济：短期稳定，房价飙涨

　　1）制造业短期改善。8月全国制造业PMI回升至50.4，好于市场预期的49.8，创14年11月以来新高，指向制造业景气短期改善。其中，需求、生产、价格均回升。

　　2）生产需求均反弹。8月地产、汽车销量增速走高，粗钢产量、发电耗煤增速略升，需求生产均现反弹，经济短期稳定。

　　3）房价涨幅创新高。居民加杠杆买房令8月百城房价扩大，8月百城房价同比涨13.8%，环比涨2.2%，且均创下11年以来新高。

　　4）下行风险仍未消。地产泡沫严重令政策收紧预期重燃，钢铁、煤炭去产能偏慢，未来或加大力度，均意味着下半年工业经济依然面临较大压力。9月初发电耗煤增速出现大幅跳水，意味着“金九银十”将面临严峻考验。

　　二、物价：通胀稳中趋升

　　1）8月CPI小降。8月以来统计局、商务部食品价格环比分别为0.9%、-0.3%，我们预测8月CPI食品价格环比上涨1%，8月CPI小幅下降至1.7%。

　　2）9月CPI反弹。近期猪价保持稳定，但菜价明显回升，食品价格涨幅明显。我们预测9月CPI食品价格环比上涨0.7%，9月CPI或反弹至2%。

　　3）PPI持续回升。8月油价先跌后涨，钢价、煤价持续上涨，预测8月PPI环涨0.2%，8月PPI降幅有望继续收窄至-0.7%。预测9月PPI环涨0.4%，9月PPI同比降幅缩窄至0%，或有望首次结束持续5年的负增长。

　　4）通胀稳中趋升。3季度的CPI虽然保持稳定，但是4季度存在短期反弹的风险。一方面是PPI持续回升，4季度有望转正，对CPI非食品价格的上行形成推动。另一方面8月底以来蔬菜价格季节性回升，也在推动食品价格反弹。我们预测9月CPI回升至2%，4季度或回升至2.2%，但应难超过年初2.3%的高点。

　　三、流动性：货币宽松延后

　　1）货币利率稳定。上周银行间7天回购利率下降20bp至2.41%，隔夜回购利率上升2bp至2.1%，7天流动性明显改善，但隔夜流动性依旧偏紧。

　　2）央行回笼货币。上周央行逆回购投放3100亿，但逆回购到期5350亿，央行净回笼2250亿。

　　3）汇率小幅贬值。上周美元指数继续反弹，在岸和离岸人民币即期汇率均小幅贬值，逼近前期6.7的高点。

　　4）货币宽松延后。央行在8月重启14天逆回购，8月份整体净投放2340亿，比7月的净回笼明显改善。这一方面意味着央行仍在给市场提供流动性，货币政策并未收紧，但同时也意味着在通胀反弹和房价上涨等压力下，降准等宽松货币政策将继续延后

　　四、政策：促进创业创新，地产限购重来

　　1）促进创业创新。国务院总理李克强9月1日主持召开国务院常务会议，确定促进创业投资发展的政策措施，释放社会投资潜力助力实体经济；部署建设北京全国科技创新中心，加快推进创新型国家建设。

　　2）地产限购重来。8月11日，苏州出台限购政策，对于非本市户籍居民家庭限购两套住房。8月31日，厦门市正式出台限购措施，对三种家庭暂停销售建筑面积144平方米及以下的普通商品住房，而武汉于9月1日起实行限贷政策。地产限购限贷正在逐渐铺开。

　　3）发展世界经济。习近平在B20峰会开幕式上发表主旨演讲，称发展问题是全球宏观政策框架核心，并对世界经济提出了四大建议，分别是：一、建设创新型世界经济，开辟增长源泉；二、建设开放型世界经济，拓展发展空间。三建设联动型世界经济，加强宏观经济政策的协调，夯实基础设施的联动，凝聚互动合力。四、建设包容型世界经济，消除贫困和饥饿，推动包容和可持续发展，夯实共赢基础。

　　五、海外：美就业制造业走弱，9月加息概率下降

　　1）8月非农再度走弱。美国8月新增非农就业15.1万人，时薪增速环比仅0.1%，低于前值和预期，预示美联储9月议息会议大概率按兵不动。但从历年情况看，8月非农数据通常会在之后得到上修，再加联储官员一半以上发表鹰派言论，所以12月加息可能较大，但能否成功仍看经济数据。从期货市场数据来看，9月加息概率降至21%，11月降至25.9%，12月微降至54.2%。

　　2）原油供给过剩，油价再度下跌。周三，美国能源信息署（EIA）数据显示，上周原油库存增加227.6万桶，远远高于预期的150万桶，原油供给大幅过剩，油价暴跌超3%，再度跌破45美元。

　　3）8月美制造业不及预期。上周四公布的美国8月ISM制造业指数仅为49.4，大幅不及预期的52，这是ISM制造业今年2月以来首次陷入萎缩。制造业意外陷入萎缩，折射出美元走强、全球增速放缓对美国经济产生的负面影响。

　　4）英国PMI好于预期，英镑大涨。英国8月制造业PMI 53.3，远超预期，一扫“退欧”阴霾，英镑大涨，英国10年期国债收益率大幅上行。从分项数据看，英国国内市场明显复苏，尤其是对于消费品行业，与此同时，英镑的下跌吸引了来自美国、欧洲、中东和亚洲等地的新业务。

　　资金回归稳定，利率短期调整——海通债券每周交流与思考第185期（姜超、周霞）

　　债市小幅下跌。上周国债、AAA级企业债利率平均上行2bp，AA级企业债、城投债利率基本持平，中证转债指数下跌0.6%。

　　资金回归稳定。上周货币利率R007大幅下降，流动性回归稳定。8月PMI重回扩张区间，而未来物价有反弹风险，基本面不支持宽松。而14天期逆回购重启也意味着宽松货币政策继续延后。维持未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%的判断

　　利率短期调整。我们根据银行比价关系测算，与5.25%贷款利率对应的国债收益率在2.75%，表明目前国债收益率处于合理位置。从我们路演交流的结果看，短期利率或继续往上调整。短期维持10年国债区间2.5%-2.9%，上调10年国开区间2.9%-3.3%。我们对于利率的长期下行依然坚定，如果今年4季度利率逐步调整，我们建议边调边配，布局明年。

　　投资保护加强。媒体报道称协会将推《投资人保护条款范例》，明确母弱子强等七大类风险事件，设置交叉保护条款等四大类基本投资人保护条款，并通过事先约定处理程序和各方权责提高债券持有人会议效力。投资人保护机制有望加强，利于防范道德风险，降低信用风险事件引发市场大幅调整的概率。

　　一、货币市场：资金面稳定

　　1）货币利率大幅回落。上周央行逆回购投放3100亿，逆回购到期5350亿，整周净回笼2250亿。央行虽加大回笼力度，但资金面仍趋于宽松。具体而言，上周R007均值下降20BP至2.41%，R001均值上行2BP至2.10%。

　　2）货币政策保持稳健。首先，新增房贷与商品房销售比值过半，地产泡沫制约宽松；其次，8月PMI重回扩张区间，短期经济稳定，而未来物价有反弹风险，基本面不支持宽松；再者，虽然8月美国非农走弱、9月加息概率下降，但12月加息的可能性依然较大，稳汇率依然是货币政策现阶段的最大制约。而从市场表现看，当资金面稍有宽松，央行就在公开市场净回笼资金，随着14天期逆回购重启，短端资金成本略有抬升。量价两方面均表明央行维持货币稳健的意图。

　　3）资金面稳定。短期资金面松紧主要关注量和价，目前，央行对于投放量的控制以中性偏宽松为主，对于价格的控制以低位中枢窄幅波动为主。在这一原则下，我们维持未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%的判断，资金面稳定。

　　二、利率债：短期调整，布局明年

　　1）利率债继续震荡调整。经济短期企稳，隔夜利率小幅抬升，债市去杠杆担忧有所增加，上周利率债调整，中长久期上行幅度大于短久期。具体而言，1年期国债持平于2.13%，1年期国开债上行1BP至2.3%；10年期国债上行5BP至2.75%，10年期国开债上行4BP至3.19%。

　　2）一级招标随情绪而动。上周国开中标利率低于二级，由于市场短期调整，非国开政金债和国债发行结果均有分化。上周记账式国债发行776.7亿，地方债发行2345.86亿，两者量较前一周均有所增加；而政金债发行536亿，利率债发共行3659亿，较上周增加663亿。

　　3）调整有天花板。我们根据银行比价关系测算，与5.25%贷款利率对应的国债收益率在2.75%，表明目前国债收益率处于合理位置，往上与往下更多是情绪的力量。从我们路演交流的结果看，短期利率继续往上调整的概率更大。因货币政策不具备收紧的条件，加上配置资金依然很多，利率往上调整存在天花板。

　　4）布局明年。短期维持10年国债区间2.5%-2.9%，上调10年国开区间2.9%-3.3%。我们对于利率的长期下行依然坚定，预测17年的10年期国债利率有望冲击新低，如果今年4季度利率逐步调整，我们建议边调边配，布局明年。

　　三、信用债：投资保护加强，监管协同加速。

　　1）上周信用债震荡。上周信用债走势分化，AAA级企业债收益率平均上行2BP，AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均上行1BP。

　　2）投资人保护机制加强。媒体报道称协会将推《投资人保护条款范例》，明确母弱子强等七大类风险事件，设置交叉保护条款等四大类基本投资人保护条款，并通过事先约定处理程序和各方权责提高债券持有人会议效力。投资人保护机制有望加强，利于防范道德风险，降低信用风险事件引发市场大幅调整的概率。

　　3）城投再融资无忧。网传交易商协会放宽债券发行门槛，对于城投平台，放宽省会和计划单列市下属区县平台发债，由于仅放宽了省会级区县，这些平台本来就不差钱，且交易所将收紧类平台融资，故城投的新增供给有限，但可能会从交易所转向银行间。放松募集资金用途并取消禁发期意味着可借新还旧，整体而言，城投再融资政策趋宽，偿债不确定性降低，利差有望继续缩窄。

　　4）监管协同加速。协会放宽城投和地产债，交易所则收紧了类平台和地产企业融资，一松一紧后交易所和银行间发行条件将趋于平衡。供给总量影响不大，但结构可能变化，银行间和公募品种发行量趋升。网传央行将邀请证监会稽查执法机构对债券市场违法违规行为实施跨市场执法，加上发行门槛等方面趋同，银行间和交易所债市监管协同有望加速。

　　四、可转债：转债市场下跌，溢价率小幅回升

　　1）上周转债指数下跌。上周沪深300上涨0.21%，中小板指数下跌1.01%，创业板指下跌0.86%，中证转债指数下跌0.6%，连续两周下跌。

　　2）个券跌多涨少。上周个券10涨13跌，涨幅前五位个券分别为江南（1.7%）、国资（1.0%）、九州（0.84%）、以岭（0.75%）和宝钢（0.49%），跌幅前五名个券分别为国贸（-2.7%）、清控（-2.0%）、顺昌（-1.4%）、蓝标（-1.2%）和汽模（-1.1%），我们推荐的江南、九州和以岭表现相对较好。

　　3）溢价率小幅回升，转债总体防守。上周转债市场加权溢价率小幅回升至42%。从上市公司中报来看，净利润增速在Q1好转后，Q2开始略有下滑，企业盈利承压；但美国非农数据走弱，使得9月加息概率大降，利好国内风险偏好修复。总体而言，在股市震荡格局下，转债总体防守，适当把握个券机会，如江南、九州、以岭EB、歌尔、白云等；另外可关注债性券，如国资EB、皖新EB等的低吸机会，而风险偏好较高的投资者可关注海印转债的波段操作价值，刚性需求者可继续持有宝钢EB。